两周后解禁扩容：智谱万亿市值大考

6月23日港股收盘，智谱（02513.HK）报收2170港元/股，跌幅9.96%，市值回落至9675亿港元，结束了此前连续7个交易日的狂飙猛涨。

就在前一个交易日，身为“全球大模型第一股”的智谱在盘中一度冲高至2980港元/股，总市值短暂站上约1.33万亿港元的历史高位，成为中国资本市场历史上首家市值破万亿港元的独立AI公司。

从116.2港元的发行价算起，到2980港元的高点，智谱在不到六个半月的时间里，涨幅超过2400%。即便按6月23日的收盘价计，较发行价仍有约18倍的账面增值。

需要指出的是，智谱约万亿港元市值的高楼，是建在一个极窄的流动股地基之上；而两周后，其流动股数量将增至当下的3倍多。

限售溢价

要理解智谱高涨的股价，必须先回到其股本结构。

智谱全球发售文件及配发结果披露的数据显示，智谱港股IPO（首次公开募股）总计发行3741.95万股H股，每股定价116.2港元，募集资金总额约43.48亿港元，于2026年1月8日正式在港交所主板挂牌上市。

智谱总股本约4.46亿股，其中，内资股及其他未上市非流通股份合计约2.25亿股，占总股本约50.4%；H股约2.21亿股，占比约49.6%。按照港交所《上市规则》，上市前全体股东（含内资股及部分H股原股东）所持股份均适用12个月禁售期，须至2027年1月8日方可解禁流通。

而全球发售的H股中，JSC International Investment Fund SPC、上海高毅等11家机构作为基石投资者合计认购约2568.16万股，占总股本约5.76%，适用6个月禁售期，至2026年7月8日解禁。

这意味着，在上市之后的6个月内，智谱真正可在二级市场上自由买卖的流通H股仅有1173.79万股，占其4.46亿股总股本的比例仅为2.67%。同时，以发行价116.2港元计，智谱上市首日，其全市场实际可交易的流通市值仅约13.6亿-15亿港元。

在这种占比极低的流通结构下，任何方向性的买盘都会被杠杆式放大；极度稀缺的流通盘，也为智谱的暴涨暴跌埋下了伏笔。而近期催化智谱这一轮行情的“导火索”，恰恰又是多重因素在同一个时间窗口的密集叠加。

6月8日，智谱正式被纳入恒生科技指数成分股及港股通标的，这是AI大模型企业首次进入港股核心科技基准，为南向资金打开了制度性通道。紧接着6月17日，智谱上线并开源旗舰模型GLM-5.2，宣称在全球盲测的前端开发评估中取得可用模型第一的表现，并逆势将API调用价格上调30%起，打破了行业“免费战”的预期框架，引发市场对其商业化定价权、对标Anthropic的想象。

再叠加SpaceX（SPCX）CEO马斯克在X平台上提及GLM-5.2，智谱创始人唐杰随之回应引发的舆论共振，多方合力将这把智谱的“小火”短期内烧成了燎原之势。

相比之下，在智谱以9675亿港元市值震荡回调之际，大洋彼岸的美国AI头部公司正以更高的估值体量刷新着全球资本市场的认知。

作为ChatGPT的缔造者，OpenAI在2026年3月完成了一轮高达1220亿美元的融资，创下硅谷史上最大规模私募融资纪录，投后估值达到8520亿美元。随后，OpenAI于6月8日秘密提交了IPO申请，市场预计其上市估值有望冲击1万亿美元。

另一边，Claude模型的开发商Anthropic于2026年5月28日完成H轮650亿美元融资，投后估值达到9650亿美元，一举超越OpenAI，成为全球估值最高的AI创业公司。

解禁将近

需要指出的是，智谱即将面临解禁的冲击。

如前所述，智谱的解禁路径高度集中，呈“阶梯式释放”特征。首先，第一道闸门就在两周后，7月8日上市满6个月，11家基石投资者合计约2568万股的锁定期届满，将正式进入可流通状态。

2568万股的解禁规模，按6月23日的收盘价2170港元计算，对应市值约557亿港元。解禁之后，智谱的有效流通股份将从约1174万股跳升至约3743万股，流通盘扩容幅度超过两倍。

汇丰（00005.HK）在此前的研报中明确指出，智谱上市初期自由流通占比极低，导致少量资金就能撬动庞大市值，形成稀缺性溢价；随着股份解禁，自由流通盘大幅增加，这种溢价的基础将被削弱，估值逻辑终须回归基本面验证。高盛（GS）也持类似看法，认为稀缺性溢价消退后，当前高估值或面临考验。

而在港股流通盘面临解禁冲击的同时，智谱正在推进“A+H”双重上市布局。

6月1日，智谱董事会审议通过A股发行方案，拟向上交所科创板申请上市。6月17日，智谱科创板IPO辅导状态变更为“辅导验收”，辅导券商为国泰海通（601211.SH）。

根据公告，智谱拟发行不少于909.88万股、不超过3876.90万股新A股，占发行完成后公司总股本的2%-8%。若超额配股权获悉数行使，发行量将在1046.36万-4458.43万股间。此次A股IPO拟募资不超过150亿元，其中120亿元用于人工智能通用基座大模型，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台，10亿元补充流动资金。

把视角从盘面拉回财报，智谱的画像则呈现出另一番张力。

智谱年报显示，2025年实现总营收7.24亿元，同比增长131.9%；但年内亏损同样扩大至47.18亿元，同比增亏59.5%；经调整后净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。研发开支为31.80亿元，同比增加44.9%，研发投入是营收约4.39倍。

收入结构方面，企业级通用大模型本地化部署仍是智谱的基本盘，约3.66亿元；开放平台及API收入为1.90亿元，企业级智能体收入1.66亿元，技术服务及其他约0.25亿元。值得关注的趋势是，智谱的云端收入占比正在快速提升，其毛利率从低位回升至18.9%。