瑞银：硅片，半导体最后一块价值洼地

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（来源：猫哥读研报）

很多投资者都在关注HBM、DRAM、先进封装、AI GPU，却忽略了整个半导体产业链最基础、也是最容易被遗忘的一环——硅片。

瑞银发布的一份全球硅片行业深度报告提出了一个非常鲜明的观点：硅片行业是整个半导体产业链最后一个尚未完全复苏的环节，但也正因为如此，它将成为下一轮景气周期中弹性最大的方向之一。

瑞银认为，AI带来的存储超级周期已经开始向最上游传导，随着DRAM和NAND扩产重新启动，硅片需求将在2027年迎来爆发，而过去几年行业缩减资本开支使新增供给明显不足，因此2027-2028年全球硅片很可能再次进入供需紧张阶段。

瑞银认为，现在市场还在交易硅片公司的低谷业绩，而没有开始交易2027年之后的新一轮供需反转。

第一部分：为什么硅片现在仍然这么弱？

很多人可能觉得奇怪，AI这么火，为什么硅片公司业绩还没有起来？

瑞银认为，这是因为硅片天然就是产业链里恢复最慢的一环，原因非常简单：芯片需求恢复以后，第一步恢复的是GPU，随后恢复的是HBM，再往后恢复DRAM，然后才是晶圆厂扩产，而硅片，是晶圆厂真正开始扩产以后才会大量采购

也就是说，硅片永远比存储芯片慢一拍，所以瑞银把它称为最后一个滞后复苏者。

第二部分：真正的拐点，其实来自存储扩产

瑞银认为，未来几年最大的变量不是逻辑芯片，而是存储厂重新开始扩产，因为AI服务器越来越依赖HBM，而HBM本质就是DRAM，GPU数量越多需要的HBM就越多，HBM越多就意味着DRAM产能必须扩张；与此同时NAND也开始重新进入增长周期。

瑞银预计2025-2028年DRAM与NAND硅片需求将累计增长约20%，而2022-2025年则累计下降约8%，行业已经从收缩重新进入扩张，换句话说，过去几年压制硅片需求的因素正在全部消失。

第三部分：中国扩产，是另一股新增力量

除了AI之外，瑞银还特别强调中国未来几年仍将持续建设DRAM和NAND产能。过去几年大家更多关注成熟制程，但现在中国也在不断增加存储投资。

瑞银认为未来几年中国新增DRAM、NAND工厂都会持续增加硅片采购，因此未来需求增长并不仅仅来自三星、SK海力士、美光，中国厂商同样会贡献新增需求。

第四部分：供给反而没有增加

真正容易被忽略的是需求会上去，但是供给呢？

瑞银认为供给其实没有同步扩张，过去几年行业经历低谷，全球主要硅片企业纷纷缩减资本开支

报告数据显示，全球主要硅片厂资本开支已经从2023年的约56亿美元下降至2026年预计仅约18亿美元，新建产能节奏明显放缓。

企业为什么不扩产？因为过去几年利用率太低，大家都不愿继续烧钱，于是当需求重新回来时，就容易出现供给不足。

第五部分：瑞银预计2027年利用率开始快速提升

瑞银预测12英寸硅片产能利用率在2025-2026年约为82%，2027年提升至约88%，2028年进一步升至约94%；8英寸硅片利用率在2025年约69%，2026年约79%，2027年约87%，2028年约94%。

半导体材料行业有一个规律：当利用率超过九成，价格往往开始明显上涨。也就是说瑞银真正看好的并不是销量，而是价格上涨。

第六部分：价格谈判窗口即将打开

过去几年硅片公司利润一直受到压制，因为口罩期间签订的大量长期合同价格偏低。

瑞银认为从2026年下半年开始新一轮长期合同将陆续续签，如果2028年供给趋紧，硅片厂商将有更强议价能力，新合同价格可能覆盖折旧增加、人工上涨、原材料上涨以及通胀压力。

此外，今年以来现货价格整体保持稳定，客户库存也逐步恢复至历史正常水平，为后续价格谈判提供了更好的基础。

第七部分：库存已经回归正常

很多周期股为什么涨不起来？

因为库存太高。瑞银专门研究了全球半导体产业库存，结论非常明确：客户库存已经基本恢复正常，包括OEM、EMS、分销商以及半导体公司，库存天数基本已经回到历史均值附近。

这意味着未来新增订单不再需要优先消化库存，而是真正开始补库存、扩产。

第八部分：瑞银最看好的公司是谁？

瑞银此次给出了明确评级。第一家是环球晶圆（GlobalWafers），原因有两个：第一，美国新产能投放有望带来市场份额提升；第二，公司正在布局AI GPU所需的SiC载板材料，未来有望成为新的增长点。

第二家是信越化学（Shin-Etsu），瑞银认为公司将同时受益于高端半导体材料需求增长、北美PVC业务恢复以及新一轮硅片景气周期。

第三家是Siltronic，瑞银认为行业能够改善，但公司弹性相对有限，因此维持中性评级。

第四家是SUMCO，虽然行业改善，但瑞银认为公司盈利恢复速度仍可能落后同行，因此继续维持卖出评级。

最后的总结

过去两年市场几乎把所有注意力都放在GPU、HBM和先进封装上，而硅片作为半导体产业链最上游的基础材料却一直处于景气修复的最后阶段。

瑞银此次最大的判断并不是硅片行业马上迎来高增长，而是认为真正值得关注的是2027-2028年的供需拐点。随着AI驱动DRAM和NAND持续扩产、中国存储产能建设推进，而全球硅片厂商资本开支明显收缩、库存恢复正常，新一轮供应紧张的概率正在提升。

换句话说，硅片行业可能正站在从业绩低谷迈向价格周期的起点。对于资本市场而言，真正值得提前交易的往往不是当下的业绩，而是未来两到三年的供需格局变化。

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