药捷安康崩盘，惩罚了谁？

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 武月

6月23日，港股创新药板块迎来一场“地震”。药捷安康开盘即暴跌，盘中最低触及10.86港元，最终收跌超过59%，总市值仅剩47亿港元。

这距离其2025年9月16日盘中创下的679.5港元历史高点，累计回撤幅度超过98%——从接近2700亿港元市值到仅剩零头，不过用了9个月的时间。

表面上看，暴跌的导火索是上市满一年的Pre-IPO股东解禁。本次共3.816亿股，按今日开盘价测算，对应解禁市值约101亿港元，抛压极大。而解禁前夕，公司连续三轮折价闪电配售，持续稀释股权，不断透支市场预期，也为后续的暴跌埋下隐患。

早在2023年，思路迪等新上市18A企业就上演过解禁前暴涨、解禁后暴跌的剧本，药捷安康更是将这场游戏玩到了极致——股价波动之剧烈、波及范围之广、对行业信心的杀伤力之深，都远超“前辈”。

在港股创新药板块刚从寒冬中艰难复苏的当下，药捷安康用最极端的方式，给整个行业上了一课，让本就流动性脆弱的创新药板块雪上加霜，让“赌徒”、基民和ETF被迫站岗。

可这场市场清算波及的远不止投机者，甚至可能包括长期看好、信赖本土创新药赛道的人。

一地鸡毛

从发行价13.15港币到679.5港币的云端，再暴跌至11港币区间，药捷安康股价过山车式走势的根源，是上市之初的极度稀缺流通盘的股权结构。

IPO发行后公司总股本约3.97亿股，其中96.2%的股份由上市前投资者锁定，IPO公开发行的1528万股中，基石投资者认购了约979万股，实际可流通股份仅约549万股，占总股本的1.38%。

这意味着，在老股解禁之前，并不需要大量买盘，就能轻易撬动千亿市值。

2025年9月8日公司正式纳入港股通，催化行情彻底失控。短短五个交易日，股价从70港币一路拉升至679.5港币历史高点，单日最大涨幅超115%，盘中市值一度比肩百济神州，远超信达生物、康方生物等拥有商业化产品的头部药企。

但彼时药捷安康无任何产品获批上市，核心管线Tinengotinib仅单一适应症进入三期临床，距离商业化仍有漫长周期，2700亿市值完全脱离基本面支撑，纯粹是流动性稀缺制造的泡沫。

泡沫破裂来得猝不及防，当年9月16日冲高后暴跌53.73%，超过2000亿港元市值在数小时内灰飞烟灭。如果在679港币附近追高买入一手需要近68万港币，到收盘时只剩19.2万港币，半天浮亏超48万港币。

自那以后，药捷安康更是进入漫长下跌之路。直到2026年6月23日Pre-IPO股东解禁日的到来，直接触发了最后的崩盘：开盘1分钟跌幅达46.28%，1小时内跌幅超60%，收跌59.74%，市值仅剩45.85亿港币，相较巅峰近乎归零。

从来不是黑天鹅

这场崩盘从来不是突发的黑天鹅，而是基本面短板与层层资本操作叠加，碰上集中解禁的必然结果。

从公司底层价值来看，药捷安康至今未实现商业化营收，2023年至2025年累计亏损超8.34 亿元，核心产品Tinengotinib虽递交上市申请，但胆管癌耐药细分市场患者基数有限，单一适应症难以支撑此前千亿估值，Tinengotinib的适应症拓展以及其余处在临床早期的管线，后续研发的不确定性极高。

在创新药赛道估值回归理性的熊市环境下，即使是有业绩、大额BD的头部药企，都难以获得二级市场的高估值溢价，更何况无业绩、管线单薄的企业，泡沫出清只是时间问题。

事实上，解禁风险信号早已明确释放。2025年12月23日，基石投资者限售到期，当日股价下跌18%，释放强烈抛压信号。彼时高位入场的港股通投资者、跟踪指数的被动基金，已出现大幅浮亏。

2025年9月纳入恒生综合、港股通创新药系列指数后，多只创新药ETF按照指数权重被动配置药捷安康。指数基金受契约约束，必须严格复刻指数成分股持仓，无法自主规避炒作泡沫，最终成为高位固定接盘方；而博弈短期行情的投资者，追高之后，更是站在了层层镰刀之下。2025年底其股价从120港元附近，一路阴跌至2026年6月22日收盘的27.92港元。

除两轮限售股解禁带来的集中抛压，公司持续的折价配售，虽然小幅增加了流动性，却放大市场悲观预期。2026年1月，药捷安康以92.8港元进行首轮配售；4月配售价降至57.03港元；5月进一步降至40.83港元——三轮配售折价幅度均在18%左右，且一次比一次低。

一边是企业持续增发稀释原有股东权益，一边是海量限售股份集中解禁，双向抛压持续压制股价，场内所有参与者几乎全线被套。

危险信号一直都在，只是赌徒选择看不见，被动配置的宽基身不由己。

难以修复的伤痕

市场并非没有给予离场或止损的机会。典型如3月6日，由于生物医药行业利好、恒生指数季度调整落地预期，药捷安康单日暴涨43.53%，股价来到90港币左右，无法与几个月前几百港币的股价相提并论，却也是这次全面解禁前，最后一次“高位”离场的机会。

当然，这也是典型的规则套利。利用恒生指数季度调整的时间差，提前炒作被动基金接盘预期，本质不是企业基本面改善，纯粹依靠指数规则、板块政策情绪推高股价。

如果资金不再关注biotech研发管线价值，转而博弈指数调入、政策短期题材，无疑会进一步加剧18A板块暴涨暴跌的极端波动，削弱长期机构的配置信心。

回到药捷安康来说，尽管它并非港股18A首个炒作解禁标的，思路迪、百心安此前均上演过暴涨后暴跌的剧情，但它恰好诞生在创新药牛熊切换的节点，极致的操作放大了全行业负面冲击，实实在在开了一个恶劣的先例。

过往同类案例虽然也是90%以上的跌幅，但药捷安康背后的操盘手却借助多重规则叠加，将行情炒作推到前所未有的极端，价值毁灭的绝对金额远超前辈。其凭借极小的流通盘、快速纳入港股通、进入恒生医药指数、连续折价闪电配售等操作，在完全合规的框架内，让追踪指数的基金被动“抬轿子”，推高股价，最后砸盘离场。

这样的操作，给整个板块留下难以修复的伤痕。在牛市中，它给市场制造了“随便怎么涨”的幻觉，可当泡沫破裂，从2700亿跌至47亿，高位接盘的资金全线折戟，随之而来的可能是对整个创新药板块流动性的长期损害、信心崩塌，甚至估值的重估。

因为极低流通盘带来的行情失控，不止伤害高位追高的普通投资者，也会影响着市场对18A新股的定价逻辑。资金会天然对低流通盘新股产生避险情绪，即便管线具备潜力，也会提前计入“解禁暴跌”风险折价，本就流动性孱弱的中小Biotech，估值中枢将持续下移。

更进一步，这套“炒高—配售—解禁—崩盘”的资本套利模板，如果被后续其他企业模仿，一旦形成风气，创新药赛道会脱离资本赋能研发的本源，沦为炒作收割的工具，陷入恶性循环。

市场期待的是创新药行业价值回归、良性发展，而非极致的资本博弈与无序收割。

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