600358重大资产重组成功！“一元水王”的19年上市路

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7月8日，国旅联合股份有限公司（股票简称“国旅联合”，600358.SH）发布公告，公司通过发行股份及支付现金购买江西润田实业股份有限公司（简称“润田实业”）100%股份并募集配套资金。截至公告日，润田实业100%股份已登记至国旅联合名下，过户手续已办理完毕。

就在前一天，国旅联合公告江西迈通健康饮品开发有限公司（简称“江西迈通”）以润田实业51%股权认购上市公司定增股份，交易完成后持股比例28.86%，将成为国旅联合新控股股东。

这不是普通的并购案，而是江西“省水”润田19年上市路的终点。

01#“一元水王”的发家史

润田的故事，要从一个医疗行业从业者说起。

1994年，曾工作于江西英矿医院和中山医科大学的黄安根敏锐地发现了一个商机：江西人喝的水，要么贵，要么远。农夫山泉、娃哈哈都是从外省打进来的，本地没有一个叫得响的纯净水品牌。

于是，他从深圳道斯投资公司辞职，回到江西创办江西润田天然饮料食品有限公司（简称“润田饮料”），欲打造名为“润田”的品牌，做江西人自己的饮用水。彼时的瓶装水还是个稀罕物，人们在旅途中、工作中手持一瓶瓶装水认为是一种“时尚”。

润田的第一张牌是价格。550ml纯净水，售价1元。对比当时怡宝、娃哈哈等同类产品1.5到2元的定价，1元的润田已经算是“放下身段”了。

黄安根在医疗行业待过，知道怎么控制成本。润田自建瓶坯厂，把包装成本压到最低。渠道方面，黄安根把目标定位在江西省内，聚焦县乡市场，不跟农夫山泉在一线城市硬刚。在那个年代，县乡消费者大多喝的还是井水和开水，买瓶装水本身就是消费升级，价格敏感度高，1块钱刚好卡在“咬咬牙买得起”的位置上。出门办事、赶集、走亲戚时买一瓶，频次低但仪式感强。1块钱买一瓶“有牌子”的水，比喝井水体面多了。

这个策略奏效了。一句“滴滴润心田”成了很多江西人童年时的记忆。从此刻开始，江西不管是南昌街头的连锁便利店，还是县城街角的夫妻店，润田从不缺席。润田在江西包装饮用水市场的占有率一度超过58%，终端网点覆盖全省90%以上乡镇便利店。

2007年，润田饮料迎来高光时刻。亚洲顶级投资基金软银赛富（SAIF）向润田注资2亿元，成为A轮战略投资者。

有了国际资本背书，润田的上市计划正式提上日程。2008年，润田完成股份制改造，被列入南昌市拟上市企业名单，计划2009年提交IPO材料。

那时候没人想到，这个上市计划会拖成一场持续19年的拉锯战。

02#首战IPO失利，润田“濒死”

人若站在顶峰上，向哪走都是下坡路。

2008年全球金融危机，资本市场剧烈动荡，消费类企业上市审核全面收紧。润田当时的业务过度依赖江西单一市场，全国化布局还没有起步，抗风险能力在审核层面被打了问号。

IPO材料没递出去，这一拖就是好几年。

更重要的是，软银赛富的2亿到账后，黄安根膨胀了。他重金收购宜春明月山富硒矿泉水基地，推出高端线“润田翠”；润田在商品品类上也疯狂扩张，可乐、果汁、冰红茶、茶饮料等等，只要是市面上有的都闭眼直接参与，并且在南昌专门投建碳酸饮料生产线；渠道上，润田同步全国铺基地，沈阳、成都、武汉等七个生产基地同时推进。

问题是，润田除瓶装水以外的产品，在主流市场几乎没有任何存在感。可乐打不过可口可乐和百事可乐，果汁打不过统一和康师傅……最终，润田饮料的大多数新品昙花一现，陆续退出市场。这结果递延到资本的立场，便是钱烧出去了，回报几乎没有。

与此同时，七个基地的固定成本在急速膨胀，无论是产能利用率、物流成本还是经销商体系维护，每一项都在吃现金流。而润田的收入结构始终没变：80%以上仍然靠江西一省的1元纯净水。

品牌焦虑下，黄安根妄图使用“特权标签”拉升品牌调性，爆出“首长专供”虚假宣传丑闻，被指违反《反不正当竞争法》。

2014年，公司情况彻底失控。媒体曝出润田饮料欠薪、欠经销商货款，债务规模达到25亿元。一个曾经年利润过亿的江西水王，站到了破产边缘。

03#国资接手，润田“重生”

在江西省政府协调下，一场“承债式重组”拉开序幕。2014年10月，江西润田实业股份有限公司（以下简称：润田实业）正式成立。随后，润田实业以承接全部25亿债务为代价，接手了“润田”品牌、生产线和2000多名员工。创始人黄安根在这一轮重组中彻底出局。

2016年，“润田”品牌重获新生。江西省旅游集团（江旅集团）旗下江西迈通，增资10.455亿元拿下润田实业51%控股权。剩余49%由债权人组成的民营股东润田投资持有。

国资入主后，润田的经营逻辑彻底变了。

第一件事是砍掉非核心业务。国资接手后直接砍掉边缘品类，只保留老牌的1元纯净水和高端线“润田翠”含硒矿泉水两个核心产品。其中，“润田翠”依托江西明月山富硒水源，主打健康属性，在国资入主后被重新重视，后来连续三年拿到凯度消费者指数认证，2024年跻身中国饮料工业协会包装饮用水“全国双十强”。

第二件事是稳渠道。国资没有打乱润田原有的经销商体系，反而进一步巩固了县乡渠道的密度。润田产品后来在江西省内市占率从50%提到58.5%，“省内任何县市均可买到”成了最好的证明。

第三件事是扩市场。公司将高端产线的产品“润田翠”推向以辽宁为核心的东北地区，以及聚焦上海的华东地区，并逐步向周边省份渗透。

事实证明，业务方向对了，效果就开始显现。2021年，润田实业年营收突破10亿元大关。一个曾经负债25亿濒临破产的企业，在国资接手五年后，重新变回了年赚过亿的消费品公司。

业绩既然恢复了，企业上市的心思也又活跃了起来。

04#IPO二度折戟，润田改道重大资产重组

2022年9月，润田实业接受中信证券上市辅导，拟冲刺上交所主板。这一次，润田已经不是当年那个只靠江西单一市场的区域水企了。但IPO辅导做了两期，最终还是没有下文。

两次IPO折戟，暴露的是润田作为区域水企的结构性短板：省外营收占比不到30%，品牌全国认知度低，产品单一。这些问题在独立IPO的审核框架下，很难过关。

然而，润田实业已经没有回头路了，摆在面前的选择只剩两个：要么继续等独立IPO的政策窗口，要么换一条路：装入同一实控人旗下的上市平台。

润田实业上市辅导虽然搁浅，经营端还在继续推。2023年下半年在湖北武汉投入超6000万元改造生产线，强化华中区域供应能力。到2025年，经销网络已经覆盖全国22个省级行政区。

业绩也在持续增长。根据公告，2023年润田实业营收11.52亿，净利润1.45亿。2024年营收12.60亿，净利润1.76亿。2025年前10个月营收12.56亿，净利润2.24亿。

2025年，在国资的指导下，润田实业最终选择了与国旅联合联手，通过重大资产重组曲线上市。

国旅联合2000年在上交所上市，早年由中国国旅控股。2018年，江西省旅游集团股份有限公司以6.1亿元收购国旅联合14.57%股权，最终以0.13%的差距成为单一最大股东。

此后五年，江旅一直想给这家上市公司“输血”。2023年曾筹划注入旗下文旅科技等5家公司股权，耗时11个月，最终因“市场环境变化”终止。2025年又因信披违规被ST。

连续几轮“文旅资产输血”都没成功，江西国资的思路也在转变。与其继续在文旅板块里打转，不如找一个财务数据过硬、赛道逻辑清晰的资产。这时候，同属江西国资体系的润田实业进入了视野。年赚2亿，毛利率近40%的经营数据，身处消费品赛道的估值逻辑还比文旅资产扎实。

2025年8月25日，国旅联合首次发布重组预案，之后到2026年7月获批，仅仅不到一年。

本次重组交易的结构并不复杂。国旅联合以发行股份和现金方式收购润田实业100%股权，交易价格30.09亿元，评估值31.43亿，增值率153.83%。其中70%发股份（21.06亿，3.20元/股），30%付现金（9.03亿），配套募资不超过9.3亿。

交易完成后，江西迈通持股28.86%成为新控股股东，润田投资13.98%，金开资本13.75%，原控股股东江旅集团降至8.49%。实控人不变，仍为江西省国资委。

这笔交易的关键设计在于：虽构成重大资产重组，但不构成重组上市。因为实际控制人始终没有变更，从江旅集团到江西迈通，都是江西省国资体系内的资产腾挪，避免了控制权变动可能引发的更严格审核，大大提高了过会确定性。

业绩承诺方面，润田实业的两大股东江西迈通和润田投资承诺2026至2028年净利润分别不低于1.83亿、1.94亿、2.07亿，三年累计5.84亿。这个数字低于润田当前盈利水平，完成确定性极高。30亿对价对应PE仅17.13倍，显著低于同行业可比公司平均的31.24倍。

综上，本次重大资产重组是一笔“三赢”的交易：润田曲线上市，拿到资本通道；国旅联合注入优质资产，实现业务转型，扭亏为盈；江西省国资委完成优质资产证券化。

05#圆梦后，润田仍存隐忧

如今，重组交易算是成功落地，但润田的问题还是没有全部解决。

行业层面，中国瓶装水市场增速已经从两位数降到个位数，行业总量接近天花板。更致命的是，巨头的下沉攻势越来越猛。2024年农夫山泉推出1元绿瓶纯净水，12瓶9.9元，10天内覆盖14万家终端，直接把行业均价拉到8毛多。连行业老大都开始用1元价格抢市场，对润田这种靠1元定价起家的区域品牌来说，等于被人抄了后路。

公司层面，全国化仍是最大的难题。润田的核心收入仍然高度依赖江西市场，省外营收占比不到30%。在农夫山泉、怡宝、娃哈哈三大巨头合计市占率超60%的格局下，全国化的空间正在被压缩。

产能利用率也堪忧。根据中国经营报报道，润田在全国布局了10大生产基地，但矿泉水产能利用率只有31%左右，与此同时还在大量委托外部工厂加工纯净水。自己的产能没用满，却花钱找别人代工，这个逻辑在市场上有争议。

此外，国旅联合此前为高负债子公司北京新线中视、江西新线中视、海际购提供的大额担保，金额占净资产比例高达276.66%。在并购整合的过渡期内，这一历史包袱带来的财务风险仍需持续消化。

尾声

漂泊19年的润田，如今终于住进了梦寐以求的的豪宅，虽然当下看仍破旧不堪，能否辞旧迎新还要看国资实控人之后的本事。