被低估的AI材料主线：HBM爆发背后，真正受益的可能不是GPU，而是半导体耗材

过去两年，全球资本市场的焦点几乎全部集中在GPU、HBM和先进封装上。市场普遍认为，AI产业链最大的赢家将来自芯片设计公司、晶圆代工厂以及存储巨头，最近，随着各大厂的扩产计划，设备类公司股票也是大涨特涨（比如我5月20日提示的这些ETF都涨了30～50%，因为我的逻辑很简单，扩产一要建厂房，二要买设备）

那么第三呢，当然就要买耗材！而耗材才是聚宝盆！

如果把产业链继续向上追溯，你会发现真正具备持续成长能力的，往往并不是那些一次性出售设备的企业，而是那些伴随每一颗芯片生产、持续被消耗的材料公司。

设备赚的是建厂的钱，一次性，而材料赚的是开工的钱，一直有！

如果说过去十年全球半导体行业最大的赢家是ASML，那么未来十年最值得关注的，很可能是Entegris、Merck、Fujimi、Soulbrain这一类半导体材料平台企业。而中国市场，正在孕育属于自己的版本。

AI时代改变了CMP行业的增长逻辑

传统认知中，CMP（化学机械抛光）一直是一个典型的成熟行业，市场规模增长速度大致与全球晶圆产能增长同步，长期复合增速维持在7%-10%左右。因此，CMP长期被视为稳定但缺乏爆发力的耗材赛道。

但AI时代正在改变这一逻辑。

过去CMP需求的计算公式非常简单：

CMP需求增长 ≈ 晶圆产能增长

而现在，这个公式已经变成：

CMP需求增长 ≈ 晶圆产能增长 × 单位晶圆CMP消耗增长

真正发生变化的，并不只是晶圆数量，而是每片晶圆需要消耗的CMP次数正在快速增加。

这意味着CMP行业第一次出现了“量增”和“单耗提升”同时发生的局面。

HBM让单颗存储芯片的CMP消耗翻倍

传统DRAM主要涉及浅沟槽隔离、铜互连以及后道金属层平坦化，一颗普通DDR5芯片通常需要12-18次CMP工艺。

HBM则完全不同。

为了实现超高带宽和超低延迟，HBM引入了TSV硅通孔、晶圆减薄、Hybrid Bonding以及多层垂直堆叠等技术，而这些工艺几乎都离不开CMP。

产品类型

单颗芯片CMP次数

DDR4/DDR5

12-18次

HBM3

25次左右

HBM3E

30次左右

HBM4

35-40次

换句话说，HBM4单位产品对应的CMP消耗量，大约是普通DRAM的2-3倍。

与此同时，HBM市场本身仍在高速扩张。

年份

全球HBM市场规模

2024

140亿美元

2025

240亿美元

2026

420亿美元

2027

650亿美元

2030

1200亿美元

对应复合增长率约为45%。

这意味着，即使全球DRAM总产能增长有限，仅仅HBM产品结构升级，就足以推动CMP需求远超历史平均水平。

真正的CMP需求大户其实是400层NAND

如果说HBM带来了需求弹性，那么3D NAND则贡献了更大的需求总量。

NAND与逻辑芯片最大的区别在于，其复杂度并不主要来自制程节点，而来自堆叠层数。

NAND层数

单颗芯片CMP次数

96层

50次

176层

70次

236层

85次

321层

110次

400层+

130次以上

目前三星、SK海力士、铠侠以及长江存储的竞争重点已经从200层时代全面转向300层以上产品，而400层产品预计将在未来三到五年成为主流。

也就是说，未来CMP需求并不是随着晶圆数量线性增长，而是随着层数提升出现阶梯式增长。

真正受益的并不是抛光液，而是整个CMP耗材体系

一次完整的CMP工艺，需要同时使用三类核心耗材：

• CMP抛光液（Slurry）

• CMP抛光垫（Pad）

• 后CMP清洗液（Post-CMP Clean）

三者之间并非替代关系，而是协同消耗关系。

按照价值量计算，目前行业大致结构如下：

耗材类型

当前全球市场规模（2025）

AI时代2030市场规模预测

五年CAGR

CMP抛光液

26亿美元

90-100亿美元

28%-30%

CMP抛光垫

18亿美元

45-55亿美元

20%-25%

后CMP清洗液

12亿美元

40-50亿美元

27%-32%

合计

56亿美元

175-205亿美元

26%-30%

如果这一预测成立，那么CMP耗材行业将从传统意义上的成熟行业，升级为AI时代增长最快的半导体材料赛道之一。

市场最大的误判：把平台企业当成单产品公司估值

资本市场目前最大的错误，是仍然把安集科技、鼎龙股份和雅克科技视为单产品公司。

事实上，这三家公司都在向平台型半导体材料企业演进。

安集科技：市场认为它只是抛光液公司

目前安集科技已经形成覆盖CMP抛光液、后CMP清洗液、电镀液、添加剂以及功能湿电子化学品的完整布局。

产品

全球市场空间（2030E）

安集潜在全球份额

CMP抛光液

100亿美元

10%

CMP清洗液

50亿美元

5%

电镀液

40亿美元

5%

湿电子化学品

60亿美元

3%-5%

合计

250亿美元

对应潜在收入测算：

项目

收入贡献

CMP抛光液

10亿美元

CMP清洗液

2.5亿美元

电镀液

2亿美元

湿电子化学品

2-3亿美元

合计

16.5-17.5亿美元

折合人民币收入约120-130亿元。

假设净利率30%，净利润约36-39亿元。

按照40-45倍PE估值，对应合理市值约：

1400-1700亿元

而当前市值约772亿元。

鼎龙股份：市场认为它只是抛光垫公司

鼎龙目前最大的标签是CMP Pad，但公司实际上已经形成了CMP耗材+显示材料+先进封装材料平台。

产品

全球市场空间（2030E）

鼎龙潜在份额

CMP Pad

50亿美元

10%

半导体显示材料

120亿美元

3%-5%

PI材料

35亿美元

5%

封装材料

60亿美元

3%

合计

265亿美元

对应收入测算：

项目

收入贡献

CMP Pad

5亿美元

显示材料

4-6亿美元

PI材料

1.75亿美元

封装材料

1.8亿美元

合计

12.5-14.5亿美元

折合人民币约90-105亿元收入。

按照25%净利率测算，对应净利润约22-26亿元。

给予40倍PE，对应合理市值约：

880-1040亿元

而目前市值约1009亿元。

雅克科技：市场低估最严重的平台公司

目前市场通常把雅克定义为前驱体公司，但事实上，公司几乎覆盖整个先进存储材料体系。

产品

全球市场空间（2030E）

雅克潜在份额

前驱体

120亿美元

8%-10%

ALD材料

40亿美元

5%

SOD材料

15亿美元

10%

光刻胶配套材料

30亿美元

5%

电子特气

80亿美元

3%-5%

合计

285亿美元

对应收入测算：

项目

收入贡献

前驱体

10-12亿美元

ALD材料

2亿美元

SOD

1.5亿美元

光刻胶配套

1.5亿美元

电子特气

2.5-4亿美元

合计

17.5-21亿美元

折合人民币收入约125-150亿元。

按照25%-28%净利率测算，净利润约32-40亿元。

给予35-40倍PE估值，对应合理市值约：

1100-1500亿元

当前市值约1068亿元。

三家公司真正的比较应该是什么？

公司

当前市值

潜在全球市场空间

平台属性

AI受益方向

安集科技

约772亿元

250亿美元

极强

CMP、清洗液、电镀

鼎龙股份

约1009亿元

265亿美元

CMP Pad、封装

雅克科技

约1068亿元

285亿美元

极强

HBM材料、前驱体

如果按照成长确定性排序，安集科技仍然是最接近“中国版Entegris”的公司；

过去十年，全球半导体行业最大的赢家是设备公司；未来十年，最大的赢家可能会变成材料平台公司。

因为设备卖一次，而材料会随着每一颗HBM、每一片400层NAND以及每一个AI芯片不断重复消耗。

AI时代真正最确定的投资逻辑，并不是GPU数量增长，而是每一单位算力背后，需要消耗越来越多的半导体材料。而这些材料，正在成为下一轮产业周期中最容易被低估，却也最有可能诞生千亿市值平台企业的地方。