地产商跨界光伏，估值凭什么碾压行业龙头？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

港股市场上有一支股票，代码01735，现在的名字是中环新能源控股集团。

如果只看这个名字，你很可能会以为它和TCL中环有什么关系。毕竟TCL中环是光伏硅片领域的绝对龙头，中环新能源听起来就像是从它身上分出来的一块业务。

但事实完全不是这么回事。

这两家公司之间没有任何股权关联。中环新能源的前身叫中环控股，再往前叫中环投资，2004年成立时叫安徽中环地产。也就是说，这是一家地地道道的房地产公司。

2019年，创始人余竹云花了4.2亿港元，买下香港上市公司泓盈控股75%的股权，完成了借壳上市。2020年开始，公司切入光伏赛道。2023年，正式改名中环新能源控股集团。

就在这一年，公司股价翻了六倍，市值一度逼近200亿港元，市盈率高达976倍。

一家地产公司跨界做光伏，凭什么估值碾压真正的光伏龙头？这背后的故事，值得细细拆解。

借壳上市那场戏，资本老手的新把戏

余竹云这个人，履历看起来很精彩。1973年出生，浙江衢州人，早年在安徽省委警卫连服役，退伍后进入商界。1999年加入香港京信通讯集团，做到了安徽地区的负责人。2003年京信集团在香港上市，余竹云把手上的股票变现，带着资金杀入了房地产。

2004年，余竹云在合肥创立了安徽中环投资集团。第一个项目是合肥火车站附近的中环国际大厦，一栋24层的双子楼。此后陆续开发了中环东方名景、中环凯悦等项目，还在合肥经开区翡翠湖畔打造了70万平方米的中环城综合体。在安徽本地，中环算得上小有名气。

但安徽本地的房地产市场终究有限。余竹云的野心显然不止于此。

2019年8月，他通过场外交易，以每股2.12港元的价格，从原大股东徐帼英及其子女手中买下了泓盈控股75%的股权，总代价4.2亿港元。泓盈控股当时是一家在香港从事建筑工程的公司，主业平淡无奇，但有一块宝贵的香港主板上市壳资源。

这笔交易完成后，余竹云把公司改名为中环控股，声称要打造一个涵盖房地产开发、商业运营、文化产业、智慧物流、绿色建筑、康养农业的多元化控股集团。

2021年3月，余竹云还当选了安徽省房地产研究会第二届理事会会长，风头一时无两。

然而地产业务的真实表现并不好看。

2020年公司亏损收窄至75万港元，看似接近盈亏平衡，实则暗藏隐忧。2022年，公司收益16.14亿港元，却录得2780万港元的净亏损。原本主打建筑工程和地产开发的业务根基，正在行业寒冬中摇摇欲坠。

恰在此时，光伏行业迎来了超级大牛市。2020年到2021年，光伏概念股集体暴涨，隆基绿能、通威股份、TCL中环等龙头市值翻了几番。余竹云敏锐地嗅到了机会，决定让中环控股跨界光伏。2020年，公司宣布切入光伏新能源赛道。2023年5月，正式更名为中环新能源控股集团。

从地产到光伏，从安徽到香港，从借壳到改名，余竹云的资本运作手法堪称老练。问题是，资本运作玩得转，产业转型就能成功吗？

跨界光伏这件事，PPT里跑出的生产线

中环新能源进入光伏行业的方式，看起来气势恢宏，细究之下却处处透着蹊跷。

首先是名字的问题。中环新能源这个名字，本身就有蹭热度的嫌疑。TCL中环是光伏行业的绝对龙头，市值数千亿，中环新能源和它在名称上高度相似，很容易让普通投资者产生联想。

但事实上，中环新能源这个商标的归属权在TCL科技集团（天津）有限公司手中，后者正是TCL中环的大股东。也就是说，中环新能源连自己的名字都不完全合法。TCL科技如果较真起来，完全可以提起商标侵权诉讼。

其次是产能布局的方式。中环新能源没有从零开始建设工厂，而是采取了和地方政府深度绑定的模式。

2022年7月，公司宣布和江苏中清、凤台县政府合作，在当地建设10GW高效N型电池和10GW先进组件项目，总投资68亿元人民币。2023年7月，又在安徽桐城启动20GW高效电池项目，总投资100亿元。

这些动辄几十亿上百亿的投资计划，听着很唬人。

但细看股权结构就会发现，每一单项目都有地方国资的高比例参与。凤台项目的实施主体是中环低碳（安徽）新能源光伏科技有限公司，股东只有两个，一个是中环新能源旗下的中环低碳新能源集团，另一个是凤台县财政局下属的安徽州来控股集团。后者认缴出资7亿元，占股46.67%。凤台县一年的财政收入不到30亿元，一下子拿出近四分之一投给一家刚跨界的地产公司，这笔账怎么算都让人觉得冒险。

桐城项目也是类似的模式。中环新能源持股71%，桐城经开区建设投资集团持股29%。地方政府代建厂房、返税、财政补贴、政府引导基金参与，几乎是全方位的扶持。

这种模式的本质是什么？地方政府的招商引资冲动，碰上了一家擅长资本运作的地产商。地产商出概念、出品牌、出运营团队，地方政府出土地、出资金、出政策。双方各取所需，但最终的风险由谁承担？一旦光伏项目投产不及预期，或者行业周期下行，地方国资的巨额投入会不会打水漂？

更何况，中环新能源在光伏领域完全没有技术积累。

TCL中环的功勋人物沈浩平在光伏行业摸爬滚打30多年，从天津半导体材料厂一路做到硅片龙头。中环新能源有什么？一群做房地产的班底，一份PPT式的商业计划书，加上地方政府的倾力相助。这样的跨界，成功率能有多少？

股价一年翻六倍，一场概念泡沫的狂欢

如果说地产业务是根基，光伏转型是故事，那么资本市场就是这场大戏最精彩的舞台。

从2021年到2022年，中环新能源的股价涨了六倍。2023年11月，公司市值一度达到191亿港元。这个数字是什么概念？同期TCL中环的市盈率不到20倍，而中环新能源的市盈率高达976倍，市净率35倍。一家刚跨界做光伏、年净利润只有几千万港元的地产公司，估值居然碾压了真正的行业龙头。

这种估值水平在任何成熟市场都是不可想象的。它只能说明一个问题，中环新能源的股票已经不是在按基本面定价，而是在按概念、按情绪、按想象空间定价。

港股市场上有一种特殊的股票类型，业内俗称老千股。这类股票的典型特征是，市值不大、股权集中、概念众多、估值畸高，经常通过改名、跨界、配股、合股等手法收割散户投资者。

中环新能源的很多特征，和老千股高度吻合。

创始人余竹云通过借壳上市入主公司，持股高度集中。公司频繁改名，从中环控股到中环新能源，每一次改名都伴随着一个新概念的诞生。估值完全脱离基本面，近千倍的市盈率在任何理性投资者眼中都是天方夜谭。地方政府的深度参与，给公司镀上了一层金边，让普通投资者误以为背后有政府信用背书。

但泡沫终究是泡沫。

2025年上半年，中环新能源公布业绩，股东应占溢利2327.3万港元，同比下降42.7%。公司决定不派发中期股息。这份成绩单和191亿港元的市值放在一起，怎么看怎么违和。

光伏行业本身正在经历残酷的洗牌。硅料价格从两年前的30万元/吨跌到4万元/吨，全产业链价格腰斩。TCL中环上半年亏损超过30亿元，硅片库存高企，CEO沈浩平为此辞职。

在这种行业背景下，一家没有技术积累、没有规模优势、没有客户基础的跨界新玩家，凭什么独善其身？

答案很可能是不行。

中环新能源的光伏业务，目前主要依赖地方政府代建的厂房和补贴维持。一旦地方财政吃紧，或者补贴政策退坡，公司的光伏梦想可能瞬间崩塌。到时候，投资者手中的股票，恐怕连现在的零头都不值。

结语

中环新能源的故事，本质上是一个地产商在地产寒冬中的自救尝试。

资本腾挪、借壳上市、改名换赛道、绑定地方政府，每一步都走得精妙绝伦。但产业转型从来不是靠资本运作就能完成的。

光伏行业不是房地产，不是靠拿地、借钱、盖楼、卖房就能玩转的。它需要技术积累、工艺沉淀、供应链管理和客户关系的长期打磨。

余竹云无疑是一个聪明的商人。他准确地捕捉到了资本市场的情绪，在光伏最火的时候切入赛道，用最短的时间把公司市值做到了接近200亿港元。但这种聪明，是资本层面的聪明，不是产业层面的聪明。

对于投资者来说，中环新能源最大的风险不在于它会不会倒闭，而在于它的估值何时回归理性。976倍的市盈率，35倍的市净率，意味着市场已经透支了未来几十年的增长预期。一旦概念退潮、情绪降温，股价的下跌空间将是巨大的。

对于地方政府来说，跟风投资热门产业的风险同样不可忽视。凤台县拿了一年财政收入的四分之一去投一家跨界地产公司，这笔买卖怎么看都像是豪赌。如果项目失败，损失的不只是真金白银，还有当地产业升级的机会成本。

中环新能源的前路究竟如何，时间会给出答案。但在此之前，保持清醒、保持警惕，或许是所有相关方最该做的事。