天味食品溢价收购剁椒龙头，标的业绩预期“增收不增利”？

6月23日晚，A股“火锅底料第一股”天味食品（603317.SH）抛出一纸公告，拟以自有资金4.22亿元收购湖南坛坛香食品科技有限公司（以下简称“坛坛香”）60%股权。标的公司主打“坛坛乡”品牌剁辣椒产品，品牌历史超过20年。

银莕财经注意到，这不是天味食品第一次“买买买”，其于2023年收购四川食萃食品有限公司（以下简称“食萃”）、2024年拿下加点滋味、2025年9月又对一品味享进行股权收购与增资。在自身主业三大品类营收全线下滑的2025年，正是这些并购来的子公司撑住了34.49亿元的营收盘子。

然而，外延并购能否一直奏效，还未可知。4.22亿的收购价，对应坛坛香2025年5936万元净利润，PE约11.85倍，评估增值率190.95%。天味食品账上已有4.45亿元商誉，这一笔砸下去，商誉还要再加码。

需要注意的是，高溢价对应的并非高业绩承诺，交易对方承诺2026-2028年三年累计净利润不低于1.5亿元，意味着拆解到每一年仅5000万元，标的业绩未来可能出现“增收不增利”情形。

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高溢价未对应高业绩承诺

将目光投向天味食品这次纳入版图的标的。

坛坛香成立于2012年，总部位于湖南浏阳，主打产品是“坛坛乡”品牌的剁辣椒。公司在全国拥有近300名员工，在山西忻州、山东曹县布局了辣椒原料的收购、加工和储存基地。

从财务数据来看，坛坛香是一家小而美的公司。2025年全年，公司实现营业收入3.05亿元，净利润5936.67万元。2026年一季度，实现营收8615.47万元，净利润1851.24万元。截至2026年3月末，公司资产总额3.02亿元，负债仅5822万元，资产负债率19.29%。

根据相关机构出具的评估报告，坛坛香截至2026年3月31日的股东全部权益评估值为7.0882亿元，相比合并归母口径所有者权益账面值，评估增值4.65亿元，增值率高达190.95%。60%股权的交易定价为4.22亿元，对应坛坛香整体估值约7.035亿元。

单看这些数据，坛坛香的盈利能力确实不俗——近6000万的年净利润，对于一家300人的公司来说，人均创利近20万元。

为了对冲高溢价的风险，交易设置了业绩对赌条款。坛坛香原实际控制人彭凤祥、傅冬莲承诺：2026年至2028年，坛坛香营业收入分别不低于3.20亿元、3.36亿元和3.53亿元；三年累计净利润不低于1.5亿元。

按三年累计净利润1.5亿元计算，年均5000万元。考虑到2025年坛坛香已经实现了5936万元的净利润，这意味着，未来三年的业绩承诺只能说是“保底式”承诺，甚至预期公司业绩会出现下降。

实际上，抛开标的业绩预降不谈，天味食品这笔收购仍面临两个根本问题：第一，4.22亿元的自有资金花出去，账上现金要瘦一圈；第二，高溢价收购带来的商誉，将直接加码到公司持续上涨的商誉总额。

当然了，天味食品“不差钱”。不仅零有息负债，截至2026Q1末，公司货币资金11.82亿元，另有交易性金融资产20.34亿元。且公司上个月刚刚实施了2025年度利润分配，合计派发现金红利5.81亿元，分红率高达101.93%。

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主业增长乏力，并购成“第二曲线”

要理解天味食品为什么急着买坛坛香，得先看它自己的业绩。

2025年，天味食品实现营业收入34.49亿元，同比下滑0.79%；归母净利润5.70亿元，同比下滑8.79%；扣非净利润5.08亿元，同比下滑10.22%。这是公司自2021年以来首次出现业绩下滑。

（公司业绩变动情况）

分产品来看，火锅调料营收12.3亿元，同比下滑2.87%；菜谱式调料营收17.7亿元，同比下滑0.20%；香肠腊肉调料营收2.9亿元，同比下滑12.52%。三大品类全线下滑，主力产品无一幸免。

公司2025年收入之所以能基本持平，全靠并购来的子公司撑着。数据显示，2025年食萃实现含税收入3.2亿元，同比增长14.5%；加点滋味实现收入3.1亿元。线上渠道收入9.36亿元，同比大增56.91%，主要受益于新并表的加点滋味和一品味享贡献。

换句话说，如果没有这些并购，天味食品2025年的营收下滑幅度远不止0.79%。

天味食品的逻辑不难理解：公司两大核心品类已经进入存量竞争阶段，靠提价和优化产品结构难以驱动持续增长，公司需要通过并购切入新的细分赛道，培育新的增长点。

实际上，早在2023年报中，公司就明确提出“以控股并购为核心方向，以赋能和业务协同为主要特点，实现公司外延式增长和快速布局第二曲线，同时作为产品、客户、渠道等多维度的业务补充，推动公司战略目标实现。”坛坛香代表的湘式复合调味料赛道，不过是公司外延扩展的延续。

不过，主业增长乏力的困境始终存在，并购不能替代主业的自我造血能力。6月24日，天味食品股价涨停，但25日午盘即跌去8.61%，一定程度上反映了市场对其最新并购的态度。

更关键的是，并购是有代价的。首当其冲的是资产减值：2025年，天味食品资产减值损失同比增加了3031万元，主要原因是公司投资的墨比优创（旗下品牌马路边边串串香、老街称盘麻辣烫等）确认了长期股权投资减值损失2840万元。外延式扩张的风险，已经开始暴露。

实际上，天味食品的并购并非个案。整个调味品行业正在经历一场“并购大潮”。比如，2026年2月，中炬高新（600872.SH）通过收购四川味滋美55%股权切入复合调味品赛道；3月，联合利华与味好美签署合并协议，合并后年营收超200亿美元；2025年7月，安井食品（603345.SH、02648.HK）收购高端鳕鱼制品及冷冻烘焙企业江苏鼎味泰食品股份有限公司(简称“鼎味泰”)70%股权及鼎益丰食品(太仓)有限公司(简称“鼎益丰”)100%股权。

在行业增速放缓、存量竞争加剧的背景下，通过并购获取新品类、新渠道、新市场，已经成为企业不得不面的课题。