峰值650亿到50亿，上市一年三次折价配售融资8.8亿，"AGI第一股"暴跌92%的复盘

一家"AGI第一股"，一年之内从879港元跌到了68.5港元

2025年6月30日，云知声以205港元发行价登陆港交所，顶着"AGI第一股"的光环。上市首日收盘296.4港元，涨幅44.59%。此后两个月，股价借AI热度暴力冲高，9月1日触及879港元历史峰值，市值突破650亿港元。

然后行情戛然而止。

上市满一周年之际，股价单日暴跌41.19%至68.8港元。7月2日进一步下探至68.5港元历史新低。相比879港元峰值，累计最大跌幅超92%。相比205港元发行价，破发幅度超65%。市值从峰值逾650亿港元缩水至约50亿港元级别。

高位入场的投资者，全线深套。

市场多将暴跌简单归咎于解禁流动性踩踏。但这是本末倒置。此次长达一年的持续阴跌与终极崩盘，是四重核心矛盾递进爆发的结果：商业模式失效、行业竞争失位、资本运作透支信心、解禁舆情催化崩盘。

商业模式先天残缺：成立十年从未盈利，累计亏损超25亿

云知声股价长期走弱的根本，是商业化闭环彻底失效。

公司成立十余年来从未实现年度盈利，累计亏损超25亿元。2024年归母净亏损4.54亿元，2025年亏损小幅收窄至3.27亿元，但经营现金流持续净流出。算力投入、研发薪酬、市场推广等刚性支出居高不下，企业完全依靠融资维持基本运营。

无自主造血能力，是核心死结。

现金流压力倒逼公司高频资本市场输血。IPO净募资仅2.06亿港元，上市未满一年便完成三次折价配售：1月第一次净募资约1.917亿港元，2月第二次约3.072亿港元，5月第三次约3.81亿港元。三次累计再融资超8.8亿港元，后续融资规模达IPO的4倍以上。持续折价配股、稀释股本的操作，直接暴露资金链承压现状，彻底击碎机构长期持仓逻辑。

更致命的是收入结构缺陷。占比近80%的智慧生活业务依托智能家居语音硬件配套创收，属于低毛利外包业务，受家电周期与价格战挤压，增长天花板极低。市场寄予厚望的AI大模型业务，2025年收入同比增长超10倍——但全部为政企定制化一次性项目，无标准化订阅、无常态化复购，增长完全不具备持续性。

叠加政企项目回款周期冗长，应收账款周转天数高达283天，大量资金被客户占用，进一步加剧现金流危机。智慧医疗客户留存率从2022年70.4%跌至2024年53.3%，近半数客户到期不再续约。

数字经济应用实践专家骆仁童博士的判断一针见血：没有造血能力的"PPT造梦"，终究是镜花水月。

巨头碾压下的技术失位：0.6%市占率，和科大讯飞差了16倍

商业模式的先天缺陷锁定了估值下行底线，行业白热化竞争则持续推动估值系统性杀跌。

算力层面，云知声自研Atlas智算平台算力为184PFLOPS，远低于百度、阿里等互联网大厂的万卡乃至十万卡集群算力规模。直接后果是模型训练成本更高、迭代速度更慢、推理效率更低。公司此前主推的600亿参数山海大模型仅在少量垂直场景具备微弱优势，通用能力、工具链、生态适配全面落后头部产品。

市场竞争层面，差距更为直观。弗若斯特沙利文数据显示，云知声2024年国内AI解决方案市占率仅0.6%，排名第四。科大讯飞在同一市场的市占率约9.70%——双方差距超16倍，根本不在同一竞争梯队。

头部厂商依托自有算力、终端流量、成熟政企渠道实现低成本一体化交付。云知声无流量、无数据、无终端壁垒，只能承接大厂溢出的长尾碎片化项目，业务议价能力持续弱化。

对比同行：科大讯飞2025年营收271亿元、归母净利润8.39亿元；商汤2025年净亏损大幅收窄58.6%，下半年EBITDA首次转正。持续缩亏、业务提质的同行在往前走，云知声长期亏损、无明确盈利节点、无稳定复购现金流——估值溢价完全消解，泡沫持续出清。

资本收割三步曲：拉高→配股→进港股通→暴跌

云知声的崩盘不是孤例。翻开近期港股AI新股的走势，你会发现一个惊人一致的三步收割剧本。

第一步：上市后利用极小流通盘迅速拉高股价。

云知声IPO仅发行156万股H股，扣除基石锁仓后自由流通股本占比仅1.55%，流通市值不足4亿港元。极低的流通体量让资金极易控盘，借助港股稀缺AI标的题材滤镜，股价两个月内飙涨328%。同样的剧本：迅策上市4个月涨幅近700%，滴普科技3个月涨超110%。

第二步：趁着股价高位，疯狂折价配股融资。

云知声上市不到一年，三次配售累计净募资8.8亿港元，是IPO募资额的3.7倍以上。每次配售都折价16%到20%不等，直接稀释股本、击穿价格平台。滴普科技也不含糊，2026年5月一次配售融资4亿港元。

第三步：纳入港股通，卖给被动ETF和南下散户，完成筹码换手。

云知声2025年9月8日正式进入港股通，股价高点恰好在9月1日——精准卡在纳入前一天。此后十个月阴跌不止。滴普科技3月9日进港股通，高点在3月5日。迅策3月9日进港股通，高点在4月13日。规律极其清晰：进港股通前拉高，进港股通后出货。

CCASS持仓数据印证了这场筹码游戏。2025年9月10日（刚进港股通），云知声前5大CCASS账户持股比例高达97.69%。到2026年6月29日（解禁前夕），这一比例下降到95.13%。筹码在松动，获利资金在撤退。当解禁期到来，被锁定已久的筹码如潮水般涌出，脆弱的股价瞬间崩塌。

骆仁童博士对这场资本游戏的本质有深刻定义：云知声的市值雪崩，既是商业模式的先天残疾，也是行业竞争的必然结果，更是资本游戏的残酷终章。

给AI投资者的4条避雷信号

云知声的崩盘，给所有关注AI投资的人提了四个醒。

第一，看造血能力，不看概念光环。成立十年从未盈利、累计亏损超25亿、经营现金流持续净流出——这些硬数据比任何"AGI第一股"的标签都重要。没有正向现金流的企业，估值越高，泡沫越大，崩盘越狠。判断一家AI公司值不值得投，第一个问题不是"技术多强"，而是"什么时候能自己养活自己"。

第二，看收入结构，不看收入增速。云知声AI大模型业务收入增长超10倍，但全部是政企定制化一次性项目，无标准化订阅、无常态化复购。增长10倍的不持续性收入，不如增长10%的可持续性收入。真正值钱的收入是许可费、订阅费这种边际成本趋近于零的模式，不是按项目结算的外包服务费。

第三，看客户黏性，不看客户数量。智慧医疗客户留存率从70.4%跌到53.3%，近半数客户到期不再续约。政务、轨交项目多为一次性招标，客户黏性极差。客户数量可以靠一次性项目堆出来，但客户留存率骗不了人——它直接反映产品到底有没有不可替代性。

第四，看资本操作节奏，不看股价涨幅。上市未满一年三次折价配售，累计融资是IPO的4倍——这不是在融资发展，这是在融资续命。每配一次、折一次价、稀释一次股本，机构持仓逻辑就被击碎一次。当一家公司的股价涨幅主要靠极小流通盘炒作驱动，而不是靠业绩兑现驱动，它离崩盘就只剩一个解禁日的距离。

云知声从879跌到68.5，迅策从382跌到113，滴普从118跌到28.4——港股AI新股的收割剧本几乎一模一样。你觉得这种"拉高→配股→进港股通→暴跌"的套路，监管部门该不该出手？还是说，这本来就是资本市场的游戏规则，投资者自己该擦亮眼睛？评论区聊聊你的看法。

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