宁德不是台积电

作者| 丁卯 张帆

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

2021年7月27日举办的“农银汇理2021年投资策略交流会”，明星基金经理赵诣，通过重仓新能源获得优异业绩。面对投资者对于新能源高估值的担忧，抛出了“今天的宁德时代就是90年代的台积电”的论断。

的确，宁德的表现也不负众望。

营业层面：收入从2021年的1303亿元飙升至2023年的4009亿元，尽管2024年受碳酸锂价格调整及行业竞争加剧影响，公司出现了上市以来的首次营收下滑。但2025年，宁德时代营收重回增长轨道，达到4237亿。

利润层面：2021年—2023年，归母净利润从159.31亿元飙升至441.21亿元，年复合增速超50%。尽管2024年行业调整导致营收承压，但是利润依旧保持了15.01%的增长，达到507.45亿元。

股价层面：2021年11月至12月初，其股价触及了692元/股的历史高点，总市值一度高达1.6万亿元。经历2022年—2023年调整期后，宁德时代在2025年开启了新一轮上涨。从年初的低位一路攀升，并在2025年10月成功填补了前期下跌的“大坑”，再创历史新高，超越了2021年超级牛市时的大顶。截至2026年7月1日，其A股市值约为1.78万亿元。

强劲的增长表现，看似不断印证当年赵诣的论断。但对比与下游产业的生态贴合度来看，却是另一番光景。

在半导体生态中，苹果强则台积电强，英伟达大卖台积电跟着数钱，反映到资本市场，台积电的股价走势与费城半导体指数呈现出极致的共生繁荣。但宁德时代估值扩张的背后，却是整个汽车行业的哀鸿遍野。2025年三季度后，宁德时代的股价与中信汽车指数的表现呈现出显著的负相关关系。

图：台积电与产业指数股价表现 数据来源：wind，36氪整理

图：宁德时代与汽车产业指数股价表现对比 数据来源：wind，36氪整理

产业生态的裂痕，表面上是汽车行业需求增速放缓带来的存量残杀，但深层次的原因则是宁德与台积电护城河在本质上的分野。台积电的统治力源于其技术代际碾压和极致的规模效应，而宁德时代的优势则是技术领先+供应链管理所打造的定价权与成本优势。

近期，中国汽车动力电池产业创新联盟等机构联合发布《动力和储能电池企业供应商账款支付规范倡议》，要求电池厂商落实“最长不超过60天账期”等硬性约束。当日，宁德时代、弗迪电池等11家头部企业均表态支持。

新政的降临，直接对准了电池巨头的供应链管理优势。面对环境的边际变化，市场开始重新审视：宁德时代到底是不是新能源产业中的“台积电”？新政的推行又会给宁德和整个电池行业带来怎样的影响？

形似台积电

宁德时代与台积电最为相似的地方，在于两者均有着超群的行业统治地位，这种神似具体呈现在两个维度：

首先，是卓越的市场统治力。根据SNE Research数据，宁德时代在全球动力电池的市场份额从2021年的32%一路飙升至2025年的39%；同期，根据IDC数据，台积电在全球晶圆代工市场的份额则长期横盘在60%以上，2025年更是触及66%的巅峰。

图：宁德时代与台积电的市占率对比 数据来源：wind，36氪整理

其次，是利润链条的马太效应。2021年宁德营业利润率在15%左右，而亿纬锂能、中创新航和国轩高科三家的平均利润率为3.7%，二者差距在11个百分点左右，2025年宁德营业利润率21.1%，其他三家的平均利润率为6.1%，差距扩大到15个百分点。

图：宁德时代与其他竞对的利润变现对比 数据来源：wind，36氪整理

同期，台积电和二线晶圆代工厂的盈利差也在拉大。2021年台积电销售净利率37.3%，联电和中芯国际两家的平均净利润在29.1%，二者差距在8个百分点，2025年台积电销售净利率在44.5%，其他两家的均值为13.9%，二者差距扩大到30个百分点。

图：台积电与竞对的利润表现对比 数据来源：wind，36氪整理

支撑两者强者恒强的底层逻辑，是持续、高强度技术迭代所铸就的产品代际领先能力。台积电在晶圆制造领域的技术代差通常领先对手2—4年，宁德时代则在电池前沿技术的研发和量产上领先对手2—3年。技术代差一方面通过强势的定价权产生超额利润；另一方面则通过巩固市占率形成规模效应，持续放大利润空间。

与此同时，两者相比同行均采用了更保守的折旧方法，加速折旧使得先进技术过渡到成熟技术后，龙头企业可以通过更高的利润空间开展价格策略，持续压低竞争对手的盈利水平，实现对尾部产能的出清。

而盈利差距也导致了现金流的差距，宁德和台积电依靠充沛的内生现金流进行技术和产能扩张，而二线厂商为了跟上步伐，只能借助外部融资加大资本开支，不仅在扩张节奏上受龙头压制，而且高资本开支下的折旧压力和融资成本也会进一步侵蚀利润空间，最终加速产业链利润向龙头集中。

台积电的共生与宁德的博弈

然而，如果剥离掉相似的外壳，从产业链生态和护城河角度去审视，宁德时代与台积电则有着明显的不同。

在“不与客户竞争”的铁律下，台积电与下游客户是典型的“共生”关系。台积电制程迭代的重要意义是充当“隐形基建”，去承载并支持苹果、英伟达等客户进行底层架构的性能升级。因为其不主导芯片设计，这意味着即便它同时为多个巨头代工，下游品牌商依然能凭借自身的架构创新拉开产品代际差，从而靠着差异化的产品性能驱动下游的增量需求。在这种模式下，即便台积电拥有强议价权，但只要成本可以顺利转嫁，就能实现合作共赢，台积电的订单溢出效益也随着下游客户的增长而越明显。

与这种共生关系不同，宁德时代与下游整车厂的关系更像是一种博弈。

作为新能源车的核心部件，电池直接关系到车辆的续航、充电和安全性能，是消费者最为关心的配置之一，占据了整车40%以上的成本。与苹果、英伟达等巨头主导芯片底层架构设计不同的是，除少数厂商之外，大部分主机厂只参与电池上层的集成设计或直接外采，而国内主流的动力电池主要是比亚迪与宁德时代所把控，这就导致电池存在技术趋同，下游车厂在核心参数上拉不开差距，很容易陷入同质化竞争。

与此同时，相比摩尔定律下半导体18~24 个月的迭代周期，电池的技术迭代频率明显更慢且下游对价格的敏感度更高，这种背景下，电池新技术的应用时间更长，车厂无法通过技术代差建立产品溢价。

尤其是2025年以后，随着国内新能源车占比的攀升，政策优惠倾斜开始逐步矫正。高渗透率和补贴退坡下，新能源车销量开始放缓，主机厂为了稳固份额只能通过价格战展开贴身肉搏，业绩普遍承压。然而，宁德时代等电池巨头凭借强大的产业链话语权并未选择与车企共同分担这部分折价，从而加剧了中游对下游利润的硬性挤压，加速整个产业链利润的重新分配。

且在宁德提出To C战略后，意图从幕后走向台前，这种紧绷的博弈关系也被推向了顶点。在宁德逻辑里，对于消费者而言，什么品牌的车并不重要，搭配的电池是不是宁德成为关键，车企沦为了“套壳”，这也让汽车行业的价值分配持续向宁德集中。

尽管宁德时代曾对此做出温和回应，表示维持较高的电池价格是为了给整个电池行业留出合理的利润空间，避免恶性降本引发行业波动。但对于在价格战中流血不止的车企而言，却已经退无可退。

为了稳住自身微薄的利润，车企开启自救：一方面扶持第二、第三供应商以分散宁德话语权，另一方面不惜重金推进电池自研自制。

除了产业生态的博弈之外，宁德与台积电的另一个区别在于驱动增长的底层逻辑。晶圆代工是典型的资本与技术密集型产业，其成本结构中，制造费用占比超过 90%，因此很容易产生规模效应——技术越领先，订单越集中，设备折旧摊薄越快，成本壁垒就越难以逾越。

图：晶圆代工于动力电池成本构成 数据来源：天风证券，36氪整理

而锂电池则截然不同，成本结构中 80% 以上来自直接材料等可变成本。这意味着电池行业很难像半导体那样单纯依靠制造环节的规模效应实现极致降本，它对供应链管理有着天然的高依赖度。

从这个角度看，如果说台积电的高成长性来自制程代际差优势和极致规模效应下的制造效率，那么宁德时代的行业统治力，则是由技术代差与强话语权下的供应链管理共同驱动的。

因此，无论是从护城河的底层构造，还是从产业生态的博弈格局来看，宁德时代与台积电都有着本质的区别。而近年来终端汽车需求的放缓，叠加上整车厂与电池巨头之间难以调和的博弈对峙，恰恰是市场对宁德时代稳定性最为担忧的阵眼所在，也是抑制其长期估值上限的关键变量。

新政重塑效率博弈

6月底，针对电池产业的《动力和储能电池企业供应商账款支付规范倡议》正式发布，11家头部企业均表态支持。此次“60天账期新规”，本质上是车企缩减账期政策向供应链上游的延伸，旨在通过打破“囚徒困境”，进一步优化国内新能源车产业链的营商环境，降低全产业链不可持续的“内卷式”竞争。

但对于长期“高杠杆”运营的电池厂商而言，这无疑是一场极限压力测试。过去几年，随着新能源车需求增速的放缓，产业整体陷入阶段性产能过剩。在终端价格战冲击下，车企为了保全自身微薄利润，不断延长付款周期，将资金压力砸向中游电池厂。

相比于上游材料商，电池厂的话语权更强，为了维持自身经营安全，进一步将账期压力转嫁给上游材料及设备商，通过变相占款对冲风险，导致产业链账期被畸形拉长。

以宁德时代为例，截至2026年一季度末，其应付账款达1806亿元，应付票据1198亿元，两者合计超3000亿元，而同期账面货币资金为3520亿元。从周转周期看，其应付账款周转天数从2021年的121天拉长至2026年一季度的158天，应付账款及票据的总付款周期更是高达261天。

其余动力电池企业的账期也持续高企，国轩高科长达291天、中创新航为239天、亿纬锂能则在201天，均显示出对上游夸张的资金占用能力。

图：电池厂商的应付账款周转天数变化 数据来源：wind，36氪整理

从影响来看，缩短账期会直接冲击电池厂自身的现金流。参考车企的实施经验，电池行业的账期缩减大概率也会采取“新老划断、逐步推广”的模式，在一定程度上避免了行业大规模爆雷的风险。

但即便只针对增量业务，新规对电池厂商当期现金流的冲击依然不可小觑。根据行业现有平均应付账款周转天数简单测算，账期缩短至60天，意味着新产生的应付账款总额将缩减60%左右。

假设这部分账款全部转为现金支付，那么意味着电池厂商未来必须以经营现金流或者货币资金的消耗去抵消原本的应付账款占款。对于宁德时代这类经营现金流稳定、货币资金储备雄厚，且已经通过“合资建厂”“参股上游”等深度绑定方式构建供应链的巨头而言，短期账期冲击的风险相对可控；但对部分经营现金流长期为负、财务底子薄弱的二三线电池企业，极速失血可能会直接引爆其自身的流动性链条，从而加速产业出清。

图：电池厂商货币资金与应付账款对比 数据来源：wind，36氪整理

从更长期的影响来看，账期强制缩短和验收极速化，将直接弱化电池厂商的供应链管理能力。电池厂商的供应链管理可以拆解成两个方面，一个是规模化采购带来的材料议价权；另一个则是凭借“强话语权”形成的经营杠杆——通过长期、无息占用上游供应商资金，变相扩充自身的流动性与经营规模。

考虑到电池成本结构中，直接材料占据了80%以上的份额，新规的实施无异于降低了电池厂的财务杠杆。这部分红利的缩减，会显著拉高电池厂的隐性资金成本，使其过去在供应链累积的综合成本优势和现金流优势明显缩水。

当传统的供应链占款手段失灵后，电池行业似乎正在被推向一场新的效率博弈。

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