泥沙俱下，比惨的时候到了

　　长期征集

　　日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

　　重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

　　她说，有苦我们一起分担。

　　每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

　　记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

　　文/叶檀财经团队

　　康德说，有两样东西，越是思考，越让人赞叹与敬畏，一样是头顶的灿烂星空，一样是内心的道德法则。

　　康德的说法，让人想起老子的“人法地，地法天，天法道，道法自然”。表达方式虽然不同，但东西方智者都崇尚“敬畏”二字。

　　人类为什么要有敬畏心？

　　财新发表的一篇文章中，心理学家达契尔·克特纳认为，敬畏是面对宏大与未知的一种感觉，超越了对当前世界的理解。

　　随着互联网和AI 的普及，人类和自然似乎渐行渐远，“敬畏”被淡忘了。越来越多的人，眼里只有自己，在乎得失，顾忌他人，深陷眼前，以为自己是一切的中心，无所不能。

　　当世界越来越围绕“我”展开之时，“我”也因此变得越来越紧张、孤立，难以与他人、环境以及更广阔的世界建立联结。

　　人类内心的陷落，和丧失敬畏息息相关。

　　我们只有意识到自身的渺小，意识到自己只是地球、文明、社群、家庭的一部分，意识到世界的运转并不以自身意志为转移，才能获得解脱。

　　正如史怀哲所说，真正有灵性的人，其本质在于‘敬畏生命’。

　　那么如何重获敬畏呢？

　　达契尔·克特纳给出了一些方法：

　　在人性光辉中，体会超凡；

　　在集体活动，比如庆典中，获得独特的情感共鸣；

　　在大自然的壮丽中，唤醒与生俱来的敬畏之源；

　　在音乐或画作中，转换思绪，静息凝神；

　　在精神和宗教中，感受超我，摆脱自我；

　　面对生命与死亡时，直面脆弱、坚韧与神圣……

　　很多人追求顿悟，以为顿悟是老天给慧能的独一份，殊不知，顿悟的前提是“敬畏”。

　　放下手机，深呼吸，从现在开始，重获敬畏吧。

　　暴跌暴涨再暴跌，熔断再熔断再熔断

　　本周，全球市场继续惊心动魄。暴跌暴涨再暴跌，熔断再熔断再熔断。

　　中美韩日四国股市表现尤为癫狂，一两家企业的波动性足以造成数以千亿美元的市场起伏，各国政策稍有风吹草动，投资者便如惊弓之鸟，草木皆兵。

　　在这个泡沫时代，投资变成围城，没进来的想进来，进来的犹豫要不要出去。纵然杨东等吹哨人不断呼喊，不少投资者却越陷越深。

　　老登股陷在深深的跌幅里，小登股陷在高高的涨幅中，难以自拔，难以置信。

　　据私募排排网的数据，截至5月底，50亿元以上私募，年均收益率为16.15%，但亏损比也高达三成。

　　6月22日，A股成交量突然放大，两市合计成交3.7万亿，创A股历史第二天量，证券+保险的崛起是两市成交量再上一层楼的主要原因。

　　证券、保险突然上涨的原因有两个：第一够便宜，第二有刺激。

　　券商方面，据中邮证券测算，券商板块当前的PB、PE水平，处于历史极低分位（7%—10%）。而券商目前深度受益于两市成交量的放大，IPO的走强以及潜在的外资企业境内上市预期。

　　6月22日，商务部等三部门印发《利用外资固稳促优行动方案》，其中特别提到，支持符合条件的重点外资企业在境内上市融资。

　　保险方面，险企目前的PEV（股价除以每股内含价值）在0.6左右，处于14%的历史估值分位数。

　　估值低，股息率不低。截至6月25日，险企平均预期股息率在4.5%以上。

　　从业务角度来看，存款搬家，险企最受益于。据金融时报等媒体消息，2026年一季度，险企保费收入达23104 亿元，同比增长6.3%。其中，人身险收入17803亿元，同比增长7.3%。

　　在利率不断下探的背景下，分红寿险成为居民存款最主要的流向之一，占寿险新单保费的比重已经超过八成。

　　除了证券+保险，部分创新药产业链近期也迎来春天。以CXO龙头药明康德为例，截至6月26日，市值已经达到3500亿，创4年半新高。

　　CXO等创新药产业链的上涨，是中美政策共振的结果。

　　6月22日，商务部等三部门印发的《利用外资固稳促优行动方案》中提到，支持外资参与医药等产业高质量发展，便利境外药品上市许可持有人开展生物制品、化学药品跨境分段生产。

　　几乎同时，美国FDA宣布一项名为“TrialBlazer行动”的新举措。该举措的主要目的是，大幅缩短药物研发周期。

　　据英为财经消息，FDA将启动一项试点项目，核心目标是压缩从药物筛选到首次人体试验之间的时间间隔。

　　此外，FDA还更新了早期研究阶段的指导方针，未来会采用更符合各阶段特点的开发方式，帮助企业将研发周期缩短6至12个月。

　　FDA还表示，在后期开发阶段，药企可凭一项严格且对照良好的关键性试验，取代传统上需要多项关键性研究的要求。

　　由于证券等行业活跃，从6月22日开始，每个交易日的成交量都提高到3.5万亿+的水平。

　　两融对A股活跃度有实质性贡献。截至2026年6月23日，A股两融余额历史性地突破3万亿元。

　　虽然融资余额占流通市值的比重、占成交量比重远不及2015年，但觉醒态势不可阻挡。

　　眼见市场愈发狂热，部分机构开始谨慎。据财联社6月25日消息，年内收益超过90%的211只基金中，有41只处于限购或者暂停申购。

　　对于限购的原因，多数基金解释为，“保证基金的平稳运作，保护基金份额持有人利益。”

　　采取限购措施的还有QDII。据财联社消息，6月以来已经有37只QDII产品暂停大额申购，或下调限购额。

　　另据同花顺消息，截至2026年6月，全市场约330只QDII产品中，已有近半数处于“闭门谢客”状态：45只直接暂停申购，119只实施大额限购。

　　机构不断传出限购消息后，A股迎来黑色星期五。

　　6月26日，指数全线下挫，上证下跌2.26%，深成指大跌3.44%，创业板大跌4.07%，科创板跌幅为1.65%。

　　让人唏嘘的是，科技股大幅调整，并没有换来老登股的春天。两市仍然是跌多涨少，600只走红，4000只待涨。

　　可谓泥沙俱下，并不是你差了，我就变好。

　　全球开启加息模式，中国可能逆势降息

　　在全球开启加息模式的时候，唯独中国可能继续降息。

　　6月23日，据彭博报道，中国央行货币政策委员会委员黄益平认为中国今年仍有可能降息。理由是，当前中国CPI仍处于低位，且经济需要更有针对性的支持政策，以促进科技创新和改善民生。

　　持续保持低利率除了刺激经济以外，估计有化债的考量。据YY评级统计，目前的化债资金总量已经超越2018年，创历史新高。

　　其中，江苏、贵州、湖南、云南、山东位列化债资金前列。

　　中国保持低息，境外持续高息，越来越多机构发现有利可图。

　　据财新等媒体报道，2026年，境外市场主体在中国境内发行的人民币债券——“熊猫债”，呈井喷之势。

　　截至2026年6月18日，熊猫债发行规模已达1530亿元，为去年总量的80%以上。

　　除了在中国境内发行的熊猫债，离岸人民币债券一样火爆。据DM债券通数据，离岸人民币债券的代表——点心债，年内已发行498只，规模超过5400亿元。

　　无论发行数量，还是发行规模，均已远超2025年同期水平。

　　从期限来看，境外主体发行人民币债券呈现出长期化趋势。以熊猫债为例，2025年中长期熊猫债发行占比61%，相较2021年大幅提升17个百分点。

　　除了看好人民币之外，因为融资成本足够低，境外主体发现了套利机会。据德意志银行报告，欧洲企业发现，发行熊猫债并通过互换交易换回欧元后，综合融资成本竟然低于欧洲本土发债。

　　轧差之大，可以完全对冲汇率风险，这时有杠杆需求的人，谁不愿意借贷？

　　一家大模型新上市公司智谱，市值等于三个多京东息

　　大模型竞争进入白热化阶段。6月22日，在港股上市的智谱盘中一度暴涨42.31%，市值突破1万亿。

　　1万亿，等于一多半阿里，两个多美团，三个多京东。

　　智谱在大模型圈炙手可热。据民生证券等机构，智谱对标美国Anthropic，是国内排名第一的独立通用大模型开发商。

　　和Anthropic一样，智谱在编程能力性能突出。根据Artificial Analysis，智谱的大模型GLM5.1性能仅次于Anthropic与OpenAI。

　　智谱和Anthropic还有一点比较像，都是以B端客户为主，被机构看好，普通用户不熟悉。据智谱财报，2025年智谱全年营收7.24亿元人民币，同比增长132%。其中，B端收入为5.34亿元，占比73.7%。

　　不过，7亿元收入，能支持万亿市值吗？

　　以过去时和现在时看，当然无法支持，但以未来时看，或许还有些可能性。

　　在大模型领域，支持估值的核心指标是ARR，即年度经常性收入。头部企业Anthropic的估值大概是ARR的20到30倍。

　　对智谱而言，2025年底，ARR为2.5亿美元，也就是17.5亿元人民币，对应2026年初上市后的市值倍数大概是33，还算合理。

　　如果智谱要稳住1万亿市值，按30倍ARR计量，ARR至少需要300亿。

　　据智谱财报，2025年智谱ARR增长了60倍，比同期Anthropic增速更快。这意味着，按照Anthropic的增长曲线稍做调整，就能线性推演出智谱2026年的ARR。

　　这就是市场的估值逻辑。

　　不过，逻辑再顺，也得有足够的情绪价值，才能让梦想成立。这两天，科技股大幅调整，智谱也不能幸免于难，6月26日，智谱股价大跌接近13%，市值回到9000亿。

　　6月18日，有人在社交平台上问马斯克，中国何时能达到Anthropic Fable级别大模型？马斯克的回答是，或许在2027年一季度。

　　对此，智谱AI创始人唐杰回复马斯克：用不了这么久。看来智谱对自己的未来充满信心。

　　相比于智谱，其他在港股上市的大模型或科技巨头们，就没那么走运了。和智谱同一周敲钟的MiniMax从高位跌去70%。

　　除了大模型能力以外，筹码结构或许是智谱股价如此暴力的另一个重要原因。

　　据雷递网消息，智谱上市一共发行的股权占总股本比例只有5.76%，去掉基石投资者的持股，真正市场流通的股票占比只有1.81%。1.81%的流通筹码，操控性极大。

　　接下来智谱股价可能会面临较大挑战。7月8日，智谱将迎来首次大规模股份解禁，涉及2568.16万股，占总股本5.76%。如果减持，股价可能会剧烈波动。

　　另外，据新浪财经6月24日消息，智谱正考虑配股筹集几十亿美元。在港股，投资者最忌讳高位配股融资，过去很多案例，非常血腥。

　　在智谱为股价太高发愁时，腾讯、阿里等巨头试图迎头赶上。

　　6月22日，腾讯旗下微信，开始测试“小微”AI助手。从媒体的报道看，腾讯希望借助“小微”AI助手，打通聊天、小程序、图文创作、生活服务全链路（打车、外卖）。

　　彭博社报道称，“小微”AI助手的背后是微信团队自研的中文大语言模型“WeLM”以及DeepSeek。

　　和腾讯一样，阿里也打算借助千问AI，打通出行、生活等所有场景。

　　字节的豆包也已经联手曹操出行，加快AI生活化布局。相比于阿里和腾讯，字节走得更远。6月24日，字节宣布推出付费版豆包。

　　主要有三种套餐，具体如下：

　　为何要推出付费版？

　　据亿邦动力报道，字节当前的算力成本亚历山大，2026年投入接近700亿美元，只靠免费+广告的方式，难以持久。

　　不过，字节对此另有说辞，表示暂不拿付费渗透率当核心考核指标，首要任务是验证专业版的功能价值能否获得市场认可。

　　AI鬼故事越来越多

　　近期AI市场鬼故事越来越多，每一次都让人心惊胆战。

　　6月23日，财联社援引GPU算力价格走势供应商Ornn的数据，5月30日以来，B200的每小时租赁价格持续走低，截至上周末（21日）已降至4.22美元。

　　高盛研报表示，如果租赁价格持续走低，将直接挑战“算力资源短缺”这一论调。

　　就在英伟达算力租赁价格走低之际，市场传出英伟达要求PCB厂商降价10%的消息。英伟达投资者关系部门6月23日第一时间“辟谣”，指出不存在一刀切的统一降价政策，年度框架订单仍按原有商务价格执行。

　　同一天，A股PCB龙头被指延误英伟达Rubin进展。6月23日，上海证券报援引多位业内人士的话，传闻存在明显夸大和误读。

　　AI PCB板现在产能紧缺，客户关注的是交付和产能问题，价格不是优先级。

　　6月26日，光领域也传来压价小作文，在大族激光扩产的背景下，竞争格局有可能提前恶化。

　　从过往的产业轮回经验来看，所谓供给刚性几乎完全来源于需求的韧性。一旦需求韧性不再，供应链将量价齐跌。

　　高盛警告称，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构。同时，低成本AI模型崛起，也会严峻挑战当前“高投入换增长”的逻辑。

　　但还有一个消息，显示了谁日子还好过。

　　6月25日，蒂姆·库克接受《华尔街日报》采访，对内在涨价用了一个极其罕见的比喻——“百年一遇的洪水”。特斯拉与SpaceX创始人埃隆·马斯克附议，说是自己见过的最大的价格跳涨。

　　就在库克发声前一天，美光科技首席商务官Sumit Sadana接受华尔街日报采访时吐槽：“在上次内存市场低迷时期，部分客户趁机以极低的价格购买内存，导致美光无法进行投资扩产，毛利率为负数。”

　　意思是，你们以前采用激进定价策略，现在产能紧张，凭什么怪我们涨价？

　　三位科技界重量级人物，在不到48小时内接连发声，谁受益一目了然。

　　6月25日，美光公布了2026财年第三财季财报：营收414.6亿美元，同比暴涨346%；毛利率高达84.9%。

　　这份承载着AI命运的财报，大超预期。财报期间，美光营收环比增长73.8%，同比增长345.7%，总额达到414.6亿美元，大超市场预期的360亿美元。

　　非GAAP口径调整后，美光每股收益同比增长超12倍至25.11美元，较分析师预期高20%以上。

　　业绩出炉后，美光股价大涨近20%。

　　对于四季度，美光也给出了非常乐观的指引，指引区间中值500亿美元较分析师预期高15.6%，EPS指引中值31美元较市场预期高22%。

　　过去一年，美光股价累计涨幅约700%，市值已达1.37万亿美元。这不是神话。

　　诺贝尔将经济得主克鲁格曼，指责马斯克是庞氏骗局

　　人红是非多，红人马斯克是非也多，不过，从来没有人称呼马斯克为旁氏骗子。

　　6月12日，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼公开撰文表示Elon Musk, Human Ponzi Scheme。

　　克鲁格曼在文中表示，马斯克的财富长期以来主要建立在自我应验的信念之上——投资者深信马斯克的“天才人设”，纷纷涌入他所控股公司的股票，而这些公司市值的上涨，又反过来巩固了他的天才声誉。

　　用看起来的成功吸引投资者，再用投资表现体现成功，有一个术语——庞氏骗局。

　　克鲁格曼认为，马斯克最擅长的并非研发未来科技产品，而是金融障眼法和政府影响力。

　　客观地说，马斯克在老川时代确实捞尽了好处。SpaceX能这么快上市，是政府开绿灯的结果。让人吃惊的是，才上市没多久，SpaceX又被爆出要发债融资200亿美元。

　　据彭博等媒体报道，2026年3月，SpaceX曾从银行财团获得200亿美元过桥贷款，用于偿还旧债。

　　此次举债，本质上是将短期贷款置换成长期债券。

　　考虑到SpaceX资金需求巨大，Oppenheimer认为，到2031年SpaceX的净债务将增加4000多亿美元，是另一大AI融资大户甲骨文的3倍，远超其他所有美国公司。

　　对于SpaceX的融资行为，管理资产规模达8000亿欧元的安联集团首席投资官表示，SpaceX在IPO后迅速发行债券是市场从"健康繁荣、过度繁荣，演变为泡沫区域的典型案例"。

　　据未尽研究公众号，马斯克神话的延续需要持续不断的融资支持。理由是，在SpaceX历史上的51项公开承诺中，只有17%按时兑现，平均延期达到了26.6个月。

　　延期，就意味着更多融资。不仅美国争论，围绕马斯克，中国经济学家也有激烈争议。

　　马斯克的命门在融资，他最大的敌人是美联储。随着市场定价美联储加息，美元指数不断走高，截至6月25日，已经涨至101，为7个月新高。

　　美元上涨，因为加息预期，也因为美国资产受到追捧，比如美光。

　　苹果非常失望。为了缓解成本压力，6月25日，苹果宣布全线上调iPad、Mac价格，平均涨幅约 20%。消费领域最强的公司不得不提价应对，加剧了全球投资者对消费的悲观情绪。

　　6月26日，苹果股价大跌6%，老登科技的希望再度蒙上阴影。

　　不过，美光等美国资产虽然让美元指数趋势性攀升，贵金属、大宗商品却在持续下跌。伦敦金价格不知不觉已经跌至4000美元水平，从高位下跌近1500美元。

　　据华尔街见闻6月25日的文章，近期金价走势异常。过去，金价越涨波动性越高，如今金价越跌波动性越高。这可能意味着，大量投资者正逢低买入，对冲下行风险。

　　如果后续金价继续下跌，逢低买入者被迫强平，可能导致金价持续负反馈。

　　AI时代，一切都发生得太快了。

　　快到让人忘了，美元霸权的瓦解绝非一朝一夕，而是一场持久战。最近的走势，说明了这一点。

　　（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

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　　作者：叶檀财经团队编辑：Dean

　　图片：来源于AI生成

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