​衣英男：巴西要借50亿“熊猫债”，中国市场迎来考验

编者按：巴西即将发行最高50亿元人民币的主权熊猫债。7月3日，中国人民大学重阳金融研究院研究员衣英男在人民日报社《国际金融报》发表评论文章指出，巴西的标杆意义在于，它是拉美首个主权熊猫债发行人，其发行成败具有强烈的示范效应。中国作为东道国市场，需要防范的是熊猫债沦为高风险经济体的融资避风港。现将全文发布如下：（全文约3100字，预计阅读时间8分钟）

6月25日，巴西财政部长达里奥·杜里甘在北京与中国人民银行行长潘功胜会面后，向媒体确认了一项酝酿已久的计划。巴西将在未来两到三个月内发行最高50亿元人民币的主权熊猫债，按7月1日央行汇率中间价折算约7.35亿美元。这笔债券若成功落地，巴西将成为首个注册发行主权熊猫债的拉美国家。这也将是外国在中国发行的最大规模首期人民币计价债券。

杜里甘此行并非仅递交申请函。中巴双方将进一步推进金融市场互联互通，期待中国中央结算公司、中国外汇交易中心与巴西证券交易所就签署合作备忘录等议题达成共识。

在中国连续17年稳居巴西最大贸易伙伴、2025年双边贸易额达1710亿美元的背景下，这一安排被市场视为中巴金融合作从贸易结算向跨境融资自然延伸的标志。

杜里甘对此次发债的解释很直白：巴西众多对华投资项目本身盈利能力良好，但长期以来，企业赚取人民币后必须经美元中转再兑换为雷亚尔，汇率波动往往直接侵蚀利润。发行人民币计价债券可为这些投资配上天然的汇率对冲工具，实现借人民币、花人民币的闭环操作。更深一层，巴西企业界已多次向政府施压，要求以主权发债为先导，打通私营企业后续发行熊猫债的通道。

这一逻辑与中巴经贸的结构性现实高度咬合。巴西工贸部官网数据显示，2025年中巴贸易额达1710亿美元，增长8.2%，其中巴西对华出口1000亿美元，自华进口710亿美元。人民币在巴西外汇储备和贸易结算中的占比持续攀升，持有并使用人民币早已不是概念而是日常操作。

今年以来，熊猫债市场呈现爆发式增长。中国人民银行近日发布的数据显示，前5个月累计发行1329.8亿元。巴基斯坦、哈萨克斯坦、匈牙利、斯洛文尼亚等国已先后入场。其中，斯洛文尼亚于今年3月30日完成了40亿元的首期发行。而巴西的加入填补了拉美版图的空缺，也让熊猫债发行人结构首次覆盖全球主要资源型经济体。

但发行意愿与市场资质是两回事。巴西当前的主权信用评级全线停留在投机级。标普给出BB/B评级，惠誉为BB，穆迪为Ba1，距离投资级均有两档之遥。巴西财政部预计2026年总债务将达到GDP的83.5%，2029年将进一步升至87.9%。巴西央行数据显示，2026年2月，公共债务占GDP比重已升至79.2%。为压制顽固的通胀，巴西央行将基准利率SELIC维持在14.75%的高位，10年期国债收益率在14.33%左右徘徊。这意味着巴西政府无论在国内还是国际市场的借钱成本都已高得惊人。

从融资紧迫性来看，巴西今年4月刚刚在欧洲成功发行50亿欧元国债，传统融资渠道畅通无阻。在此背景下，杜里甘专门飞赴北京谈一笔规模仅7.35亿美元的熊猫债，说明这笔融资对巴西的迫切性有限，更多是战略性的投石问路。对中国市场而言，这意味着我们不该因为是拉美首单就给予非市场化的定价优惠。

巴西的信用记录并非白纸一张：20世纪80年代拉美债务危机期间，巴西曾宣布暂停偿还外债，主权违约的疤痕至今留在国际投资者的集体记忆中；2015年，巴西国家石油公司卷入大规模腐败丑闻，财务一度濒临崩溃，虽未最终触发技术性违约，但暴露了巴西财政透明度与国有企业治理的深层脆弱性。当时巴西国油的债务规模高达千亿美元级别，震波几乎拖垮整个巴西金融市场。

这些历史对熊猫债市场的启示在于，主权债券的期限往往跨越数年，而巴西的政治周期正在进入敏感地带。2026年正值巴西大选年，尽管当前卢拉政府持对华友好立场，但巴西国内政治历来存在左右摇摆的传统。4月Quaest民调显示，在第二轮投票模拟中，前总统博索纳罗之子弗拉维奥以42%的支持率首次超过卢拉的40%。而主权偿债意愿与外交政策取向高度绑定，一旦政权更迭导致对华基调转向，债券持有人的救济路径并不清晰。中巴之间目前缺乏专门针对主权债券违约的双边司法协助安排，主权豁免的法律壁垒使得跨境追偿极为复杂。

更隐蔽的风险在于偿债来源的单一性。巴西获取人民币的渠道几乎完全依赖对华大宗商品出口，而这一来源与全球大宗商品周期及中国进口需求同频共振。铁矿石、大豆、石油的价格稍有风吹草动，巴西的人民币现金流就会直接波动。巴西并不具备内生的、可预测的人民币获取能力。一旦中国进口结构调整或者大宗商品价格下行，借人民币还人民币的闭环就可能出现裂缝。

50亿元人民币的规模，放在中国债券市场的汪洋大海中，本身并不足以掀起波澜。但巴西的标杆意义在于，它是拉美首个主权熊猫债发行人，其发行成败具有强烈的示范效应。当前熊猫债市场仍处于发展初期，二级市场流动性虽在改善但仍显不足，定价机制尚未完全成熟。若巴西未来因财政不可持续出现偿付波折，国际投资者将据此重新评估人民币主权债的整体风险溢价，可能形成高风险发行人集中涌入、违约事件冲击信心、市场深度不足导致流动性枯竭的连锁反应。

这种首单效应在新兴市场债券史上并不鲜见。一旦标杆发行人出现问题，后续发行人的融资窗口会迅速收窄，市场可能从热情追捧转向集体回避。中国作为东道国市场，需要防范的是熊猫债沦为高风险经济体的融资避风港。

当前部分舆论将此事包装为“去美元化”的标志性胜利，这种叙事越强烈，潜在的地缘政治反噬就越值得警惕。美国完全有可能通过影响三大评级机构、动用金融制裁工具或借助IMF杠杆对巴西施压。中巴金融合作越深化，中国暴露于美国“长臂管辖”的风险就越大。

从定价原则看，熊猫债的利率必须反映真实的信用风险，由市场供需决定，而非由外交考量决定。巴西10年期国债收益率维持在14%以上，基准利率SELIC高达14.25%，如果熊猫债因象征意义而被压低风险溢价，实质就是中国投资者以国内储蓄补贴巴西财政赤字。监管部门应当借此机会完善熊猫债信息披露标准，要求发行人提供与国际接轨的财政透明度承诺，并探索建立包括抵押品安排、增信机制在内的风险缓释工具。

巴西50亿主权熊猫债的发行倒计时已经启动。这扇门应该敞开，但门槛必须立好。让市场归市场，这才是人民币国际化行稳致远的真正底气。