欧洲卖断货，外资忙做空：美的集团冰火两重天

6月下旬，欧洲热浪袭人，德国科技媒体Heise.de报道称，美的PortaSplit便携空调在德国大范围断货。随后，该报道被国内抓取，美的空调在欧洲被疯抢的消息不断出圈。

靠着这波热度，美的分体式空调被广泛关注。然而，社媒热议难阻资本市场的“冷血”。

港交所最新披露称，6月24日摩根大通（JPM，以下简称“小摩”）将美的集团（000333.SZ/00300.HK）H股空头持仓比例从3.86%大幅提升至5.15%，持续加码看空美的后市走势。

社媒卖断货，小摩做空忙，冰火两重天的不同境遇下，美的集团到底发生了什么？

做空升温

2025年，美的集团海外市场营收1959.48亿元，营收增速大幅超越国内市场，海外业务营收占比小幅微增，从2024年的41.52%提升至2025年的42.93%，国内外营收差距持续收窄，全球化战略成效持续显现。

2026年上半年，美的集团在德、法、西、英等西欧空调低普及区域，空调整体销售额同比大涨超70%；其中，5月德国电商空调销量同比提升37%，法国、西班牙市场出货量更是飙升108%，PortaSplit单品仅德国市场半年销量就突破6万台，欧洲全年销量预期可达20万-30万台。

不过，极端天气催生的空调热销，仅是短期外部红利，无法代表公司常态化经营基本面问题。

事实上，美的港股长期是外资大行的做空主战场，相较于A股，H股券源充足、外资交易自由度更高，多个交易日沽空比例维持在25%–50%的高位区间，做空规模长期稳居家电板块首位。

本轮做空主力以小摩等海外投行、国际对冲基金为主，空头筹码在2026年Q1-Q2集中释放，而触发本轮密集做空的核心导火索，则是美的集团连续两期财报暴露的主业盈利失速问题，尤其是2026年一季度营收增、利润降的分化表现，降低了市场此前的估值预期。

一季报显示，美的集团当期营收1310.99亿元，同比小幅增长2.55%，营收端维持稳健态势；但盈利端呈现显著分化，当期扣非净利润录得109.62亿元，同比大幅下滑14.02%，真实主业盈利能力较大缩水。

冰冻三尺非一日之寒。此前的2025年四季度，美的集团扣非净利润同比下滑23.1%。连续两个季度主业盈利下滑，打破了美的集团作为白电龙头盈利稳健的市场固有认知，也成为外资空头集中布局的核心原因，市场开始重新审视美的长期存在的估值溢价逻辑。

逻辑转变

长期以来，资本市场给予美的集团远高于同业的估值溢价，核心支撑逻辑并非传统家电主业，而是公司多元化科技转型的成长预期。

市场普遍认为，美的集团已摆脱传统白电企业的束缚，依托机器人与工业自动化、新能源汽车零部件、楼宇储能、万东医疗（600055.SH）医疗设备四大新兴赛道，构建起全新的增长体系，这也是其估值长期领先家电同行的核心原因。

为稳固高估值逻辑，美的集团持续对外塑造创新破局、全球化突围的企业形象，一边全力推进全球化出海战略，拓展海外增量市场；一边持续加码AI技术研发、机器人产业落地，向高端制造、科技型企业全面转型。

但如今，亮眼的转型故事与持续走弱的主业盈利形成反差，估值与基本面的背离，加剧了空头的看空情绪。

除却主业盈利失速外，当前美的账面利润含金量不足，亮眼的账面收益并非来自稳定的主业经营，而是大量依赖套期保值、理财收益等一次性非经常性收益，公司经营性现金流同比下滑11.84%，形成“账面赚钱、现金难回”态势，主营业务回款能力持续弱化。

为稳住下游渠道份额、对冲主业增长欠奉压力，美的集团持续放宽经销商信用政策，直接导致应收账款周转天数大幅拉长、渠道赊销规模攀升，不仅占用大量营运资金，还推高了下游坏账风险，让公司整体盈利安全垫持续变薄。

转型乏力

除了财务现金流之外，支撑美的集团高估值的多元化科技转型逻辑，也被外资空头持续质疑兑现能力。在小摩等外资空头视角下，这套支撑高估值的“转型故事”落地兑现乏力，多重经营短板持续暴露，高估值根基已然松动。

作为美的集团智能化转型的核心布局，库卡机器人现阶段经营面临阶段性承压。美的集团2025年年报显示，机器人与自动化营收占比仅为6.79%。

从战略维度来看，库卡仍是美的集团向工业科技企业转型的重要抓手，美的集团凭借收购库卡获取了数千项工业自动化核心专利，并带动了楼宇科技、工业自动化等B端业务快速增长。2025年，美的机器人及自动化板块营收突破310 亿元，成为集团第三大营收板块。

美的集团布局的楼宇科技、储能、新能源汽车零部件等新兴赛道营收规模持续快速扩张，各板块盈利表现出现明显分化：其中楼宇科技板块毛利率达30.58%，高于集团传统家电主业，是公司高毛利业务之一；储能、新能源汽车零部件受行业激烈价格竞争、前期研发与渠道投入较高影响，现阶段毛利率偏低。

伴随上述新兴业务营收占比不断提升，低毛利板块营收权重抬升，美的集团整体盈利水平被稀释，压制了整体毛利率的上行空间。

资本运营层面的问题更为突出。美的集团投入资本回报率（ROIC）在2016 年创下23.95%的历史峰值后，整体回报中枢震荡下移，虽期间出现阶段性小幅修复，但相较巅峰阶段资本运营效率明显回落。截至2025年，美的集团ROIC为15.50%，较2016年下滑约1/3。

此外，美的集团前期通过大额并购、持续资本开支布局机器人、储能、新能源汽车零部件等新兴赛道，大量资本投入尚处在业务培育周期，尚未能转化为盈利增量，一定程度拖累了集团整体资本回报表现。

多重业务阶段性压力叠加资本扩张节奏加快，美的集团经营端迎来阶段性考验。2025年，公司资本开支同比大幅增长42.1%，资金重点投向机器人、新能源、医疗设备等转型赛道及海内外产能布局。

持续大额投入推动了B端业务营收增长，不过板块内部盈利分化显著，部分新兴细分领域盈利能力偏弱，叠加存量资产运营效率较历史高点有所回落，业务呈现规模快速扩张、盈利释放滞后的特征，也让市场对公司转型兑现节奏产生分歧。

偶发性的海外高温红利、阶段性的产品热销只是短期行情催化剂，难以改写企业核心经营趋势。美的集团后续股价能否企稳、估值能否修复、看空头寸能否降低，根本取决于主业盈利修复速度、新兴业务盈利兑现能力以及现金流质量的改善进展。