揭秘山水酒店败局始末：中青旅到底选择了什么？ | TD内参

尽力了

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6月15日，中青旅一纸出售山水酒店51%股权及其对应的5734万元债权公告，引发业内热议。

在此之前，山水酒店已经连续5年亏损，资不抵债。截至2026年3月底，酒店资产总额约4.66亿元，负债总额约5.25亿元，净资产为-5860.23万元。

所以此次挂牌交易，也意味着中青旅持续21年的国资控股中端酒店试验彻底失败。

对此，业内多将山水的败局归因于中端酒店赛道内卷加剧，但一个无法回避的对照是：

同样起家深圳、同样定位中端、同样引入国资控股的维也纳酒店，却在同期跑出了完全相反的曲线--门店规模从300余家扩张至3000余家，仅用7年时间便帮助锦江收回成本。

于是就有网友指出，所谓的竞争加剧只是体面的理由，主要还是因为国企做不好酒店，胡乱管理。

是否真的如此？业内人士K君告诉笔者，山水酒店的问题，不能简单理解为国企做不好酒店，关键在于控股之后有没有形成真正的经营能力。

“锦江收购维也纳后，更多像是财务控股或资源协同，不干预维也纳的经营决策，且自带的品牌矩阵、会员体系、开发能力、供应链、数字化平台和加盟管理体系，能够把一个中端品牌纳入更大的集团能力之中放大。”

“中青旅就不同了，它不是酒店集团，收购山水属于经营控股，可直接干预酒店的经营决策，却不能像锦江一样在体系内给人家提供规模化支撑，最终山水酒店没能形成持续的品牌聚焦、规模扩张和组织赋能。”

“所以，山水酒店和维也纳的差距不是股东属性，而是控股股东公司背后的战略聚焦和经营系统的差距。”

K君此言不无道理。2005年10月，中青旅以9600万元收购山水酒店51%的控股权时，其战略聚焦还是经营旅行社为主，转折点发生第二笔收购。

2007年1月，中青旅以3.55亿元获得乌镇旅游开发股份有限公司60%的股份，完成对乌镇景区的控股，此后的战略聚焦主要集中到乌镇的开发上，直到现在仍是。

最终通过引入“乌镇戏剧节”和“世界互联网大会”两大IP，让乌镇景区打出差异化优势，从单一的观光古镇，升级为文化、会展和科技交流平台，成为中青旅最赚钱的业务支柱。

从这点看，中青旅虽然错过了中端酒店的消费升级红利，但并没错过古镇景区的发展红利。或许，正是因为战略聚焦不在酒店业务上，才在关键时期犯了决策失误。

2008年金融危机爆发时，如家、汉庭、7天等经济型品牌选择逆势扩张，维也纳也在同年开放特许加盟模式；而中青旅则宣布暂缓新店拓展计划，直接断送了山水酒店在中端赛道的先发优势。

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值得注意的是，一面失去经营决策权，一面错过时代红利，山水酒店却从来没有放弃过自救。

一位山水酒店的管理者Q君向环球旅讯透露，他们前面十几年对山水酒店的投资与投后管理，都是本着公司本身利益最大化的原则，并不是为大股东战略方向服务。

“中青旅最初投资山水酒店，只是看中了我们酒店的产品力和性价比，并没有和旅行社业务协同，可惜最后没能守住产品力的差异化和特色优势。”

“到2023年，派来的新任总裁贺菲，她提出的文旅酒店方向非常好，很符合中青旅的背景和优势，也做了不少有益的尝试，无奈疫情拖累太重，这时候再改变，已经缓不过来了。”

数据显示，疫情前的2016至2019年，山水酒店还能累计盈利1亿元，门店数量也从64家拓展到116家，达到历史最高水平；但疫情中的2020-2022年直接累计亏损超2亿元。

疫情后行业进入存量时代，中档酒店大规模洗牌，山水酒店由于品牌心智不够清晰，会员运营和组织复制能力都没有真正跑出来，门店数量回落至44家，最终被东家止损出售。

但止损不等于结束。更深一层来看，中青旅整体业绩增收不增利，才是目前最大的困境。

2025年，营业收入113.37亿元，同比增长13.86%，但归母净利润8351万元，同比下降47.95%；今年一季度，营收23.59亿，同比增长14.85%，净利润却为负的3690万，亏损同比扩大。

拆开来看，其业绩贡献最大的四个板块，每个都要单独面对市场竞争的冲击。

比如景区靠门票和配套盈利，旅行社做线路批发零售，酒店面向商务客群，IT业务与文旅主业几乎没有直接关系。

其中，最赚钱的景区业务和最稳定的IT业务还存在明显的结构失衡。

2025年，景区业务收入15.87亿元，占收入比重14%，毛利率为76.32%；IT业务收入53.95亿元，占比47.59%，毛利率为3.54%。

简单讲就是，低毛利的业务占据半壁江山，高毛利的业务比重小。

业内人士A君的分析更加直白：“中青旅最大的护城河是乌镇景区，但乌镇经过十几年发展，增长或早或晚都有天花板；IT业务看起来是营收规模的压舱石，但占用了大量营运资金，回款一慢，现金流和利润就会错配。”

笔者翻看财报发现，2025年中青旅的应收账款总共为27.13亿，其中，来自IT销售业务就有17.29亿，占比63.73%，资金占用确实不少。如果IT业务还需要垫资，那15.91亿的货币资金对上38.95亿的短期借款，占用的就更多了。

至于回款方面，中青旅自己在财报中已经做出解释：2025年经营活动产生的现金流净额为9.37亿元，同比骤增231.61%，就是IT业务的回款节奏所致。

旅行社业务没有单列出营收，我们就不分析了，从行业的整体情况来看，内卷不比酒店弱。

所以，摆在中青旅面前的，并非只有山水酒店持续亏损的问题，而是每个业务都面临承压。综合之下，现金流短缺的问题就直接暴露了。

继续盘点一下：目前中青旅手里的货币资金为15.91亿，短期借款为38.95亿，一年内到期的非流动负债为4.7亿，明显缺口巨大。

更现实的是，即便去年27.13亿的应收账款全部到位，也弥补不了这个缺口。从这个角度看，出售亏损的山水酒店，不过是有效节流的最快方式。

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那么，开源方面有没有办法能弥补呢？

也有，目前上市文旅公司普遍的做法是走轻资产路线。

财报显示，中青旅已经承接有湖北黄冈东坡文化旅游度假区、河北邯郸广府古城提升改造等项目，帮助地方政府做存量资产的改造和运营。

“但轻资产路线不是万能解药，中青旅手里能对外输出的王牌运营能力，是乌镇模式，它的成功有天时地利人和因素在，具有不可替代性，不像不夜城一样更容易把运营能力标准化。”

“且二者的收费模式不同，乌镇更多依赖门票，不夜城则是二消，后者的经济效益更大，也是景区一直梦寐以求的。”A君补充道。

顺便提一嘴，众所周知，中青旅旗下的另一个景区业务古北水镇，原本就是想复制乌镇的模式，但营业十几年，至今都还没成为另一头“现金奶牛”，可见乌镇模式的项目培育期，可能需要很久。

如此看来，留给中青旅的选择就不多了，酒店业务、景区业务、IT业务和其他整合营销业务短期内都不能快速提供现金流，只能重操旧业，瞄准老本行旅行社业务了。

在财报中，中青旅明确了2026年的主线任务，是做强主责主业，提升发展质效。其中，对旅行社业务的提法是：要更加抢抓政策红利，扩大对公司盈利贡献。

结合线下做法来看，不难发现，这个政策红利指的就是银发旅游。

因为就在近期，中青旅面向55岁以上人群，推出单价约200-300元的一日游产品，同时在多地成立中老年俱乐部和社群，主推周边游。

有人说这是中青旅用低价卷入市场，也有人说中青旅只是用低价撬开市场，目的是为后期在私域推出高端产品铺路。

其实就短期而言，一日游可能才是重点--只要这款产品能够打爆市场，回笼资金的速度就特别快。

这样，中青旅只需要稳住乌镇和IT业务的盈利，就有充足的时间培育银发旅游这个市场，而且凭借老牌国企的威望和资源，还可以冲击一下传统“低价引流+强制购物”这种诱骗老年人的模式。

再进一步来看，银发旅游要是能做起来，也给培育轻资产模式留足了时间。循序渐进下，现金流的缺口问题，业务结构的不平衡问题，增收不增利的业绩问题，都有希望迎刃而解。

新的时代风口就在眼前，可惜又不属于山水酒店。至于未来何去何从，负责人之一的Q君也不好说。