配置继续关注弹性，聚焦偏股&动量

（来源：冠南固收视野）

摘要

双低防御性尚存，收益能力弱化。5月以来，转债市场表现整体呈现震荡，各策略表现出显著分化，常见的双低及低价组合表现回调，而偏股及动量组合涨幅远超万得全A，这一趋势在进入7月后进一步加强。当下权益市场的收益高度集中于科技成长及高景气方向，行情呈现“强者恒强、结构缩圈”的特征。转债市场内部，高价偏股型品种对正股上涨的映射效率更高，而中低价转债更多体现债底与估值稳定性。因此，双低组合的弱势并非单纯源于选券失效，而是其低价格、低溢价特征与当期成长占优、高弹性占优的市场环境存在天然错配。

本轮行情起点更高，双低或空间有限。本轮持续的热点行情或可联想到2024年的普涨表现，两轮上涨虽然都表现为由权益市场主导，但驱动机制存在差异：2024年是全市场风险溢价重估，政策预期扭转后，此前承受流动性折价以及风险偏好压制的资产普遍修复，因此低价券并不会因为股性偏弱而掉队，反而具有更强的均值回归空间；同时彼时从价格还是估值的角度都具有极大的修复空间；而当前由于市场在经历数轮上涨后，转债价格及估值均来到历史较高水平，此时的双低概念更接近相对其他转债的“低”，而非2024年的绝对低价，同时在较长周期的上涨后，修复空间亦无从谈起；此外本轮并不是严格意义上的全面权益牛市，属于“强势资产继续获得资金”，要求正股本身具备趋势和产业催化，而低价及低估品种因为其逆动量的属性，天然离开本轮上涨的核心池。

动量阶段性显著占优，受益于强趋势行情和资金正反馈。在市场主线清晰、成交活跃度维持高位、风险偏好持续抬升的环境下，强势个券往往能够获得增量资金反复定价，形成“正股上涨—转债跟涨—成交放大—趋势强化”的链条。动量策略通常更容易捕捉高景气行业中的强势转债，尤其是在热点板块持续演绎时，其对短期价格趋势和市场关注度的响应速度明显快于双低、低价或防御类策略。因此，近期动量策略的超额收益，本质上来自于对高弹性主线资产的更高暴露，以及对市场趋势延续阶段的顺势跟随。虽然估值显著高于双低组合，但这些高价格并非孤立的估值扩张，而是与正股趋势、产业景气和资金关注度共同出现。上半年热门转债收益主要由正股上涨驱动，部分科技主题个券涨幅显著，权益侧驱动成为超额收益的主要来源。

转债策略：债性修复兑现中，维持哑铃配置建议

展望后市，转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与；临期转债调整明显，但考虑到临期存在不可回避的估值陷阱，当前位置如非刚需填仓更建议保持审慎对待。平价结构上，债性转债如期进入6月底之后的超跌修复中，短期内建议关注继续修复持续性，但四季度前可以依据个券位置逐步关注止盈；平衡型转债估值虽有所调整但仍在历史极高位，且受制于股市行情轮动范围收窄、正股估值空间有限等影响收益预期走弱，建议仓位权重收缩更侧重以个券思维挖掘机会；延续高股性转债的交易及配置建议。

宏微、银微转债公告强赎，侨银、美锦转债提议下修

截至7月3日，宏微、银微转债公告提前赎回；泰坦、茂莱转债公告不提前赎回；精达、华康、万凯、正川、天准、花园、福新转债公告预计满足强赎条件。

截至7月3日，上周侨银、美锦转债发布董事会提议向下修正议案的公告，三角、鸿路、晶澳转债公告下修结果；浩瀚、精工、爱科转债等公告不下修，16只转债公告预计触发下修，包括福莱、金23、南航、科蓝、鼎捷转债等。

上周科博转债发行，三江、中汽、迪威转债上市，总新增推进规模约213.24亿

上周2家新增董事会预案、无新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、6家新增证监会核准，较去年同期分别+2、+0、+1、+6。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等

目录

正文

一

配置继续关注弹性，聚焦偏股&动量

双低防御性尚存，收益能力弱化。5月以来，转债市场表现整体呈现震荡，各策略表现出显著分化，常见的双低及低价组合表现回调，而偏股及动量组合涨幅远超万得全A，这一趋势在进入7月后进一步加强。截至2026年7月3日，回测口径下双低组合近20个交易日仅上涨0.21%，低于转债指数的0.64%，同期动量组合上涨6.57%；近60个交易日双低上涨2.88%，亦略低于转债指数的3.23%，而动量组合上涨25.05%。年初至今，双低组合仅取得0.42%的收益，分别落后转债指数和万得全A约2.63和8.70个百分点，动量组合则上涨25.55%。

市场风格变迁，中低价品种或成为组合拖累。五月以来权益市场的收益高度集中于科技成长及高景气方向，电子、通信、机器人、半导体设备等板块表现突出，行情呈现“强者恒强、结构缩圈”的特征。转债市场内部，高价偏股型品种对正股上涨的映射效率更高，而中低价转债更多体现债底与估值稳定性。从价格结构来看，5月以来以偏股转债均价上涨18.73%，中价和低价转债分别下跌2.92%和0.59%，双低策略指数下跌0.76%。因此，双低组合的弱势并非单纯源于选券失效，而是其低价格、低溢价特征与当期成长占优、高弹性占优的市场环境存在天然错配。

本轮行情起点更高，双低或空间有限。本轮持续的热点行情很难不令人联想到2024年9月底的普涨表现，两轮上涨虽然都表现为由权益市场主导，但驱动机制存在差异：2024年是全市场风险溢价重估，政策预期扭转后，此前承受流动性折价以及风险偏好压制的资产普遍修复，因此低价券并不会因为股性偏弱而掉队，反而具有更强的均值回归空间；同时彼时双低组合平均价格仅94.87元，平均转股溢价率16.18%，其中11只偏债、19只平衡，从价格还是估值的角度都具有极大的修复空间，从“924”为起点的20个交易日内，双低组合净值涨幅达到30.39%，甚至较万得全A更高。而当前由于市场在经历数轮上涨后，转债价格及估值均来到历史较高水平，双低组合均价达到126.26元，此时的双低概念更接近相对其他转债的“低”，而非2024年的绝对低价，同时在较长周期的上涨后，修复空间亦无从谈起；此外本轮并不是严格意义上的全面权益牛市，属于“强势资产继续获得资金”，要求正股本身具备趋势和产业催化，而低价及低估品种因为其逆动量的属性，天然离开了本轮上涨的核心池。

核心特征在于高风偏及热点扩张。转债指数年初以来的显著差距反映指数内部仍包含较多低波动、低Delta及缺乏产业催化的底仓型品种。与此同时，权益市场的赚钱效应主要集中于景气度较高、资金交易活跃且趋势明确的方向，个券之间的收益离散度显著扩大。在这一环境下，组合收益更多来自对强势资产的识别和持续持有，而不是依赖市场整体估值抬升。传统均衡配置的收益中枢下降，主动暴露于趋势和股性的必要性随之提升。

动量策略阶段性显著占优，受益于强趋势行情和资金正反馈。在市场主线清晰、成交活跃度维持高位、风险偏好持续抬升的环境下，强势个券往往能够获得增量资金反复定价，形成“正股上涨—转债跟涨—成交放大—趋势强化”的链条。动量策略通常更容易捕捉高景气行业中的强势转债，尤其是在科技成长、AI硬件、通信、机器人等方向持续演绎时，其对短期价格趋势和市场关注度的响应速度明显快于双低、低价或防御类策略。因此，近期动量策略的超额收益，本质上来自于对高弹性主线资产的更高暴露，以及对市场趋势延续阶段的顺势跟随。最新一期动量组合30只持仓全部满足正股均线多头排列，平均转债价格253.17元，平均转股溢价率39.85%，其中20只属于偏股型。虽然其估值显著高于双低组合，但这些高价格并非孤立的估值扩张，而是与正股趋势、产业景气和资金关注度共同出现。上半年热门转债收益主要由正股上涨驱动，部分科技主题个券涨幅显著，权益侧驱动成为超额收益的主要来源。

动量与偏股策略组合，进一步放大弹性。动量策略强调趋势确认，能够在一定程度上避免无基本面支撑的高价转债；偏股策略强调收益弹性，权益行情加速阶段放大收益。二者结合后，动量信号可以承担方向筛选功能，偏股属性则承担收益增强功能，相比单纯配置高价券，这种结构更强调“趋势已经形成”与“股性能够传导”的双重确认。

二

转债策略：债性修复兑现中，维持哑铃配置建议

近期海外科技板块波动放大，叠加公募跨季与中报预期博弈，阶段性高切低表现明显，前期交易拥挤度较高的半导体与AI硬件产业链进入震荡调整阶段，市场全周成交额中枢略有回落，资金向中报业绩确定性较高的方向以及受益流动性溢出的二线题材（创新药、机器人等）集中。在结构均衡化的背景下，除科技主线外，市场对资源品、红利低波及公用事业等防御性板块亦有一定关注。展望后市，7月进入财报验证期，市场风格或进一步淡化主题博弈，向盈利兑现回归。中期策略建议关注中报业绩有望稳健释放、下半年订单能见度较高，以及供给端格局出现边际改善的标的，以及重点关注估值回落后的半导体配置机会。

债性修复兑现中，维持哑铃配置建议。转债均价较6月26日抬升2.17%至130.71元，百元溢价率抬升1.63pct至38.03%。债性转债开始修复，且不仅仅是信用压制的个券，而是整体偏债型估值开始修复或反映转债市场风偏下行。

展望后市，转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与；临期转债调整明显，但考虑到临期存在不可回避的估值陷阱，当前位置如非刚需填仓更建议保持审慎对待。平价结构上，债性转债如期进入6月底之后的超跌修复中，短期内建议关注继续修复持续性，但四季度前可以依据个券位置逐步关注止盈；平衡型转债估值虽有所调整但仍在历史极高位，且受制于股市行情轮动范围收窄、正股估值空间有限等影响收益预期走弱，建议仓位权重收缩更侧重以个券思维挖掘机会；延续高股性转债的交易及配置建议。

三

市场复盘：转债周度上涨，估值抬升

（一）周度市场行情：转债市场上涨，权益板块表现分化

上周主要股指震荡，转债偏强运行。沪深300指数下跌0.54%，中证500上涨0.48%，中证1000上涨0.23%，中证2000上涨1.18%，中证转债指数上涨1.95%，本周权益市场整体震荡，转债整体表现强于正股，估值抬升1.63pct至38.03%。

热门概念上看，上周热门概念集中于机器人产业链，宇树机器人、减速器、减肥药、抗生素、人形机器人、汽车配件精选、脑机接口、具身智能、新型工业化、PEEK材料概念涨幅居前；GPU、培育钻石、高速铜连接、高价股、超硬材料、电路板、光通信、玻璃基板、覆铜板、玻璃纤维概念下跌居前。

（二）估值表现：各评级及规模转债溢价率均值表现压缩

偏股型转债的收盘价为274.87元，较上周五压缩1.13%；偏债型转债的收盘价为118.22元，较上周五抬升1.70%；平衡型转债的收盘价为129.35元，较上周五抬升1.65%。从转债收盘价分布情况看，130-150（包含150）区间占比抬升明显。价格中位数为130.71元，较前周周五抬升2.17%。从评级和规模来看，各评级及规模转债溢价率均值表现压缩，AA+评级溢价率压缩8.42pct，10-20亿（含20亿）规模溢价率压缩4.66pct；从平价区间来看，120-130（含130）平价区间转债的转股溢价率抬升13.69pct较为明显。

四

条款及供给：宏微、银微转债公告强赎，总新增推进规模约362.32亿

（一）条款：上周宏微、银微转债公告强赎，侨银、美锦转债提议下修

截至7月3日，宏微、银微转债公告提前赎回；泰坦、茂莱转债公告不提前赎回；泰坦、精达、华康、万凯、正川、天准、花园、福新转债公告预计满足强赎条件。

截至7月3日，上周侨银、美锦转债发布董事会提议向下修正议案的公告，三角转债（到底）、鸿路转债（基本到底）、晶澳转债（基本到底）公告下修结果；浩瀚、精工、爱科、铭利、天业、章鼓、浙建、迪威、燃23、上声、伟22、明新、盛德、伯25转债公告不下修，16只转债公告预计触发下修，包括福莱、金23、南航、科蓝、蒙娜、蓝天、晓鸣、洁特、东亚、垒知、通22、巨星、湘佳、力合、中特、鼎捷转债。

（二）一级市场：上周科博转债发行，总新增推进规模约362.32亿

1、上周科博转债发行，三江、中汽、迪威转债上市

上周科博转债发行，规模14.91亿元，三江、中汽、迪威转债上市，合计规模22.37亿元；现已发行未到期可转债有327支，余额规模4823.96亿元，已发行转债中，宝钛转债、圣泉转债、翔26转债、春风转债、豪26转债、金帝转债、科博转债、爱科转债、南芯转债、华峰转债、鼎通转债、维科转债、宜化转债尚未上市进行交易，其中翔26转债、春风转债将于7月7日上市。目前尚无将发行转债。

2、上周2家新增董事会预案，总新增推进规模约362.32亿

上周2家新增董事会预案、无新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、6家新增证监会核准，较去年同期分别+2、+0、+1、+6。

截至7月3日，上周电工合金、赛恩斯、久吾高科、奥普特、振华股份、中科曙光新增转债发行批文，合计规模115.45亿元，尚在证监会同意注册阶段的合计16家，总计拟发行规模220.73亿元。润禾材料新增通过发审委，规模37亿元，立中集团、东微半导新增董事会预案，规模合计26.16亿元。

五

风险提示

正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等

具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的报告《配置继续关注弹性，聚焦偏股&动量》