海外多资产与解决方案全景图谱：策略、产品与机构生态

来源：市场资讯

（来源：XYQuantResearch）

投资要点

1、本文从多资产与解决方案的概念、多资产策略的投资范式及策略特征、多资产产品的现状和代表机构案例四个不同的视角分析了海外多资产与解决方案的历史与现在，以期对国内的多资产与解决方案业态发展提供借鉴。

2、多资产与解决方案已成为全球资产管理行业最具增长潜力的战略业务。据Boston Consulting Group测算，2023年全球该领域资产管理规模约18万亿美元，预计2028年将增至24万亿美元，收入贡献占全球资管总收入的12%。在这一背景下，本文从概念起源与发展、策略投资范式、产品市场现状及机构商业模式四个维度，对海外多资产与解决方案生态进行系统性梳理，以期为国内资管业态的转型升级提供镜鉴。

3、在策略范式层面，海外在实际产品和指数中运用的多资产模型可以归纳为四类典型范式：多资产恒定配置比例策略（以股债60/40为经典代表）、均值方差优化策略、风险平价策略以及养老类策略（含目标风险、目标日期与收入型策略）。本文对前三类策略进行了横向比较，核心发现是：经典的60/40策略虽缺乏动态适应性，但凭借简单透明与长期稳健的风险收益比，依然有其稳定的策略地位；均值方差策略对预期收益估计窗口极度敏感，长周期版本反应迟缓，短周期版本则易陷入追涨杀跌，适用于动量效应持续的市场环境；风险平价策略在降息周期凭借杠杆放大债券收益而表现卓越，但在加息环境中因高久期暴露而回撤显著。

4、在产品与市场格局层面，各个市场呈现出明显的差异性。美国多资产共同基金以目标日期型FOF为绝对主导，这得益于2006年《养老金保护法案》确立的合格默认投资选择（QDIA）制度，收入型与恒定比例产品亦占据重要份额；欧洲市场呈现主动管理与另类策略深度渗透的多元特征；日本市场因本土股债长期低迷而更强调跨国别与跨资产配置，风险平价与等权配置思路广受采纳；韩国市场则发展出高风险的“单只个股+债券”特色ETF。

5、依托海外的全景分析，报告对国内多资产的实践提出两方面的参考建议：一方面，可通过引入转债、REITs、商品期货等另类资产拓展有效前沿，将价值与动量因子暴露引入战术配置，强化底层资产策略优选与多维度成本控制等多种手段提升夏普比；另一方面，在回撤控制领域，需建立事前压力测试、事中相关性监控与事后止损机制，或善用衍生品进行尾部风险保护，以牺牲少量收益换取持有体验提升。

6、机构生态层面，海外已形成清晰的四类分工格局：以高盛、摩根大通为代表的投行系超级平台，凭借另类资产独家获取网络与金融产品结构化能力主导超高净值机构客户；以Mercer、Russell Investments为代表的独立第三方咨询专家，依托完全开放架构与中立性建立受托信任壁垒；以桥水、AQR为代表的Alpha管理人，以因子驱动的低相关收益占据策略供应商生态位；以贝莱德、先锋、富达为代表的Beta产品巨头，通过极致规模效应与成本控制能力成为养老金默认投资的基础设施。

风险提示：海外情况对国内并不完全适用；历史数据测试结果不代表未来。

一、引言：多资产与解决方案的关系

1.1

多资产与解决方案的研究背景

多资产与解决方案是当下全球资管机构不可忽视的关键业务。根据Boston Consulting Group的测算，截至2023年，全球预计多资产与解决方案的资管规模（AUM）为18万亿美元，且将以7%的CAGR增长，预计2028年，将达到24万亿美元，占全球资管总规模的15%；多资产与解决方案业务的收入贡献也将在2028年达到690亿美元，占全球资管公司收入的12%。

同时，多资产与解决方案也是资管行业未来变革的重要趋势。麦肯锡2025年投资行业洞察报告指出，大型多资产另类管理人（large multi-asset-class alternative managers）是管理规模和收入增速明显强于同类的资管机构类型之一，该类资管机构凭借为机构及高净值客户在多资产多策略中提供配置服务的能力持续获取市场份额；此外，报告还指出，“产品即投资组合解决方案”（Products as portfolio solutions）是未来资管行业的五大核心趋势之一：随着投资组合日趋复杂，投资者愈发追求以目标为导向的配置方案，未来产品团队需构建模块化（modular）、跨载体（vehicle-agnostic）的解决方案，以适配多元投资场景。

对国内而言，多资产与解决方案正处于方兴未艾的发展初期，本文致力于对国外多资产与解决方案的生态与产品进行系统性的梳理，以期给国内的资管公司和投资者提供一定的参考与借鉴。

1.2

多资产与解决方案两个概念的内在逻辑

在当代资产管理行业的话语体系中，“解决方案”（Solutions）与“多资产”（Multi-Asset）这两个概念日益紧密地交织在一起，形成了理解海外资产配置演进逻辑的核心线索。要准确把握这一演进脉络，首先需要厘清“解决方案”的本质内涵——从“提供产品”到“为结果负责”（Outcome-Oriented）的范式转换：

在传统的产品模式下，资产管理公司的核心职能是设计、发行和管理标准化的投资产品（如股票型基金、债券型基金）。投资者购买这些产品后，自行承担资产配置、再平衡和风险管理的责任。产品提供商的绩效评估通常基于相对收益基准（如相对于某一市场指数的超额收益），而投资者对最终投资结果负完全责任。

而在解决方案模式下，资产管理公司或投资顾问承担更为广泛的责任，涵盖：“投资目标与方案的制定—>投资管理（SAA与TAA)—>咨询与投后管理”涵盖前中后三个阶段的业务闭环。作为解决方案提供商不仅要提供投资工具，更要对委托人的整体财务目标负责。这意味着：第一，解决方案提供商需要深入理解委托人的负债结构、现金流需求、风险承受能力和投资期限，并基于上述理解构建定制化的多资产投资组合；第二，实施动态的风险预算和战术资产配置；第三，对最终的投资结果承担受托责任（Fiduciary Duty）。

那为什么解决方案往往与多资产交织在一起呢？是因为在当前低利率时代常规的单一资产难以完成大部分的投资目标，多资产是解决方案投资管理环节的主要实现手段，因此可以理解为“多资产”是“解决方案”步骤中的关键一环和主要产品形式。

1.3

海外解决方案的主要模式

海外解决方案经过数十年的发展，已经形成了多元化的模式体系，主要包括OCIO模式、LDI模式、基于目标的财富管理（Goals-Based Wealth Management）三种模式，前两者主要针对机构客户，后者主要针对个人客户。以下对主要模式进行系统梳理：

1）针对机构客户：OCIO模式（全权委托投资管理）

OCIO（Outsourced ChiefInvestment Officer，外包首席投资官）模式代表了一种深度的受托关系，机构投资者将部分或全部投资决策权委托给外部专业机构，由其代为履行传统上由内部CIO承担的职能。这一模式在美国养老金市场尤为成熟，根据Chestnut Advisory Group测算，截至2024年，全球OCIO市场总规模约4.8万亿美元，到2029年规模将达到7.3万亿美元（约8.9%的年化增长）。

OCIO服务的核心价值链包括：战略资产配置的制定与定期审视、战术资产配置的执行、投资经理的筛选与监控、风险管理的日常实施以及向受托人董事会的报告与沟通。与单纯的咨询建议不同，OCIO提供商拥有实际的投资决策权，能够在授权范围内快速响应市场变化，这对于需要实时决策的复杂策略（如LDI中的动态对冲调整）尤为重要。

值得一提的是，受托管理模式（FiduciaryManagement）是OCIO（全权委托投资管理）在欧洲市场的特定表现形式，主要通行于英国、荷兰等国家，其核心在于“治理外包”（GovernanceOutsourcing）——即赋予外部资产管理公司比传统OCIO更广泛的决策权限，使其不仅承担投资决策职能，更深度嵌入委托人的投资治理体系。

2）针对机构客户：LDI模式（负债驱动投资）

LDI（LiabilityDrivenInvestment，负债驱动投资）模式是专为固定收益型养老金计划设计的多资产解决方案，其核心目标是将投资组合的收益特征与计划的负债现金流特征相匹配，从而管理“盈余风险”（SurplusRisk）——即资产价值相对于负债价值的波动，通常由资管公司向养老金计划的受托人提供。

LDI策略最早于21世纪初由英国投资银行进行实践，其诞生与英国DB养老金计划面临的利率风险及会计准则变革密切相关(随后这一策略逐步推广到欧洲其他国家和美国)：2000年代初，FRS17（英国本土准则）和IAS19（国际财务报告准则，2005年起在欧盟强制实施）相继落地，带来了两项颠覆性要求：一方面，养老金计划的盈余或赤字必须直接计入养老金提供公司的资产负债表；另一方面，养老金负债现值的计算必须使用市场利率作为贴现率，而非原先沿用的长期预期投资回报率。而彼时养老金计划以DB计划为主，这两项会计准则调整给养老金提供公司带来显著的利率风险，一旦利率下行，负债的账面价值提升，直接侵蚀公司净资产和股东权益。

LDI策略通常先构建对冲组合以匹配负债的现值与波动率，再将剩余资金配置到收益追求组合中，以最大化盈余（Surplus）。其中第一步的组合构建即是为了对冲这一由会计准则"显性化"的利率风险：通过配置长久期政府债券、通胀挂钩债券以及利率互换等衍生品，使资产端的价值变动与负债端对利率的敏感度相匹配。当利率下降、负债膨胀时，LDI资产同步升值，从而稳定资金比率（FundingRatio），将"盈余风险"控制在可接受范围内。第二步的收益追求组合与普通的外包投资思路接近，主要通过多元资产的形式实现目标的收益风险特征。

3）针对个人客户：Goals-Based Wealth Management（基于目标的财富管理）

基于目标的财富管理（Goals-Based Wealth Management）是财富管理领域的范式革新，客户通常为个人/家族办公室/基金会等，其核心在于将传统以收益最大化为导向的投资逻辑，转向以实现特定目标为核心的投资框架。这一转型的理论基础植根于行为金融学——研究表明，当投资计划与“为子女教育储蓄”、“在65岁退休”等具体可感的人生目标相联结时，投资者展现出更强的理解力和坚持度，相较之下，抽象的财富最大化目标往往难以激发同等的行为黏性。

该模式的实施遵循系统性框架：首先与客户共同识别并梳理其目标；随后为每个目标配置专属的资产负债池，结合目标时间跨度与重要程度确定差异化的风险水平；进而运用蒙特卡洛模拟等量化工具，对各目标的达成概率进行前瞻性估算；最终建立动态调整机制，根据目标实现进度与市场环境变化持续优化投资组合并实施再平衡。目前，美林证券（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）等大型财富管理机构已将Goals-Based方法深度整合至顾问服务体系。

对于中国资产管理行业而言，海外多资产与解决方案的发展历程具有重要的借鉴意义。随着中国居民财富管理需求的增长以及机构投资者专业化程度的提升，多资产解决方案市场有望迎来快速发展的机遇期。

由于解决方案的前中后三个环节（投资目标与方案的制定—>投资管理（SAA与TAA)—>咨询与投后管理）中前后两个环节更强调个性化与差异化，而中间的投资管理环节更具有借鉴和参考价值，后续在第二章和第三章中，我们将聚焦在中间环节——即海外多资产策略的投资范式与产品现状分析；第四章中，我们将从机构入手，分析机构多资产与解决方案业务的案例。

二、海外多资产策略的典型范式及其历史渊源

尽管现有关于多元资产的配置模型与策略已经发展地十分丰富，但在实际的多资产产品和多资产指数中大规模体现的策略基本可以概括为四类——多资产恒定配置比例策略、均值方差策略、风险平价策略、养老类策略（目标风险策略、目标日期策略、收入型策略）。

2.1

范式一：多资产恒定配置比例策略

多资产恒定配置比例可以称之为多资产投资最基础和朴素的范式，其核心特征在于将投资组合按照固定比例分配于不同类别的资产之中，其中最具代表性的便是60%股票与40%债券的“60/40组合”。这一配置比例并非基于严格的量化优化，而是源于长期实践经验形成的经验法则，其设计初衷在于通过股票资产获取长期增长收益，同时借助债券资产提供收益缓冲与风险对冲，从而实现投资组合的长期稳健增值。

该策略的运作机制相对简单透明：无论市场环境如何变化，投资组合始终维持既定的股债比例，仅在定期再平衡时进行被动调整，以恢复目标配置权重。这种“买入并持有+定期再平衡”的被动管理模式降低了交易成本与决策复杂度，使其成为养老金、保险资金等长期机构投资者的早期基础配置模式。

股债恒定比例的策略之所以在上世纪快速普及，主要得益于三重因素：一是股债两种资产的长期表现优异。以美股为代表的全球股市长期走势良好，同时全球主要国家的利率自1980年代初沃尔克时代后，持续下行至接近零，债券价格稳步上涨；二是股债两种资产天然具有一定的负相关性，这种对冲效果在中高利率时代尤其有效，能够在极端情况下提供较好的对冲保护；三是投资顾问行业的兴起，60/40策略因其简单清晰的特点成为咨询机构向客户推荐的标准方案。

然而，股债恒定配置策略的固有局限性在于其缺乏动态适应性——当宏观经济周期发生显著转变或市场结构性变化出现时，固定比例可能无法最优地反映风险收益特征。例如，在低利率环境下债券资产的收益贡献与风险对冲效能均可能大幅下降，而权益资产的高估值也可能压缩未来收益空间。此外，该策略假设股债相关性稳定，但实证研究表明，在极端市场压力下这一相关性可能急剧上升，导致分散化效果急剧恶化。

2.2

范式二：均值方差策略

均值方差策略可以称之为现代资产配置理论的奠基性范式，其核心特征在于通过量化优化方法求解资产配置权重，以实现既定风险水平下的预期收益最大化，或既定收益目标下的风险最小化。这一框架由经济学家Harry Markowitz于1952年系统提出，并由此开创了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory, MPT）。

该策略的运作机制建立在严格的数学基础之上：首先对各资产类别的预期收益率、波动率及资产间的协方差矩阵进行估计，随后通过优化方式确定最优资产配置权重。这种"输入参数→优化求解→输出权重"的量化管理模式，将资产配置从经验判断提升为系统工程，使其成为大型机构投资者进行长期战略配置的核心理论工具。

均值方差框架之所以在二战后迅速成为机构配置的主流范式之一，主要得益于三重因素：一是数学严谨性与理论完备性。Markowitz 首次将"分散化投资"从经验直觉转化为可计算的数学命题，证明了资产间低相关性对组合风险分散的关键作用，为资产配置提供了坚实的学术基础；二是机构投资者的崛起与受托责任强化。养老金、捐赠基金等长期资金规模迅速扩张，其投资委员会迫切需要一套可量化、可解释、可回溯的决策框架来履行受托责任，均值方差模型恰好满足了这一制度需求；三是计算技术的迭代演进。从早期的线性规划到后来的计算机辅助优化，再到如今的风险预算与 Black-Litterman 模型扩展，算力的持续提升使得处理大规模协方差矩阵与复杂约束条件的均值方差优化成为现实。

然而，均值方差策略有三个主要的局限性：一是其对输入参数的高度敏感性——预期收益率与协方差矩阵的微小估计误差会在优化过程中被显著放大，导致最优权重出现极端集中或剧烈波动。二是对于极端风险缺乏考虑。该策略本质上是静态单期模型，假设收益率服从正态分布且投资者仅关注均值与方差两个矩，但实证研究表明，金融资产的收益分布普遍存在肥尾、偏态与时变相关性等特征，在极端市场压力下，基于历史数据估计的协方差结构可能迅速失效。三是均值方差优化往往产生高度集中的权重配置（对低流动性资产或高夏普比资产赋予过大权重），在实际执行中面临较高的交易成本与再平衡摩擦，这使得纯粹的均值方差解在真实市场中难以直接落地，催生了Black-Litterman 模型等改进路径。也正因如此，均值方差的模型很少简单的套用于基金产品，多资产基金与指数往往是将其进行改进或者增加其他步骤再使用。

2.3

范式三：风险平价策略

风险平价（Risk Parity）策略的概念最早由经济学家Edward Qian在2005年首次正式提出，而产品维度贯彻这一策略最知名的莫过于桥水全天候（All Weather）：这类策略首次获得投资者广泛关注是在2008年——当年金融危机期间表现格外亮眼：在股债相关性急剧上升的环境下，股债双杀使得传统的60/40组合未能提供预期的分散效果，损失惨重，而以风险平价为策略核心的桥水全天候产品录得9.5%的可观正收益。因此后续直到今天，风险平价一直是全球最流行的多资产策略之一。

核心原因在于，传统多资产恒定配置比例策略以“资金权重”为基础，股票承担了组合绝大部分风险（通常超过90%），债券的风险分散作用被严重削弱。风险平价策略转向以“风险权重”为核心，通过杠杆化配置低波动资产（如国债），使各类资产对组合总风险的贡献趋于均衡，从而在分散风险的同时提升组合的风险调整后收益。

然而，风险平价策略同样存在显著的局限性：一是其对杠杆的高度依赖——为实现各类资产风险贡献的均衡，策略必须对低波动资产（如国债）施加显著杠杆，这在利率上行或流动性收紧周期中可能放大组合回撤，同时也使得其应用范围受到限制；二是风险度量对历史波动率的过度依赖——模型通常以历史波动率作为风险代理变量，但金融资产的风险结构具有时变性与非线性特征，低波动资产可能在宏观环境突变时（如通胀超预期回升或货币政策急转弯）暴露巨大的尾部风险，而历史数据未能充分捕捉此类非对称损失。

2.4

范式四：养老类策略：

目标风险策略、目标日期策略、收入型策略

目标风险和目标日期策略是多资产在养老市场的核心策略模式，而收入型策略虽然不是养老的专门策略，但也与其密切相关。

目标风险策略其实与多资产恒定配置比例策略一脉相承，因为通常假定股债的风险收益特征长期不变，因此其战略配置比例(SAA)也基本固定，区别在于恒定配置比例的主流是股债60/40，而目标风险策略则可以根据养老客户的需求进行匹配，通常具有股债30/70、40/60、60/40、80/20等多种模式。

目标日期策略是一种以投资者预期退休年份为目标，自动调整资产配置的养老金投资策略。基金名称中的年份（如2040、2050）代表目标退休时间。其核心机制是"下滑路径"：随着目标日期临近，投资组合自动从高风险的权益类资产向低风险的债券类资产转移，实现风险逐步降低。这种"一站式"投资方案无需投资者主动调仓，适合不想频繁管理投资组合、追求长期稳健增值的投资者。投资者只需选择与自己预期退休年份相近的产品，即可享受专业的动态资产配置服务。

以美国为例，2010年前后，目标日期策略接替目标风险策略成为美国养老FOF策略的主流，背后的原因可能来自于目标日期策略自带的“解决方案属性”：一方面，对于第二支柱的雇主来说，QDIA机制要求其为雇员框定默认养老基金，引入简单直接、自带解决方案（下滑轨道）的目标日期基金要比目标风险基金更加省心省力；另一方面，对于第三支柱的个人投资者来说，除非具备一定的金融知识背景，否则选择自己适合何种风险等级的养老金、要不要在不同时期进行动态切换即“如何利用好投资工具”都是较为头疼的问题，因此对于个人来说，目标日期基金是更为轻松和简单的选择。

收入型策略是一类以产生稳定现金流为核心目标的基金策略，主要投资于高股息股票、投资级债券、房地产信托（REITs）及优先股等生息资产，通过定期分红为投资者提供可预期的现金回报。这类基金特别适合退休人群作为“工资替代”工具，将储蓄转化为持续现金流；同时也适合保守型投资者寻求低波动收益。其资产配置通常偏向保守，股债配比多在30%/70%至40%/60%之间，兼顾收入与资本保值。

三、海外多资产策略的历史表现与优劣势分析

3.1

基础多资产策略表现差异的思考

在第二章中，我们总结了多资产策略的四类主要范式，其中养老类策略相对成熟，基本已经发展为固定的投资运作模式、收益风险特征，且广受海外投资者认可；因此本章，我们首先对其他三类策略进行表现回顾和对比分析，我们简单介绍复现细节：

恒定比例策略（经典60/40策略）：使用标普500与美债综指按60:40固定配比，每半年再平衡至目标权重；

均值方差策略：每月末基于各类资产的历史收益序列估算预期收益与协方差矩阵，以5%为步长穷举生成模拟组合，筛选年化波动率≤10%者并取预期收益最高（即取有效前沿上的点）；资产包括：股票（标普500）、债券（短中长久期的美国国债ETF、美国信用债ETF）、商品（黄金/原油/铜）。由于均值方差策略对于预期收益的输入较为敏感，我们采用了过去3年（750交易日）和过去半年（120交易日）两个时间窗口分别进行测试。

风险平价策略：参考S&P Risk Parity Index的构建思路，采用两层协方差风险平价方法，共有三类资产：股票（标普500期货）、债券（短中长久期的美国国债期货）、商品（黄金/原油/铜，均为期货），第一层在各资产内部先以过去3年收益协方差求解风险贡献相等权重；第二层将三大类组合再次风险平价。每月末调仓，由于直接构造的组合波动率在3%左右且底层资产均为期货，我们采用杠杆的方式，放大波动率至10%；

此外，回测时间窗口统一为2010.1—2026.4。恒定比例策略的年化波动率在10%左右，而均值方差和风险平价我们在策略设计阶段，也将波动率锚定在10%附近，因此三者可以方便的进行年度收益的比较：

3.2

三大基础策略表现差异复盘与优劣势总结

在前面策略复现的基础上，我们在本节观察三类策略差异较大的年份，并分析背后的原因，我们先分析上涨的典型年份（2019、2025年），随后关注到多资产策略普遍回撤的年份（2015年、2018年、2022年）：

2019年：降息周期的“杠杆效应分化”。2019年风险平价表现最优，收益率超过33%，而均值方差（120日）仅7%左右。原因在于：美联储从加息周期转为降息周期，全年三次降息，10年期美债收益率从2.7%跌至1.9%，这种股债双牛的降息环境对风险平价最为友好（年初5倍的杠杆大幅放大了债券期货在降息中的涨幅，同时股票仓位也有50%左右参与股市上涨，双重受益），而均值方差（120日）的回看期恰好在2018年底的下跌后给出极端保守信号——年初清仓股票全仓债券，虽然债券获益，但完全错过了2019年标普500上涨行情，成为当年最大输家。而相比之下，均值方差750日版本回看覆盖了整个2015-2018年的牛熊市，保留了50%股票仓位，同时通过黄金和铜的分散化获得了超额收益。

2025年：地缘避险的“黄金赢家”。2025年特朗普重启激进关税政策，全球贸易格局剧烈动荡，黄金成为最强资产（全年上涨65%），也是各类策略的胜负手，此外美股表现依然可观，美债虽有震荡，但全年也是正收益。均值方差策略：长短期模型均捕捉到黄金的强势趋势（高收益率、低波动率），配置50%+的黄金仓位。而风险平价模型，虽然配置了16%左右的黄金，但整体杠杆由于2022-2024年各类资产的波动和相关性上升，降至1.95x（几乎是历史最低水平），大幅限制了收益放大效果，表现略有落后。同时国债期货配置较重，在利率上行环境中受到压制。相比之下，60/40策略与黄金无关，仅靠股票涨幅支撑，落后明显（全年收益仅12.8%）。

2015年：全策略亏损（“加息元年+商品崩盘”）。共同回撤原因：2015年12月美联储启动近十年首次加息，同时原油价格从60美元暴跌至30美元以下，全球市场风险偏好收缩。策略方面，60/40微亏：美股全年几乎收平（标普500 -0.7%），美债微涨，两者恰好对冲，这是60/40策略”最简单即最稳健”的典型案例。风险平价-5.9%：原油配置约10%直接受油价暴跌拖累，同时高杠杆放大了债券端的波动；均值方差（120日）-8.4%：全年的中长期债券仓位较高，在下半年美联储加息预期升温中遭受损失，且完全错过了股票的反弹；均值方差（750日）-1.1%：年初85%重仓股票，虽下半年市场震荡但最终仅微亏，得益于较高的股票敞口在全年多数时间维持正收益。

2018年：三亏一赢（“紧缩尾部+贸易摩擦”）：2018年美联储加息4次+缩表启动，同时中美贸易摩擦升级。但年末美联储转鸽（12月最后一次加息后暂停）带来反弹。策略方面，只有均值方差（120日）维持正收益：年初配置35%股票 + 5%黄金 + 35%原油 + 25%铜，商品仓位在上半年通胀预期中受益，120日窗口在下半年快速捕捉到市场恶化并调仓避险；风险平价：高杠杆的特征在加息中持续承压，年末反弹不足以弥补全年亏损；60/40微亏：年末反弹使得全年仅-4.1%，表现相对稳健。

2022年：加息风暴中的“生存者偏差”。2022年美联储为对抗高通胀激进加息425bp，股债双杀——标普500跌19%，10年期美债收益率从1.5%飙升至3.9%，股债双杀的格局使得大部分多资产策略都在2022年创下了历史最大回撤。 策略层面，风险平价策略是最大输家，高杠杆下的债券资产在利率上行周期中受损最为严重，同时28%的股票也随市场下跌；60/40作为传统股债策略也面临双杀困境，但40%的债券起到了一定的缓冲；均值方差（120日）策略虽年初有80%股票仓位看似激进，但120日回看窗口使得模型在上半年能快速感知风险上升并进行调仓减配，最终回撤最小；均值方差（750日）策略回看包含大量低利率时期数据，导致对利率风险估计不足，但也因分散化（黄金+铜）表现优于60/40和风险平价。

股债60/40策略作为最经典和朴素的多资产策略，优势在于极度简单透明（客户理解门槛几乎为0），且就长期的收益表现看，其收益和收益波动比并不比复杂模型弱（收益波动比反而是最高的）；劣势主要是两点，一是缺少商品这一常规大类资产的风险分散，因此加入商品是一个潜在的改进路径，摩根士丹利CIO在2025年10月提议将股债黄金60/20/20组合替换原本的股债60/40组合（从下面的测试效果看，加入黄金近年有明显提升，而之前的差异不大，但能提供多资产的收益分散，是一个可取的思路）；二是恒定比例无法根据资产的波动率变化而变化，组合会面临波动率起伏的问题；三是对股票这一资产的长期收益能力要求较高。因此，股债60/40策略适合作为看好股市长期表现的白盒策略，适合风险偏好中等、追求简单透明、不愿承担模型风险的长期投资者。

均值方差策略作为现代资产配置理论的奠基性策略，其优势在于理论基础扎实：劣势主要有两点，一是预期收益的估计窗口选择的难题，如果选太长会难以应对底层资产的重大回撤，如果选太短则会陷入追涨杀跌的困境；二是权重过于集中（很多时候大部分权重都在一个资产上，比如只配置债券+商品），导致策略底层的驱动资产会大规模变化，给投资者的未来收益预期也不稳定。值得注意的是，我们测试的两个简单版本均值方差模型的收益风险表现并不差，可以一定程度说明动量因子在多资产配置中的有效性。

风险平价策略作为近几年被国内市场广泛讨论的策略，其优势在于：一是提供了比恒定比例更加系统化的分散方法，实现了更彻底的风险分散；二是由于杠杆的运用，在降息周期的表现遥遥领先；其劣势也同样突出，杠杆作为双刃剑，对利率上行极其敏感，在加息周期往往创造出远高于波动率水平的最大回撤。因此，带有杠杆的风险平价策略这类具有高久期暴露的策略更适合在利率下行周期使用。

四、海外多资产共同基金的产品现状

本章主要观察海外各个主要市场的多资产共同基金的分布、以及重点市场的头部产品情况。

4.1

主要市场多资产共同基金概览

下表展示了各个主要市场的多资产共同基金情况，从总规模来看，美国的多资产共同基金最多，结构上以养老类（目标日期FOF、目标风险FOF、收入型基金）和恒定比例型的多资产产品为核心；日本市场不少多资产基金采用主动形式运作，因此"其他型"基金占据绝对主导；香港市场由于强积金制度，目标日期基金等养老专属产品并不以共同基金形式存在，因此其结构上以恒定比例和收入型基金为主；中国台湾市场则以收入型基金为核心，目标日期型FOF和目标风险型FOF规模均相对有限。韩国市场结构相对均衡，恒定比例型和目标日期型FOF为前两大品类，但整体规模仍处于发展初期。

4.2

美国多资产共同基金：养老类多资产基金主导

美国多资产共同基金市场的最大特征，是目标日期型FOF以超过半壁江山的市场份额形成绝对主导。这一现象的背后，是美国特有的养老金制度安排与金融产品设计融合的结果。2006年，美国国会通过《养老金保护法案》，确立了合格默认投资选择（QDIA）机制。该制度规定，当401(k)计划参与者未主动做出投资选择时，雇主可将资金自动投向符合劳工部规定的默认产品，并因此获得受托责任豁免。目标日期基金因其能够根据参与者退休年龄自动调整资产配置（下滑曲线机制），被纳入QDIA核心选项之一。这一制度安排从根本上解决了大量普通雇员"投资惰性"和"选择困难"的问题，因此目标日期型FOF规模快速增长，与此同时，目标风险型FOF虽然也被纳入QDIA选项，但由于需要投资者主动选择风险偏好，未能获得与目标日期型同等的制度红利，规模远不及目标日期型FOF。

美国市场的另一特征是收入型基金和恒定比例型规模也相当可观。一方面，一定程度反映了美国共同基金市场的高度成熟，大量投资者较为信任通过持有收入型基金获取现金流；另一方面，由于美国股市的长期出色表现（收益率可观的同时，波动有限），恒定比例型基金这一古典框架依然十分受到投资者认可。

美国前十大规模的多资产共同基金中，有恒定配置比例1只、收入型基金3只、目标日期型5只，也侧面印证了这类基金主要聚焦于养老市场；从前十大产品还可以窥见美国多资产共同基金的两大特点——策略简洁（大部分产品只涉及股票和债券两类资产，且股票多以美股为主）、高权益仓位（除了目标日期外的基金权益中枢大多在五成以上），这背后与美股作为长期高收益、中等波动的优质资产紧密相关。此外，管理人维度，头部公司也具有较强的市占率，在前十产品中，先锋集团占据5席、Capital集团占据3席，余下2只产品也属于威灵顿和富兰克林两大头部公司。

4.3

欧洲多资产共同基金：主动管理和另类策略的重视

欧洲规模较大的多资产共同基金与日本呈现明显不同的几个特征。整体而言，欧洲前十大产品以主动管理占绝对主导，仅Vanguard LifeStrategy两只产品采用被动指数化底层；同时，这些头部的多资产基金策略工具更为多元，从传统股债灵活配置到另类投资渗透（对冲基金风格敞口、FOF架构、结构性产品）均有覆盖；

Vanguard LifeStrategy 60% Equity Fund 与 80% Equity Fund 是前十大中仅有的两只极简被动型产品，均由Vanguard Group在英国发行。二者分别维持60%全球股票/40%全球债券与80%全球股票/20%全球债券的战略资产配置，底层仅投资Vanguard自有的全球指数基金，覆盖发达市场股票、新兴市场股票、全球投资级债券及短期公司债等，提供白盒化的全球多资产风险暴露，同时费率极低（约0.22%），主要面向欧洲零售及顾问渠道的核心卫星配置。

其余主动产品的策略透明度不足，且由于监管规则的差异，共同基金的种类也有所差异，我们对其中三只产品做简要介绍：

GT CP Portfolio Management SICAV是在列支敦士登（Liechtenstein）注册的可变资本投资公司（SICAV），作为伞形基金运作（包含多个子基金），灵活性较强，配置范围涵盖传统资产及对冲基金、私募股权风格的另类策略。

PrivatFonds: Kontrolliert 是德国本地监管框架下的特殊资产，“Kontrolliert”在德语中意为“受控的”，由Union Investment管理，其核心目标是控制净值波动率并获取高于货币市场水平的长期回报，属于典型的低风险产品，专为风险偏好较低、追求资产稳健增值且看重回撤控制的散户和高净值投资者设计。

DWS Concept Kaldemorgen 是DWS Investment旗下的灵活配置型多资产旗舰产品，该基金采用无约束的主动管理，在全球股票、债券、货币市场工具及另类资产间动态调整权重，无固定战略配置比例或单一比较基准，强调跨资产类别的战术配置与下行保护。

4.4

日本多资产共同基金：跨国别跨资产配置

日本的规模较大的多资产共同基金与美国呈现明显不同的几个特征，我们对这10只产品展开介绍：

前十大产品中，野村资产的Nomu Wrap系列包含Normal与Active两只FOF产品分别列于第一和第三位规模，分别定位均衡型和积极型，实际上这一系列包含5只产品（保守、相对保守、均衡、相对积极、积极），并且采用极简的运作模式，只配置野村旗下5个被动指数基金，以获得全球多资产的风险暴露（国内股票：东证指数（含股息）、外国股票：MSCI-KOKUSAI指数（不含日本、日元计价无对冲）、全球REITs：S&P发达国家REIT指数（日元计价）、日本债券：NOMURA-BPI综合指数、外国债券：FTSE世界国债指数（不含日本、日元计价）），提供了白盒的全球多资产配置工具，配置层面是主动的战略和战术配置，保留一定的主动性。

Saison Global Balance Fund、eMAXIS Slim Balance 8 Asset Equability Type均为恒定比例型产品。Saison Global Balance Fund维持全球股票与全球国债约50/50的恒定比例，成本较低；eMAXIS Slim Balance 8 Asset Equability Type将日本股票/债券、发达市场股票/债券、新兴市场股票/债券、日本REIT/发达市场REIT一共8类资产按均等权重进行配置，定期再平衡。

Smart Five Fund Monthly Settlement则将日本国债、高息海外债、全球高股息股票、全球REIT、黄金5类资产进行配置，加权则采用风险平价的思路。

三井住友信托资产管理的DC Global Economy Index Fund与Diversified Investment Core Strategy Fund均面向企业年金及机构客户。前者为DC年金专用基金，采用股债各半的指数化配置，会进行地域分散与定期再平衡；后者为FOF型多资产策略基金，在股票、债券之外还会配置对冲基金、商品等另类资产。

大和资产的Daiwa Fund Wrap Hedge Fund Select是一只对冲基金组合型基金（FoF），精选市场中性、全球宏观及相对价值等子策略，底层涵盖股、债、衍生品和商品，追求与传统资产低相关的绝对收益，并通过多策略分散控制波动。

NWQ Flexible Income Fund以国债、优先股、可转债及股票构建多资产收益组合，按月分红；Pictet Golden Risk Premium Fund基于风险溢价（Risk Premium）动态配置全球股票、黄金、债券和REITs。

由于本土的股债都在历史上长时间表现低迷，因此日本多资产基金更强调跨国别和跨资产配置，国际股票（尤其是美股）、国际债券、黄金、REIT都十分受到多资产基金的欢迎；此外，多资产的组合方式也较为多元，既包含被动的多资产等权，也包括基于风险平价加权、基于主观的战略与战术配置等等。

4.5

韩国多资产共同基金：

高风偏的多资产ETF别具一格

韩国的规模较大的多资产共同基金则又有不一样的特征：除了目标日期基金之外，韩国的多资产共同基金均为恒定比例型ETF，主要分为两类：

一类是常规的股债ETF，包含40韩股60美债、40韩股60韩国债券、30美股70美债，另一类是较为独特的单只个股+债券的多资产ETF，包括30三星电子70韩国国债、30特斯拉70韩国国债。这种产品的流行背后反映了韩国市场高风险偏好、高流动性偏好和全球投资的特征。

五、海外多资产策略与产品对国内实践的启发

在第二章和第三章中，我们对海外多资产的典型策略进行了梳理和历史表现分析，在第四章中，我们对海外各市场的规模靠前的多资产共同基金进行了梳理和简介；除此之外，我们还大量阅读了多资产策略指数的编制方法和其他多资产基金的运作思路，本章主要以海外多资产策略与产品研究为基础，思考对国内实践的启发，第一节阐述了多种提升长期夏普比的思路，第二节更加聚焦在其中的回撤管控环节。

5.1

如何提升多资产策略的夏普比

思路1：以战略或战术视角，引入其他类别资产，拓展有效前沿

从前面三章的分析中，股票、债券、黄金是海外多资产最常用的三类资产；而对于国内而言，可供纳入的多资产则远不如这三类，公募的多资产产品中，转债、Reits、公募多空对冲基金、其他商品（如原油、期货类基金——豆粕、有色金属、能源化工、白银）等都是实实在在的另类工具，每种工具仔细研究后都有其适用的环境：例如转债资产自身本身具有收益不对称性，天然适合多资产策略追求夏普比的特征，可以根据转债制定策略或者优选市场中的转债基金纳入组合替代一部分股票仓位，实际上适合作为战略配置融入组合之中；例如豆粕作为一个较为小众的期货品种，但在以往的中美贸易摩擦升级时表现突出，也有其特定的战术配置价值。

私募FOF的可投资产类别则更加多元。State Street Global Advisors在其《2025 Global ETF Outlook》提到，行业正聚焦于通过ETF和其他投资产品，将私募资产（private assets）和另类投资策略的敞口民主化（democratizing access），使其触达更广泛的投资者群体。对国内生态而言，私募FOF正通过配置主观多头、量化指增/对冲、CTA、宏观对冲、套利等不同来源的私募产品实现这一策略层面的低相关。

思路2：将因子暴露思路引入多资产战术配置层面：动量与价值

常规的多资产战术配置（TAA）常常通过主观的各类资产预期收益和风险判断来实现，实际上，运用定量的因子暴露思维去做TAA也是一种新的思路：海外的学术与实证研究显示，价值与动量因子在不同的资产类别都呈现长期的有效性，因此这两类因子也可以较好的用于多资产策略。具体而言，价值信号用于识别被低估、具备估值修复潜力的资产类别（不同资产类别的价值因子自然有所差异，例如股票资产常参考估值、而债券资产则可以用收益率的高低来做价值的评估指标），而动量信号则捕捉价格趋势的延续性，两者结合恰好互补：价值规避高位追涨，动量防止过早左侧布局。更重要的是，不同资产类别间的因子表现呈现显著的低相关性，当股票市场动量因子因风格切换而回撤时，商品市场的动量溢价可能仍在贡献正收益；同理，某一资产内的价值陷阱可通过其他资产的价值修复来对冲，这种跨资产的因子分散，使得组合不再受制于单一市场的风格周期。

Goldman Sachs Momentum Builder Multi-Asset Class Index是将价格动量用于跨资产超低配的典型规则化指数。其底层覆盖美股、国际股票、美债、国际债券及商品等五大资产类别，每月核心步骤是：

1、遍历组合：测试所有可能的资产权重组合；

2、波动率过滤：针对3个回看期（过去9个月、6个月、3个月），分别筛选出年化已实现波动率≤4.5%的组合

3、动量选优：在通过波动率筛选的组合中，选择历史收益最高的组合（每个回看期各选1个），最终将3个回看期选出的最优组合的权重进行算术平均，得到当月Base Index权重。

通过这样的筛选步骤，实现了指数层面的波动率控制与短中长期动量效用的结合。

S&P Prism ETF Tracker Index在构建多资产组合时综合考虑了价值与动量因子：首先，它会依次考察每个资产的价值和动量状态，决定是否调整每个资产的波动率乘数（例如对于股票资产，当股票指数的PE倒数大于10年期国债收益率（价值因子）、同时指数高于长期均线且维持一定时间（动量因子）则进行超配，即降低其波动率乘数，最终股票资产在组合的权重将会更高），最后再将各类资产进行波动率倒数加权。

思路3：资产内部的策略优选与灵活运用

近年来随着债券收益率的持续下行，债券资产（往往作为多资产策略的底座）的高收益和高夏普特征不复存在，因此各类资产Beta内部Alpha的增厚变得尤为重要。这里的Alpha实际上离不开多资产团队对于底层资产多策略的优选（从这个角度看，FOF可以一键配置市场中优秀的细分策略，是多资产十分理想的实现形式），实际上资产内部的策略优选在一些特定的阶段可以起到的作用堪比前置的多资产配置，包括但不限于：打新基金与基金折溢价套利（今年打新基金收益可观，将其替代组合中的固收加仓位可在几乎不承担额外风险的前提下有效提升收益）、各类基金管理人优选、权益部分的风格偏离与行业偏离、债券部分的信用利率债偏离与久期偏离等等；因此底层资产的研究是多资产策略至关重要的一环。

思路4：多维度的成本控制

成本控制虽然能贡献的增益有限，但在低利率时代也显得尤为珍贵。海外典型成本控制的代表就是先锋的目标日期基金系列，底层资产全部替换为成本极低的指数产品，在管理费方面显著降本；对于国内实践而言，不少头部FOF的债券型基金持仓以内部优秀基金为主，有效减少了产品的管理费支出；再例如将主动管理Alpha并不显著或稳定的赛道/风格用ETF或其他被动基金进行替代等等，都是有效提升产品长期收益风险比的方式。

5.2

如何管控多资产策略的回撤

思路1：事前事中事后的回撤控制思考

事前：在产品的战略资产配置阶段，可以采用量化的方式进行压力测试，以主观的保守假设，确定风险资产的中枢位置，以匹配负债端的回撤控制目标，这一点是回撤管控的前提。

事中：对于回撤管控而言，日常的跟踪与动态调整往往是需要投入精力最多的环节，也是对最终效果影响最大的环节。对于大部分日常的波动而言，在制定好各类资产的战略中枢后，多资产通过内部不同风险溢价来源天然就会获得一定的低相关和回撤优化（相比单一资产），这也是多资产配置最核心的优势之一。日常情况最核心的任务包括两大方面：一方面是需要警惕多资产相关性的提升，出于回撤管控的目的，可以考虑在多资产相关性提升的时期进行风险资产仓位的降低；另一方面是做好多资产内部的单一资产与单一策略状态实时监控，避免持有过于昂贵的资产、过于拥挤的策略，尤其是当这类资产或者策略右侧的信号出现时要果断的进行卖出，避免给组合造成永久性的损失。除了这两层外，我们想特别说明的是，还需要留意Beta与Alpha共振带来的回撤：Alpha也有周期性：例如主动权益基金往往在产业存在主线时超额明显，量化私募往往在A股高成交额时表现更强，管理人需要依赖经验去尽量避免Alpha与Beta的同步回撤。

事后：复盘历史上数次多资产相关性提升且共同回撤的历史阶段，包括 2008年金融危机、2020年疫情冲击、2022年俄乌冲突等等，尽管每一次的原因不同，但它们的共同特征是最终都引发了流动性的收缩，而流动性的收缩是针对所有广义资产的，多资产很难规避这一情况，即便站在事后回看，可能有一些表现较好的“防御性”资产，但每次流动性收缩过程中这类“防御性”资产也有所变化（例如俄乌冲突期间能够提供避险属性的黄金在今年美伊冲突中则出现失效），长期看只有现金在各个历史时期表现最好；加上这些突发事件的预测难度极高，在此类流动性大幅收缩的历史阶段，一旦回撤接近产品的回撤目标，或许只能通过降低仓位来实现止损。

思路2：利用衍生品做回撤控制：牺牲少量收益，提高持有体验

尾部风险保护产品的兴起，旨在解决多资产组合在系统性危机中"分散失效"的痛点。尽管跨资产配置能够平滑日常波动，但在极端市场环境下各类资产相关性往往趋同，组合仍会遭遇显著回撤。此类策略通过嵌入看跌期权、波动率对冲或期权领口等衍生品工具，以牺牲部分上行收益为代价，换取极端行情下的回撤控制，同时由于长周期看，美股是各大类资产中收益表现最好的资产，因此通常多资产方案的核心风险暴露和衍生品对冲都是围绕美股进行。

代表产品方面，Amplify BlackSwan Growth & Treasury Core ETF（SWAN）将90%资金配置于美国国债，同时买入标普500的LEAPS期权获取约70%的美股敞口，在保留权益参与度的同时实现下行缓冲；以风险管理立身的投资机构Swan Global很早就开始践行尾部风险暴露（Swan Defined risk Fund早在2012年就成立），其最核心的策略为Defined Risk Strategy，策略由三部分构成：第一部分是权益多头，即将90%的仓位用于购买美股，提供长期收益来源；第二部分是长期对冲仓位，约10%用于购买长期价外看跌期权，预防尾部风险，但同时亏损时间价值；第三部分是期权溢价收集，主动卖出短期期权，收取权利金，以平滑第二部分的成本。从实际效果看，策略相对经典的60/40策略实现显著的Alpha，同时做到了近14pct的回撤减少，夏普比也明显高于经典的60/40策略与标普500本身。

六、海外机构现状与代表机构案例分析

海外多资产与解决方案是一个巨大的生态，因此提供多资产与解决方案的机构也根据各自的禀赋不同具有差异化的打法，在本章的第一节到第四节，我们将从自上而下的视角将这些机构分为四类（投行系超级平台、独立第三方咨询专家、Beta产品巨头、Alpha管理人），并分析每类机构的优劣势，在第五节，我们将从自下而上的视角切入先锋的多资产解决方案业务流程（之所以选择先锋，是由于其主要通过透明和清晰的流程步骤打造标准化的解决方案，并且介绍十分详细，作为一个白盒方案和流程十分具有参考价值），给读者一个更加具体和直观的感受，最后在第六节，我们进行总结，并归纳对于国内机构的参考与借鉴意义：

6.1

投行系超级平台

在海外多资产与解决方案的生态中，以J.P. Morgan Asset Management(JPMAM)和Goldman Sachs Asset Management(GSAM)为代表的投行系超级平台，占据着价值链金字塔尖的位置：

1. 核心优劣势画像：

优势1：另类资产的独家获取网络。在“股债双杀”频发、传统60/40组合范式失效的宏观背景下，非流动性溢价成为多资产组合中不可或缺的收益引擎（另类资产的纳入也是当下多资产与解决方案的趋势性发展方向之一）。投行系资管背靠全球最顶尖的投资银行（IBD）和资本市场部门，拥有领先的项目获取能力。当它们为大型机构构建多资产或OCIO组合时，能够第一时间将优质的私人信贷、私募股权以及房地产基建项目“内化”到解决方案中。

优势2：领先的金融产品结构化定制能力与全球交易执行能力。面对超大型养老金或人寿保险资金，多资产配置往往伴随着极其严苛的负债约束（如LDI业务中涉及到的精准的现金流匹配或资本金考核要求），而面对跨国企业又需要涉及跨国别的多资产配置与外汇对冲。投行系平台在这种情况下不仅仅可以资产分配与方案设计，它们还能够直接调用投行的全球交易台，通过场外衍生品、复杂的利率/通胀掉期以及定制化结构性票据，为客户极其精确地匹配未来的负债曲线，实施极致的尾部风险对冲。这种“金融外科手术式”的能力，使得多资产业务真正从“卖方案”进化为“交付确定性的结果”。

优势3：跨业务线赋能

超级平台中其他业务优势为其积极赋能，包括但不局限于：

投行业务天然就会通过IPO和再融资等业务与全球的跨国企业展开深度合作；

卖方研究业务天然就会对接全球头部的主权财富基金、家族办公室、大型养老金等超高净值买方机构，此外庞大专业的全球研究团队本身就为多资产的收益与风险预测提供了强有力的研究支持；

资管本身就是全球最大的外部管理人尽职调查平台之一，对于管理人的选择与更新具有天然的优势；

劣势：利益冲突与开放架构的治理困境。 投行系OCIO在承担受托管理责任时，天然面临母公司投行、交易、资管等多业务线的利益冲突压力。例如，在LDI策略执行中是否会优先使用母公司交易台，或在另类投资配置中优先导入自有GP资源，可能引发客户对其"中立性"的质疑。尽管合规防火墙存在，但在日益严格的受托责任监管环境下，这种"半开放架构"的治理风险始终是其相较于独立第三方咨询专家的结构性短板。

2. 落地形态与案例分析：

由于具有以上三点强有力的优势，此类投行系超级平台的多资产与解决方案业务规模通常是非常靠前的，且能够与头部机构的高度定制化需求形成有效的对接，业务上也自然会以这些机构客户为主，截至最新，高盛与摩根的OCIO业务的规模分别为4000亿美元与2000亿美元左右。

由于这些OCIO业务没有披露客户的义务，我们无法完整的了解其准确的客户结构，但从一些标志性新闻来说，我们可以感受到这些投行系超级平台在“承接超大型企业养老金全盘外包”上的绝对统治力——2024-2025年，高盛相继斩获多个超级大单，如为UPS管理超400亿美元的退休计划资产，为壳牌（Shell）管理约400亿美元的全球养老金资产，以及为礼来（EliLilly）管理约250亿美元的养老金资产。

除了面向超高净值的机构客户，这些头部平台也在积极发力面向普通个人投资者的多资产基金产品业务。2025年，高盛与T. Rowe Price建立战略合作伙伴关系，计划联合推出目标日期策略、模型组合（涵盖SMAs、ETF、共同基金及私募市场工具），并在多资产产品开发和个性化咨询解决方案方面展开深度合作，进一步扩展其多资产解决方案的服务边界与产品形态。而摩根旗下SmartRetirement系列目标日期基金最新规模超过1000亿美元，是市场上最大的纯主动管理型目标日期基金之一。

6.2

独立第三方咨询专家

在海外多资产与解决方案的生态中，如果前三类机构的底层逻辑都是“资产管理人”，那么以Mercer、Russell Investments为代表的“投资咨询顾问”，他们可以说是多资产生态中最为纯粹的“买方代理人”。

1. 核心优劣势画像：

优势1：完全开放架构与第三方中立的信任壁垒。此类机构的核心禀赋源于数十年作为投资咨询顾问积累的MOM（Manager of Managers）基因。它们不发行自有共同基金或ETF，在为客户构建多资产组合时不受内部产品分销压力的约束（而其他几类机构都或多或少会倾向于自家产品或者自家代销的产品），能够以完全中立的身份筛选全球最优的外部管理人。这种“无利益冲突”的定位，在受托责任日益严格的监管环境下，构成了难以复制的信任壁垒。

优势2：多年咨询业务中积累的优质客户优势。咨询机构最大的业务转化优势在于客户端的“先发优势”。在过去的几十年里，他们往往担任大型养老金、捐赠基金、主权基金等头部机构客户的独立第三方咨询、底层基金经理尽调顾问等角色。当这些机构寻求外部的受托人时，自然顺理成章的想到多年的顾问咨询机构。

劣势：“中庸陷阱”与同质化竞争，对特定偏好客群的捕获力不足。独立第三方咨询专家的商业模式决定了其必须保持中立与全面，但这也导致其缺乏单一维度的“尖刀型”优势。与投行系相比，其不具备资本市场结构化能力与另类投资的独家项目获取网络；与Beta巨头相比，其无法提供极致低成本的指数化工具与规模效应；与Alpha管理人相比，其又不具备因子拆解或风险平价的投研光环。在OCIO竞标场景中，这种“全能但无长板”的特征使其容易沦为“中庸选项”——追求低费率的客户倾向选择Beta巨头，追求复杂LDI执行与另类准入的客户倾向选择投行系，青睐特定投研理念的客户又可能选择细分专家。对于具有明确单一偏好的大型机构，综合型第三方咨询机构往往难以建立不可替代的差异化认知，更多依靠长期关系与治理深度赢得信任，获客效率与品牌溢价空间受到一定压制。

2. 落地形态与案例分析：

由于具有开放架构与受托治理的双重优势，同时受限于人力密集型的成本结构，独立第三方咨询专家的多资产业务以全权委托OCIO和LDI治理咨询为核心，业务上自然以大型企业、大型养老金和捐赠基金、大型非营利机构为主，受益于客户的巨型体量，其多资产与解决方案的规模往往也较大，这也是咨询巨头目前最核心、规模最大的利润来源。截至2024年，Mercer以约5480亿美元的OCIO规模位列全球第一；Russell Investments约3270亿美元位列第四，均为多资产与解决方案机构业务的巨头。

除了巨型机构的多资产主力业务，这些咨询专家也在积极拓展中小型机构和高净值客户。如Mercer通过并购的方式进行客群下沉，通过收购体量小的竞争机构，快速的扩大客户覆盖范围：2024年，其收购Vanguard OCIO业务和英国LDI专家Cardano；2025年收购精品咨询公司SECOR Asset Management、2026年宣布收购AltamarCAM。

6.3

Alpha管理人

以Bridgewater Associates、AQR Capital Management、Millennium Management为代表的Alpha管理人，占据着“主动管理策略层”的独特卡位。它们不追求万亿级的规模效应，也不承担OCIO的受托运营重负，而是凭借研究驱动的收益预测与拆解能力，向全市场输出与传统资产类别低相关的收益来源。

1. 核心优劣势画像：

优势：穿透资产表象的底层解构能力与卓越的主动管理口碑。与Beta巨头通常将多资产视为“股票”或“债券”的物理拼装不同，这类机构拥有深厚的学术研究或者资本市场实战底蕴、以及对市场微观结构和因子的深刻理解，他们通常以因子视角去做多资产排布，与主流的按照资产类别进行排布形成明显的差异化优势，差异化与低相关性使得其可以有效占据多资产投资组合中的份额。

劣势：容量瓶颈、竞争壁垒薄弱、大牛市的跑输。

容量瓶颈是Alpha管理人最大的商业痛点。Beta巨头的指数产品是“规模越大成本越低”，而Alpha本质上是一场零和博弈——规模是超额收益的敌人。当某些高频或复杂因子模型吸纳了过多资金时，不可避免地会遭遇交易拥挤和严重的滑点摩擦，导致收益率钝化。

由于Alpha管理人扮演的是“多资产产品供应商”角色，他们缺乏Beta巨头（如底层ETF垄断、Aladdin科技底座）或投行系（托管网络、全面投行业务闭环）那样的“生态护城河”。这意味着一旦其模型阶段性失效、Alpha衰减，OCIO提供商或财富投顾平台可以非常轻易地将其从多资产组合中剔除并替换。

此外，像“全天候”这种追求平滑的绝对收益策略，在遇到全球股市（尤其是美股）单边大牛市时，其业绩往往会大幅跑输最简单的多资产组合——股债60/40组合，加上更高的管理费和透明度较低的主动管理策略，这极其考验机构客户的耐心和持有期定力。

2. 落地形态与案例分析：

由于Alpha管理人的核心壁垒在于策略的独特性与超额收益获取能力，同时又受制于缺乏庞大生态平台（如托管网络或廉价Beta积木）的劣势，其在多资产业务上的落地形态呈现出依靠产品的单点输出特征，以超大型机构（养老金、捐赠基金、部分主权基金）和高净值个人为主的客户直接购买其产品，极少做高度定制化的OCIO业务、也不参与Beta巨头主导的多资产被动基金的竞争；同时，管理规模又受限于策略有效性，因此无法大幅扩张，截至最新桥水的总管理规模约为920亿美元（值得一提的是桥水近年基于策略容量的考虑主动选择“瘦身”，因此其规模已经有明显下降），AQR的总管理规模约1890亿美元，Millennium 的总管理规模约为840亿美元（涵盖多资产多地域多策略，包括基本面股票策略、股票套利策略、固定收益策略、商品策略、量化策略等）。

除了机构与高净值的直销，这类管理人也在尝试以“产品化”向零售端渗透。2025年3月，Bridgewater与State Street合作推出SPDR Bridgewater All Weather ETF（ALLW），在纳斯达克上市，将机构级All Weather策略首次以ETF形式向公众开放。该产品由桥水担任Sub-advisor每日提供模型组合，SSGA负责执行，通过期货与互换对债券等低风险资产加杠杆以实现风险平价。截至2026年5月，ALLW规模已突破12亿美元，近1年回报达到25%，验证了机构级风险平价策略在零售渠道的可接受度。此外，ALLW的0.85%费率远高于传统被动多资产ETF，与其形成差异化竞争。

6.4

Beta产品巨头

以BlackRock、Vanguard、Fidelity为代表的Beta产品巨头，占据着海外多资产与解决方案“基础设施层”的核心卡位，它们不追求个性化单笔委外的高费率，而是通过万亿级的规模效应与极致的成本控制，将多资产产品从“主动管理的艺术”转化为“工业化的标准品”。

1. 核心优劣势画像：

优势1：极致的规模效应与“薄利多销”的工厂化生产能力。在全球资管行业费率持续压缩、主动管理超额收益愈发稀薄的背景下，Beta巨头将多资产产品的竞争从“收益能力”转向了“成本控制能力”。此类机构普遍以ETF、指数基金及集体投资信托（CIT）作为底层构建模块，通过白盒的“积木式”方法搭建多资产组合，将股、债、商品等敞口封装为标准化、可复制的工具包。其工厂化模式的核心商业逻辑在于：不追求单只产品的Alpha，而是通过万亿级规模摊薄固定成本，以“足够透明和便宜的Beta”成为养老金默认投资选项（QDIA）市场的基础设施。这一禀赋使其在401(k)与DC计划渠道中具有天然的渠道垄断优势。

优势2：完备的基础设施与风控系统，将“产品工厂”升级为“解决方案平台”。头部Beta巨头的真正壁垒并非仅限于低费率，而在于其自研技术中台对多资产组合的全流程赋能——涵盖实时跨资产风险监控、压力测试、业绩归因及个性化glidepath生成。这种“产品+系统”的双轮驱动，使其能够将标准化的投研基础设施复用于机构OCIO、模型组合输出乃至个人智能投顾服务，在多资产生态中不仅是底层建材的供应商，更是组合构建的底层架构铺设者。

劣势：封闭架构的天然约束与定制化天花板。由于商业模式高度依赖自有产品作为底层构建模块，Beta巨头的多资产组合天然倾向于封闭或半开放架构。当客户要求完全中立的管理人筛选、跨机构产品整合或高度个性化的负债匹配时，其“产品工厂”基因与客户的“受托中立”诉求之间存在难以调和的矛盾。

2. 落地形态与案例分析：

零售业务是Beta巨头的绝对优势领域。由于具有规模效应与基础设施的双重优势，同时受限于开放架构的结构性约束，Beta产品巨头的多资产与解决方案业务呈现出典型的“产品工厂”特征——规模效应极其突出，且因为底层工具的高度标准化，业务上自然以DC计划养老金、401(k)默认投资选项（QDIA）及零售长期投资者为主。截至最新，Vanguard旗下目标日期基金的规模已达1.8万亿美元（占全球目标日期基金市场的1/3以上），BlackRock的目标日期基金包括LifePath Index、LifePath Dynamic、LifePath Paycheck等多系列产品，总规模超过6000亿美元。Fidelity的目标日期基金包含了Fidelity Freedom、Fidelity Freedom Index、Fidelity Freedom Blend三个主要系列，分别对应底层全部为主动管理基金、底层全部为被动基金，底层为主被动混合，费率分别为高、低、中三档，这种独特的多元化产品线给不同偏好的投资者提供了多样化的选择；此外，Fidelity是美国最大的401(k)计划行政管理服务商（Record Keeper；为养老金计划的雇主和参与者提供账户与交易管理、数据和网站运营等角色）之一，这也为养老金计划选择Fidelity的养老金产品提供了天然的优势。

机构定制化的OCIO业务各家打法有所不同。BlackRock通过Aladdin平台实现了半开放式的OCIO协作，OCIO最新规模约3724亿美元，Vanguard将其OCIO业务（约550亿美元）出售给Mercer，正是“产品工厂基因”与“全委受托服务”之间内在矛盾的标志性事件：前者追求规模与费率效率，后者要求中立性与治理弹性，两者难以在同一组织内兼得。

除了标准化的养老金产品，这些头部平台也在积极发力退休收入化与个人数字投顾。Vanguard将其专有的生命周期投资模型（VLCM）同时应用于目标日期基金设计与数字投顾服务，为零售客户提供超过300条个性化glidepath；BlackRock的LifePathPaycheck在目标日期基金中嵌入保险公司提供的终身收入流，试图将DC计划的灵活性转化为类DB养老金的“paycheck”体验，截至2025年初已有至少6个计划发起人采用，覆盖超过160亿美元资产规模。

6.5

先锋的解决方案流程

本节介绍了先锋集团在构建定制化解决方案投资组合的实践经验，该流程清晰透明，是解决方案的一个十分值得参考与借鉴的流程：

1. 投资原则：

先锋集团的投资组合构建思路建立在四大投资原则基础上，贯穿投资组合构建全流程：

2. 整体流程：从目标到解决方案的四个环节：

先锋集团建立了从“明确目标与约束条件→选择投资方法论→利用VCMM（先锋资本市场模型）生成收益分布预测 →利用VAAM（先锋资产配置模型）效用优化输出方案”的投资组合构建全流程。

第一环节：明确投资目标与约束条件

首先，明确投资目标与约束条件，投资目标包括财富增长（在投资者可接受的风险范围内，实现长期财富最大化增长）、风险对冲目标（控制特定投资风险，如通胀风险、组合久期或预期组合波动率）、收益目标（寻求特定的组合支出水平或收益目标），约束条件包括投资期限与流动性要求、投资偏好（ESG偏好、对特定主动管理人的偏好等），并确定可投资产范围。

第二环节：选择投资方法论

在明确投资目标与约束条件后，进入第二环节，根据实际需要选择合适的策略路径。若投资者仅追求市场收益且风险容忍度低，选择市值加权组合（MCW）；若有特定因子偏好或对冲特定投资风险需求，选择模型驱动的战略资产配置（SAA）；若相信主动管理能力，选择主动-被动；若需在中期内维持特定收益水平（如4%支出目标），选择时变资产配置（TVAA）。

第三到四环节：VCMM输出预测结果，VAAM进行组合优化

（一）VCMM：第三环节预测输入

VCMM（先锋资本市场模型）是先锋专有模型，用于输出各类资产的预期收益、波动率、相关性等。其核心特征包括：

• 采用概率或分布框架，而非简单的点预测；

• 实证表明，中长期经济及市场估值预测信号比短期预测更有效；

• 中期预期收益对初始条件（如市盈率、利率水平）较为敏感；

• 基于前瞻性均衡假设，如长期通胀、生产率增长、汇率趋势及央行中性政策利率；

• 允许非正态分布，尾部事件概率高于正态分布假设。

（二）VAAM：第四环节组合优化

VAAM（先锋资产配置模型）是先锋的专有资产配置模型，其本质是一个基于效用最大化的多维优化器。传统均值-方差优化（MVO）仅在投资组合收益、风险两个维度上运作，而现实中的投资组合涵盖系统性风险、波动率、主动阿尔法、跟踪误差以及隐含的风险因子敞口。VAAM能够同时优化阿尔法风险、系统性风险和因子风险三个维度。

VAAM的开发动机是基于三个关键要素进行最优主动投资配置：因子调整后的阿尔法（剔除了因子偏好收益后的真实超额收益）、阿尔法风险（主动型基金经理表现优于或逊于被动的概率）、以及阿尔法风险厌恶度（投资者在追求超额收益时规避潜在表现不佳的程度）。VAAM通过整合VCMM生成的前瞻性回报预期，以及客户对阿尔法风险与回报的预期，构建完全符合投资者偏好的投资组合。VAAM的个性化能力体现在：降低阿尔法风险厌恶→增加主动管理在投资组合中的配置；降低系统性风险厌恶→增加股票配置比例；降低因子厌恶→增加因子敞口的配置。

方案输出：14种组合解决方案

经过上述四个环节，框架最终输出可执行的投资组合方案，先锋形成了14种投资组合解决方案，涵盖财富增长、风险对冲和收益目标三大类。每种方案都是针对特定目标的最优解，不存在绝对最优的单一组合。例如通胀对冲组合在通胀Beta上达到1.0，但最大回撤更深；TVAA组合能锁定4%收益目标，但波动率更高；主动-被动组合夏普比率提升，但存在年度跑输概率。

6.6

机构的特点总结与借鉴

下表对比了本章四类机构的核心特征：

海外四类机构的禀赋分化与生态位固化，对国内券商、公募基金、银行理财子及第三方投顾机构具有直接的映射价值。国内机构若盲目模仿某一类海外模式，往往因禀赋错配而事倍功半；唯有基于自身基因选择适配路径，方能在多资产与解决方案的大趋势中建立可持续的商业模式。

第一，具备投行或券商背景的机构，应率先从“资本市场协同+另类准入”切入，而非全面铺开受托业务。 高盛、摩根大通的案例表明，投行系的核心壁垒不在于复杂的资产配置模型，而在于私募与另类的项目获取、LDI策略中的衍生品构造与执行、跨境多币种负债对冲。国内券商资管可依托母公司投行部门在IPO、再融资、ABS及REITs领域的项目积累，将优质另类资产“内化”至多资产组合；同时针对保险资金的IFRS9/偿二代负债约束，开发具有交易执行能力的LDI解决方案。需警惕的是，此类机构应避免过早追求“全市场覆盖”，而应聚焦大型保险、央企年金等超大型机构客户，以超大单建立品牌势能。

第二，独立投资咨询与基金评价机构，应加速构建MoM能力与中立品牌，抢占中端受托业务空白。 Mercer、Russell的案例证明，咨询型OCIO的核心壁垒是“无利益冲突”的受托信任与开放架构下的管理人筛选能力。国内具备基金评价、养老金咨询基础的第三方机构，应尽快建立覆盖公募、私募、保险资管的全市场管理人数据库与尽职调查体系，同时引入精算或负债建模能力，针对中小型企业年金、基金会及家族办公室提供“轻量级OCIO”服务。

第三，量化与对冲基金机构，应坚守“策略供应商”定位，追求“小而美”而非“大而全”。 Bridgewater、AQR的案例表明，Alpha管理人的价值在于提供与传统资产低相关的因子收益，而非运营庞大的受托治理业务。国内量化私募等机构，应聚焦于风险平价、CTA、市场中性等策略的精细化，通过机构专户、MOM子管理人等形态嵌入券商/保险的多元资产配置组合，而非自行搭建OCIO团队。需特别注意的是，容量纪律是Alpha机构的生命线——桥水主动压缩Pure Alpha规模以维持策略有效性，国内量化机构亦应建立清晰的策略容量预警机制，防止规模膨胀导致收益钝化。

第四，大型公募（尤其是头部ETF玩家），宜以“Beta工厂”为底座，审慎评估受托业务的开放度。BlackRock与Vanguard的路径揭示了一个关键规律：Beta巨头的核心竞争力是规模效应与技术平台的飞轮，而非受托治理的灵活性。国内头部公募应持续巩固在指数基金、FOF及养老目标基金领域的成本优势，同时加大自研资产配置系统与风控中台的投入，将产品工厂能力复用于机构模型组合输出与个人投顾服务。Vanguard出售OCIO业务的案例尤其值得警醒——当产品制造基因过于强大时，机构难以在需要高度中立性与定制化治理的OCIO市场中与专业咨询机构竞争。因此，国内Beta巨头若开展OCIO，宜采取BlackRock式的“半开放协作”而非大包大揽，且优先嵌入自有指数工具，避免为追求中立性而牺牲商业逻辑。

共性层面，国内机构需高度重视技术平台投入，打造平台化输出能力。Aladdin平台对BlackRock的赋能表明，多资产解决方案的竞争终点是“系统能力”而非“模型精度”。国内机构无论选择哪条路径，均需建设覆盖组合构建、风险归因、业绩监控与个性化方案生成的技术中台。

总之，海外经验的核心启示在于：禀赋决定边界，边界决定生态位。 国内机构无需追求“全能平台”，而应基于自身在投行、产品、量化或咨询领域的原始基因与优势，选择“投行系超级平台”“Beta工厂”“Alpha管理人”或“独立第三方咨询专家”中的单一主攻方向，以专业化而非同质化参与多资产与解决方案市场的长期建设。

风险提示：海外情况对国内并不完全适用；历史数据测试结果不代表未来。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证金工】海外多资产与解决方案全景图谱：策略、产品与机构生态》

对外发布时间：2026年6月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：

郑兆磊

SAC执业证书编号：S0190520080006

沈鸿

SAC执业证书编号：S0190521120001