赵伟：6月经济——油价冲击，未完待续

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

6月以来，油价高位回落、是否意味着对经济的冲击临近尾声？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？本文分析，供参考。

一问：油价的“供给冲击”是否延续？油价回落或对生产冲击弱化，但对通胀、盈利滞后传导仍在。

生产：6月以来，油价高位回落，但石化链生产仍处低位，或反映油价的“供给冲击”尚未结束。6月，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下，石化链开工边际企稳，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%，或反映油价“供给冲击”的滞后传导仍在延续。相比之下，受益于AI需求旺盛与外需韧性，冶金链、消费链生产也有改善。综上，预计6月工业增加值或4.3%。

通胀：油价环比转负，但中下游价格或仍在上行，可能源于供给加速出清与AI需求旺盛的共同影响。PPI方面，6月原油等大宗价格有所回落，但中下游价格受供给加速出清及AI需求旺盛的拉动、或进一步上行，6月PPI或为4.4%。CPI方面，虽然猪价、商品需求表现偏弱；但受供给传导效应强化的影响，核心商品CPI或也可能进一步回升。综合来看，6月CPI或维持在1.2%的阶段高位。

盈利：低库存下，高油价对石化链成本率的推升或继续显现，影响相关领域盈利。油价对石化链盈利的冲击已于5月开始体现。往后看，一是库存加速消耗下，高油价推升成本率；考虑到油价领先成本率4个月左右，6月成本率或继续上行。二是前期高油价令石化链需求面临下行压力，后续预计石化链PPI或继续走高，可能进一步约束需求，因此仍需关注6月石化链盈利回落风险。

二问：内需的“拖累因素”是否仍在？化债提速、价格上涨等拖累因素或仍在压制内需。

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱等对投资的影响或仍有体现，6月投资仍有下行可能。投资更多与到位资金有关，后者主要受自筹资金影响。自筹资金其一来源政府性基金支出、滞后专项债2个月；4月项目投资用专项债同比改善有限，或滞后约束6月投资；其二是企业盈利、影响时滞约1年；前期企业利润磨底，对6月投资拉动有限。此外“地方财政补贴负面清单”对投资影响或仍在。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续显现，对6月消费需求构成约束。前期油价飙升、黄金价格调整与通信器材涨价，约束相关商品消费需求；4月存储等价格继续上行，考虑2个月的传导时滞后，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。此外，以旧换新的透支效应或仍有体现，高频数据显示，6月汽车零售量、家电销售额持续磨底，同比分别维持在的较低水平。

支撑1：项目前置的透支效应或有缓解，叠加两重项目资金加快下达，投资回落幅度或有限。专项债在年初发行提速，但前5月实际发行基本持平计划，意味着年初赶工对投资的透支效应或集中在二季度。4月开始发行超长期特别国债，两重项目资金加快下达，或对资金形成补充。此外前期国有土地使用权收入下滑幅度放缓，令土地购置费对投资压制或有改善。6月投资或回落至-5.5%。

支撑2：6月天气、基数效应对消费的扰动缓和下，社零或小幅回升。前期高温多雨天气令限额以下零售、服务消费走弱；但6月，全国降水量偏少，对居民出行消费的影响或有改善，人流出行强度回升6.4个百分点至-2.6%；同时油价回落，也利好居民出行。基数回落下，6月社零或回升至0.2%。

三问：外需的“对冲效应”会否强化？AI与消费品出口或支撑总出口增长韧性，或对冲内需压力。

生产资料：全球AI革命的拉动下，相关领域出口或维持较高景气。6月韩国半导体出口维持高位（188.4%），全球AI需求延续高景气。一方面，发达国家AI需求增加，会拉动我国对发达国家AI出口。另一方面，AI革命带动发达国家生产资料“超额进口”，加速新兴国家工业化，通过“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，支撑相关出口超预期。

消费品：供给替代效应，叠加美国进口周期回升，或对下游出口构成较大支撑。一方面，海外生产走弱下，“供给替代”效应或持续显现，支撑消费品出口。另一方面，影响对发达经济体出口的并非其消费需求、而是消费品进口。2025年关税冲击后，美国消费品进口超跌，显示关税导致过度去库；目前美国消费品库存已持平近期极低点，后续美国进口回升或支撑我国出口。6月出口或为17.3%。

总结：油价冲击尚未结束，但部分拖累因素在缓解，维持全年经济N型的判断。6月，虽然油价回落，但对生产、通胀、盈利的滞后传导或仍在。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资，而项目透支、天气等短期扰动或边际缓和。出口受益于全球AI革命、供给“替代效应”、美国补库等或依然维持较强韧性。综上，“申万经济景气指数”或回升至4.2%。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

报告正文

6月以来，油价高位回落、是否意味着对经济的冲击临近尾声？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？本文分析，供参考。

1. 6月经济：油价冲击，未完待续

1.1 一问：油价的“供给冲击”是否结束？

生产：6月以来，油价高位回落，但石化链生产仍处低位，或反映油价的“供给冲击”尚未结束。6月，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下，石化链开工率边际企稳，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%，或反映油价“供给冲击”的滞后传导仍在延续。相比之下，受益于AI需求旺盛与外需韧性，反映冶金链生产的高炉开工率同比回升0.9个百分点至0.6%；消费链生产也有改善，公路货运量同比回升4.6个百分点至0.5%。综上，6月工业生产整体维持韧性，工业增加值或为4.3%。

通胀：大宗领域高频指标下滑，包括油、钢、铜等工业品领域，猪价、商品需求等消费领域。工业品方面，6月以来虽然煤炭价格延续回升态势，环比3%；但布伦特原油价格环比下滑9.2个百分点，铜价、钢价也有小幅回落，环比分别为-0.6%、-2%。食品方面，受高温多雨等天气影响，蔬菜价格小幅回升（环比1.9%）；但前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，猪肉价格继续走低、环比-1.3%。核心商品方面，汽车销量持续磨底，家电销量有所走弱，同时金价环比下降7.8%。

通胀：中下游PPI或继续上行，源于中下游供给出清与AI需求旺盛的共同支撑；同时供给传导效应强化下，CPI或也维持阶段高位。6月石化链中下游生产偏弱下，石化链中下游价格或继续走高；同时AI需求旺盛的背景下，有色压延、计算机通信设备等AI领域相关PPI也有望继续上行。整体来看，6月PPI或上行至4.4%的较高水平。受中下游PPI对核心商品CPI传导效应强化的影响，核心商品CPI或进一步上行；综合来看，6月CPI或维持在1.2%的较高水平。

盈利：低库存下，高油价对石化链成本率的推升或继续显现，影响相关领域盈利。油价对盈利的冲击已于5月开始体现，其中石化链利润降幅较大。一是库存加速消耗下，高油价对成本率的抬升显现，5月石化链成本率上行0.9个百分点至84.1%；考虑到油价领先成本率约4个月左右，预计前期高油价或继续推升6月成本率。二是油价飙升2个月后，石化链需求面临下行压力令实际营收也有明显回落，5月实际营收增速下滑1.1个百分点至10.3%；供给出清下，预计石化链PPI持续走高，后续对需求的抑制作用或也持续存在，仍需关注6月石化链盈利的回落风险。

1.2 二问：内需的“拖累因素”是否仍在？

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱对投资资金的影响或仍有体现，6月固定资产投资仍有下行的可能。数据上固定资产投资的变化更多与到位资金有关，后者主要受自筹资金影响。自筹资金的来源之一是政府性基金支出、滞后于新增专项债2个月；4月新增专项债用于化债、土储的比重进一步上行至32.7%，项目投资用专项债同比改善有限，或滞后约束6月投资；来源之二是企业盈利、影响时滞约1年；2025年二季度企业利润同比磨底，对6月投资资金贡献有限。此外，“地方财政补贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；综上，6月固定资产投资或仍有进一步下行的可能。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续显现，对6月消费需求构成约束。前期油价飙升、黄金价格调整与通信器材涨价，约束相关商品消费需求；4月存储等价格继续上行，考虑2个月的传导时滞后，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。此外，以旧换新的透支效应或仍有体现，高频数据显示，6月汽车零售量、家电销售额持续磨底，同比分别维持在的较低水平。

支撑1：项目前置的透支效应或有缓解，叠加两重项目资金加快加大，投资回落幅度或有限。虽然专项债在年初发行提速、3月来回落显著，但前5月实际发行进度基本持平计划，意味着年初赶工对投资的透支效应或集中在二季度。同时，4月开始发行超长期特别国债，两重项目资金亦加快下达，或对资金形成补充。此外，财政收入中土地出让收入领先土地购置费用3个月，3月国有土地使用权收入下滑幅度放缓，意味着6月土地购置费对投资压制或有改善。6月固定资产投资累计增速或回落至-5.5%。

支撑2：6月天气、基数效应对消费的扰动缓和下，社零或小幅回升。5月以来我国气温偏高（全国平均气温16.9℃，较常年同期偏高0.6℃），降水为近10年最多，导致限额以下零售、服务消费走弱；但6月，全国降水量总体偏少，天气对居民出行消费的影响或有改善，人流出行强度同比回升6.7个百分点至-3.1%；同时油价回落，也利好居民出行，相关商品的需求或也边际改善。综合来看，基数回落下，6月社零或回升至0.2%左右。

1.3 三问：外需的“对冲效应”会否强化？

高油价对出口的“非对称影响”或继续演绎，表现为中游出口承压，但消费品出口上行。4月以来出口已呈现“中游走弱、下游改善”的走势，背后是中东事件对出口结构的“非对称影响”。一方面，油价飙升会冲击海外经济体生产，对中游出口构成拖累，特别是机械设备、交运设备等前期表现较强的领域；但另一方面，受“供给替代”效应影响，消费品出口增速明显改善，手机、家电等反弹幅度较大。6月欧盟、东盟等工业生产或仍将受到油价的滞后传导，“中游走弱、下游改善”的现象或继续演绎。

其他因素对出口的支撑或更关键，一是全球AI革命的带动下，相关领域出口预计维持较高景气。6月以来，韩国半导体出口同比继续维持高位（188.4%），全球AI需求维持较高景气；对我国出口或存在直接与间接带动效应。直接效应，发达国家AI需求增加，直接拉动我国对发达国家AI出口。间接效应，AI革命带动发达国家生产资料“超额进口”，加速新兴国家工业化进程，以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，或支撑我国6月总出口持续超预期。

二是美国进口周期回升，或对下游出口构成额外贡献。当前美国消费品进口已在与消费需求脱钩。2025年关税冲击后，美国消费并未大幅下滑，但消费品进口出现超跌（-22个百分点），显示关税导致的过度去库存问题，目前美国消费品实际库存已持平2021年疫情时极端低点。这意味着，即使未来美国消费转弱，但极低库存引发的去库放缓甚至补库需求，或带动美国进口回升，支撑我国出口；从历史经验看，美国消费品进口端库存存在2年维度的稳定周期规律，关税推迟了本该在2025年演绎的第四轮补库周期，这一轮周期可能递延在当下及未来重现。

三是我国在新兴市场份额提升，以及商品牛市对非洲需求的促进，或是我国出口另外的支撑力量。我国在新兴市场份额快速提升，已接近欧盟水平（17%左右）。本轮油价飙升对欧盟东盟的生产影响大于我国，我国出口或再度呈现“替代效应”，拉动我国在新兴市场份额继续上升；另一方面，近两年中国以及全球资金加速投资非洲，尤其是矿物金属相关领域。相应的，以有色为代表的商品牛市刺激了非洲经济，叠加我们此前强调的非洲城镇化提速、人口红利释放等逻辑，共同带动非洲进口走强；数据上金属价格指数也稳定领先非洲进口1年，2025年大宗牛市或拉动我国对非洲出口。综合上述计6月出口同比增速或较5月下行2.1个百分点至17.3%左右。

总结：油价冲击尚未结束，但部分拖累因素在缓解，维持全年经济N型的判断。6月，虽然油价有所回落，但对经济的滞后传导仍在体现，预计工业增加值或小幅回落至4.3%、PPI或上冲至4%以上、CPI或维持阶段高位，石化链盈利或仍面临下行压力。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资；但项目透支、天气等短期扰动边际缓和。出口受益于全球AI革命、供给“替代效应”、美国进口周期回升等或维持较强韧性。综上，6月“申万经济景气指数”增速或回升至4.2%附近。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。