证券虚假陈述案件中实施日与揭露日的认定：官方裁判规则梳理与律师实务评析

一、

最高人民法院司法解释

（法释〔2022〕2号）

来源：最高人民法院官网 | 最高人民法院公报

第七条 实施日认定规则

虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

积极型虚假陈述：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。

消极型虚假陈述：因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

关键解读：对于消极型虚假陈述实施日的确定，司法实践中常适用"T+2"规则，即《上市公司信息披露管理办法》第六十三条，"及时"是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，故消极型虚假陈述实施日为“触及披露时点后T+2届满后的第一个交易日”。

第八条 揭露日认定规则

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：

• 监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；

• 证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

关键解读：

1. 立案调查公告日是法定的揭露日推定日期，但有"相反证据足以反驳"的除外，这也是上市公司诉讼中常见的抗辩依据

2. 连续状态→合并认定揭露日；相互独立→分别认定揭露日

3. 法院须结合公开交易市场反应判断“为证券市场知悉”

第九条 更正日认定规则

虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

第三十二条 诉讼时效

当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。

二、

各地官方典型案例

案例1：康美药业证券虚假陈述责任纠纷案

▶来源：广州市中级人民法院

▶ 裁判要点：

1. 实施日认定：以含虚假陈述内容的年度报告披露日为实施日。康美药业《2018年年度报告》存在虚增营业收入及营业利润、虚增固定资产等虚假记载和未按规定披露控股股东关联方非经营性资金占用的重大遗漏，实施日为《2018年年度报告》披露日即2019年4月30日。

2. 揭露日认定——媒体揭露 vs 立案调查日：本案中揭露日的认定存在重大争议。康美药业主张2018年10月16日（网络媒体首次曝光造假）为揭露日，但法院认为2019年4月30日的年报仍涉及大量虚假陈述，不宜认定2018年10月16日为本案揭露日。最终认定2019年5月17日（证监会召开新闻发布会宣布初查结果）为揭露日。

3. "自甘风险"排除因果关系：刘某在多家媒体质疑康美药业财务真实性、证监会已立案调查、年报被出具保留意见、股价连续跌停之后仍买入股票，法院认定属于"明知虚假陈述而自甘风险"的投资行为，因果关系不成立，驳回全部诉请。

▶ 实务评析

将本案与特别代表人诉讼(2020)粤01民初2171号案件对照来看，两案有明显的区别和联系：

区别：两案虽然都是针对康美药业的证券虚假陈述责任纠纷，但两案分别认定了不同的揭露日。存在这一区别的根本原因在于，两案针对不同的虚假陈述行为，揭露日自然不同。揭露日不是对"整只股票"的唯一锚点，而是对应具体的虚假陈述行为。对于存在多项虚假陈述行为的上市公司，在认定其揭露日时情况较为复杂，既要关注到多项虚假陈述行为之间的连续性和独立性，也要满足“一致性”“警示性”“广泛性”三要件。

联系：刘某案虽然单独认定了揭露日，但仍驳回了刘某的诉请。原因是法院认为，在先的揭露日（2018年10月16日）及之后，已存在大量警示信号（自媒体质疑、证监会立案调查公告、审计机构保留意见、上交所监管问询函等），股价已连续五日跌停，刘某仍然选择买入，属于明知信息不实而“自甘风险”的投资行为。综上，即使时间上满足"实施日后、揭露日前买入"的因果关系要件，若买入时已有充分的警示信息，仍可能因"自甘风险"被否定因果关系。

案例2：中毅达证券虚假陈述责任纠纷案（上海金融法院示范判决）

案号：(2018)沪74民初615号

来源：第四届百篇优秀裁判文书

▶ 裁判要点

1. 实施日以季度报告披露日为准：中毅达公司在2015年第三季度报告中虚增营业收入，实施日为2015年10月28日（季报披露日）。

2. 揭露日以年报更正披露日为准：被告中毅达公司同意原告主张的揭露日为2016年4月16日（发布2015年年报之日，年报中对前期虚假信息进行了更正披露）。

3. 因果关系的多重因素审查：法院审查了虚假陈述与重大资产重组利好信息、市场系统风险等因素对股价的影响，对非虚假陈述因素导致的损失予以剔除。

▶实务评析：

本案原被告双方对揭露日并无争议，对实务的启示在于揭露日“警示性”“广泛性”的把握。本案中法院认为：“揭示日对于虚假陈述的披露并不要求达到全面、完整、准确的程度，只要由于披露行为虚假陈述被市场所知悉、了解，市场亦存在明显的反应，该披露日即可作为揭示日。”从审判观点中不难看出，中毅达公司2015年年报中对前期第三季度报告中的虚增业绩进行了修正说明，尽管说明不够具体，但已足以揭示存在虚假记载；加之年报经审计具有权威性，发布后股价明显下跌、市场反应显著，满足虚假陈述揭露日的“警示性”要求。最终，将2015年年报发布日（2016年4月16日）认定为虚假陈述揭露日，并据此确定了基准日及基准价。

案例3：保千里证券虚假陈述责任纠纷案（广东省高级人民法院二审）

案号：(2019)粤民终2080号

来源：第四届百篇优秀裁判文书

▶ 裁判要点

1. 立案调查公告日认定为揭露日，不以内容详尽为要件：保千里公司2016年12月29日公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告未具体说明违规行为，但已提到立案调查原因为信披违规，且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致，当日公司股票跌停报收，市场反应明显。法院认定该日为揭露日。原告主张应以2017年7月12日《行政处罚事先告知书》公告日为揭露日，法院认为告知书内容虽更详细、市场反应更明显，但并非虚假陈述"首次"被揭露，不予采纳。

2. 实施日以重组报告书披露日为准：保千里公司（原中达股份公司）在破产重整过程中，旗下保千里电子公司向评估机构提供虚假意向性协议，致使《报告书（草案）》中资产评估值虚增。实施日认定为2014年10月30日（重组报告书草案披露日）。

▶ 实务评析

本案争议焦点在于揭露日应认定为立案调查公告日还是行政处罚事先告知书公告日，其核心是揭露日认定"首次性"与"充分性"的权衡。本案2016年12月29日立案调查公告虽未具体说明违规行为，但已指向信披违规，且后续处罚与调查事项对应一致，加上当日股票跌停的市场反应，满足揭露日的"首次性"和"警示性"要件。2017年7月12日的处罚事先告知书内容更为详细、市场反应更为强烈，但因非"首次"揭露而不能取代立案调查公告日。该案裁判规则与《虚假陈述司法解释》（法释〔2022〕2号）第八条第三款第一项"立案调查信息公开之日"推定为揭露日的规定相吻合，体现了"首次揭露优先于充分揭露"的裁判倾向。

案例4：彭某诉高升控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

案号：(2022)京74民初641号

来源：北京金融法院《证券纠纷审判白皮书（2021—2024）》典型案例

▶ 裁判要点

1. 消极型虚假陈述实施日适用T+2规则——以最早触达披露标准的事项为准：高升控股19项关联交易中最早发生的时间为2017年3月14日（为控股股东宇驰瑞德提供2亿元连带责任保证），交易金额已达到《深交所上市规则》应当及时披露的标准，但高升控股未在两个交易日规定时限（2017年3月16日）内披露，法院认定实施日为披露期限届满后的第一个交易日即2017年3月17日。被告主张实施日应为2017年年报披露日（2018年3月24日），法院未予采纳，明确消极型虚假陈述的实施日不是以定期报告披露日为准，而是以应披露而未披露的临时披露义务触发日起算。

2. 立案调查公告日认定为揭露日——问询函回复公告不构成"揭露"：被告主张2018年7月20日发布的《关于对深交所问询函回复的公告》已就关联交易情况进行披露，具有高度警示性，应为揭露日。法院认为，该公告仅载明高升控股部分借贷纠纷情况，并无对虚假陈述行为的揭露，不满足揭露日的认定要件。2018年9月27日盘后发布的立案调查公告明确载明"因涉嫌信息披露违法违规"被证监会立案调查，符合司法解释第八条规定的法定推定揭露日，认定揭露日为2018年9月28日。

▶ 实务评析

本案核心在于消极型虚假陈述实施日的认定规则与揭露日"首次性"标准的把握。在实施日方面，本案是消极型虚假陈述适用T+2规则的典型案例——上市公司作为信息披露义务人应当及时依法履行信息披露义务，其中应公开的信息披露文件不仅包括定期报告，同时应包括临时报告等其他应当及时向公众披露的内容，且不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。

案例5：朱某诉某科技公司证券虚假陈述责任纠纷案

来源：上海金融法院发布投资者保护典型案例

▶ 裁判要点

1. 预测性信息与虚假陈述的区分标准：上市公司故意财务造假，其业绩快报中包含该财务造假信息，且符合重大性要件，则预测性信息不受安全港原则保护。发布预测性信息的行为构成虚假陈述，应承担赔偿责任。

2. 业绩快报发布日可以作为虚假陈述行为的实施日：上市公司发布年报的行为被处罚，吸收了前面预测信息这一相对较轻微的行为，不代表前面的行为不重大，业绩快报较早发布，且为公众所知悉，应当以业绩快报发布日作为实施日。

▶ 实务评析

本案核心在于预测性信息"安全港"原则的边界限缩及业绩快报实施日的回溯认定。其一，本案法院以"举轻以明重"说明，故意财务造假的恶性程度远超编制基础不合理，更无保护之余地。这一裁判思路实质上将安全港原则的适用前提限缩为"非故意的预测偏差"。其二，业绩快报与年报视为"整体"、实施日回溯至业绩快报发布日——当业绩快报与年报数据基本一致且均包含虚假内容时，年报虚假陈述吸收业绩快报行为，但业绩快报发布更早、已为公众知悉，应以业绩快报发布日为实施日。这一认定的结果是实施日大幅前移，可索赔投资者范围将显著扩大。

三、

裁判观点总结

（一）实施日认定的核心规则

（二）揭露日认定的核心规则

四、

结语

证券虚假陈述责任纠纷中，统一“三日一价”的认定规则，既是完善虚假陈述民事赔偿责任制度体系的内在要求，也是司法裁判从个案平衡走向类型化规制的必由之路。受篇幅所限，本文仅从诸多官方案例中精选出以上五个典型案例，聚焦实务中的核心争议问题，力图呈现“三日一价”认定的完整裁判图谱，但仍有大量值得深入研究的案例未能悉数纳入。准确理解与适用民事责任构成要件的相关规定，不仅能够为投资者维权提供可预期的路径，也促使上市公司在合规边界内更加审慎地履行信息披露义务，从而进一步夯实资本市场的诚信基石。

五、

投资人索赔

（一）投资人索赔：需要满足什么条件？

不是所有投资亏损都能索赔。提起证券虚假陈述诉讼，通常需要满足以下“入门条件”：

1. 存在违法行为：信息披露义务人确实存在信息披露违法事实，能够证明的材料包括：行政处罚决定书、刑事判决书、媒体的揭露和信息披露义务人的更正信息、证券交易所的纪律处分等。

2. 投资遭受损失：虚假陈述实施日之后、揭露日（或更正日）之前买入了该股票，并在揭露日后因卖出或持有该股票产生了亏损。

3. 未过诉讼时效：根据最新司法解释法〔2022〕36号规定，以揭露日或更正日起算三年诉讼时效。

（二）启动索赔，投资人本人需要准备哪些基础材料？

• 身份证明文件：个人身份证复印件

• 交易记录证据：【最重要！】前往开户的证券公司营业部，打印自您首次买入该股票至今的全部交易记录对账单（需加盖业务公章）。这份对账单将清晰显示您的买卖时点、价格、数量，是计算损失的根本依据。

（三）我们接受投资人委托后，完整的索赔流程是怎样的？

接受投资人委托后，投资人仅需配合提供以上基础材料，我们将通过全流程的法律服务，积极为投资者挽回损失：

（四）重点关注：可索赔股票清单（动态更新）

本团队检索并整理了可能索赔成功的股票清单，建议关注。

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股票索赔之路，专业与耐心缺一不可。面对复杂的法律程序和专业的抗辩理由，个人投资者往往力不从心。选择一家经验丰富、专注于证券维权的律所，能让您的维权事半功倍。如果您发现自己持有的股票上市公司存在虚假陈述行为，请尽快采取行动，避免错失索赔时效。

‌免责声明：本文不构成任何形式的法律意见或投资建议。具体案件需由专业律师结合事实与证据进行个案分析。如有需要，可扫描二维码，我们将为您提供专业指导。

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实习生崇越越同学对本文亦有贡献

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