赵建：中国式化债-我们正走出债务周期的“至暗时刻”

提问：近期中央再次强调要"稳妥化解地方政府债务风险"，多地也出台了新一轮的地产纾困政策。您认为当前地方债化解的进展如何；还存在哪些深层次的问题；地产行业的深度调整会持续多久；地产和地方债问题的最终解决，会对中国的金融体系和大类资产格局产生哪些根本性的影响？

赵建院长答：中国经济当前的核心矛盾，是处于一个超级长债务周期的去杠杆化过程中。这个过程从2021年就开始了，到现在经历了几个阶段。

1、中国化债的三个阶段：从“一刀切压降”到“发展式化债”

第一个阶段：2021年—2023年上半年，以“三条红线”为标志的通缩型去杠杆阶段

这个阶段，中央通过严格的压降债务举措来降低地方债务的绝对数额，主要思路是“谁家的孩子谁抱走”的债务终身责任制，对坏账违约和垃圾债务进行追责。但这个做法也带来了明显的副作用：部分债务高企的薄弱地区出现了债务违约和爆雷，造成了区域性的金融不稳定。正是在这样的背景下，中央开始调整化债思路。

第二个阶段：2023年下半年—2024年三中全会，以一揽子化债为标志的综合治理阶段

到了2023年下半年，中央改变思路，提出了“一揽子化债方案”，不再搞简单的一刀切和层层加码，而是转向综合治理。2023年下半年的中央经济工作会议和中央金融工作会议，明确提出了 “先立后破、以进促稳” 的核心理念。 伴随这个思路转变的，还有一系列配套措施：房地产融资 “三支箭”、房地产投资 “新三支箭”、特别国债、专项债使用范围拓展等。 这个阶段的核心成效，是有效解决了部分地方城投债爆雷引发的地方金融和信用生态恶化问题，遏制了区域性风险的蔓延。但单纯从负债端压降的思路，仍未从根本上解决债务的可持续性问题。

第三个阶段：2024年三中全会至今，以疏堵结合为标志的发展式化债阶段

2024年三中全会之后，地方债务化解进入了全新的阶段：疏堵结合。过去更多是“堵”，也就是单纯压降债务；现在是“管住增量、优化存量、盘活资产” 三管齐下。这个阶段最核心的转变，是我们不再只采取债务削减方案，而是转向债务治理，核心是加快地方债务置换。这个置换分两个维度：

•空间上：用中央债务置换部分地方政府债务，高等级、低利率债务置换低等级、高利率债务，用显性债务置换隐性债务。

• 时间上：把短期债务置换成长期债务，拉长久期，大幅减轻还本付息的压力，尤其是还本压力。

特别是2024年9月24日之后，中央政治局明确提出稳住股市，股市进入牛市、资产价格开始修复，同时也出台了一揽子措施稳住楼市。这意味着，我们的化债不再只从负债端解决问题，而是同时在资产端进行重组，修复资产价格。

与此同时，也在推进深层次的结构性改革，比如城投和平台公司的转型、分类改革，要求有限的时间内完成。还有刚才说的债务置换，“6+4+2”高达12万亿元组合拳，即三年6万亿专项债置换额度，五年4万亿长效化债资金，2万亿的棚改债务延后处置。这个是2024年11月8日全国人大常委会正式批准的。

到了2025年，又有一个重要的标志性转变：2025年政府工作报告明确提出，在发展中化解债务，在化债中谋求发展。这是整个化债思路的一次重大转变：过去我们只盯着债务这个“分子”，想办法压降；现在是稳住分子、做大分母，通过做大经济总量来从总体上降低杠杆率。前几年我们一直在降债务，但杠杆率反而不降反升，就是因为分母收缩得更快。

所以现在的化债，可称之为发展式化债或者通胀型化债。这个转变对稳定中国的金融体系、信用体系，以及支撑资本市场牛市，都起到了非常大的作用。

从当下来看，地方债务最危险的时期已经过去，目前处于有序化债阶段。但必须承认，债务对经济增长和活力的制约仍然存在，而且可能长期存在。需要一个久久为功的解决思路。我们采取的是“时间换空间”的思路，把短期的风险、代价和危机，摊销到未来3年、5年甚至10年的时间里慢慢消化，避免引发系统性不稳定。

这是中国和发达国家最大的不同：发达国家市场化程度高，债务出清很快，往往以危机的形式一次性爆发；而我们有独特的制度优势，金融控制能力强，所以可以用长期摊销的方式解决问题。也就是说，地方债务短期不会发生大的风险，但这个问题会长期存在。

2、房地产：最黑暗的时期正在过去，进入筑底阶段

债务的另一端是资产，中国国家资产负债表的资产端，过去最主要的就是房地产。中国房地产的总财富大概在500万亿元左右，这几年因为房价调整，整体财富缩水了约120万亿元。

房地产的调整和我们的债务周期有一定错位，价格调整的时间比债务化解晚了大概一年。但因为杠杆的影响，下跌的幅度还是比较大的。不过我认为，经过三年的加速下跌，现在房地产不能说已经止跌回稳，但确实处于筑底过程，再跌也跌不到哪里去了。

上涨也是结构性的：一线城市的房价确实有回暖迹象，尤其是今年一季度。主要原因是资本市场牛市已经走了快两年，杭州、深圳、上海这些地方，很多AI上市公司的实控人股权套现之后，都会去购置豪宅。所以一线城市出现了明显的分化：豪宅非常抢手，新盘经常日光，但整体房价还没有出现普涨。二三线和四线城市的房价，仍然处于底部横盘，或者微跌的低迷状态。但我们要看到，房地产市场筑底的四个必要条件已经全部出现了：

1.投资价值重新显现：当前房租收益率大概在2%左右，而一年期定期存款利率已经低于1%，10年期国债利率只有1.8%。在租赁情况较好的区域，房地产的租金收益率已经超过了无风险利率，具备了投资属性。

2.供需关系发生逆转：这三四年新房投资大幅下滑，供给缺口很大，现在二手房占整个房屋成交量的比例已经超过75%。上一次二手房成交占比超过70%，还是在2015年，而2015年恰恰是上一轮房地产周期的底部。这说明这几年房企没怎么建新房，老百姓也没怎么买房，同时积累了上百万亿的超额储蓄。

3.金融条件历史最宽松：无论是首付1.5成，还是利率降至3%以下，都是非常好的购房信贷环境。一旦房价上涨预期出现，这样的条件对购房者的吸引力会非常大。当然，现在除了一线城市的豪宅，整体购房热情还没有被点燃。

4.通胀环境有利于购房：今年一季度中国物价数据出现了近四年新高，CPI进入了“1时代”，之前三四年一直在0上下徘徊。生产资料中部分品种价格涨幅明显，比如金冶炼价格同比上涨接近32.9%，当然这里面有中东局势导致油价高企的外部冲击，但核心CPI最近三四年表现也比较强劲，说明通胀苗头正在出现。通胀起来之后，实际利率会下降，这对购房者来说也是一个比较友好的环境。

总结一下：地方债务的短期危机已经过去，房地产最危险、最黑暗的时期也正在过去。但这不意味着问题都解决了，还是需要用时间去消化。相对来说，房地产今年会出现一些结构性的复苏和回暖，其实已经出现了，但整个行业的全面回暖或者房价的普涨，可能还要再等3个季度到1年的时间。

3、当前大类资产配置建议

在这个阶段，通胀还没有完全形成，经济处于温和复苏状态，央行肯定会保持宽松的货币环境，不会考虑加息。房地产风险已经基本解除，但大家的购房热情还没有起来，也没有大量从股市抽走资金。

所以当前来看，大类资产仍然以权益为主，中国股市仍处于牛市状态。但是要清楚一点，最近半年的A股牛市，也越来越美股化，即少数公司和行业贡献了七成的估值，大部分公司的价格并没有上涨。所以这是一个极致的结构化牛市。最近一两个月，AI和半导体行业太强势，吸走了其他行业的资金。不排除之后市场可能会出现结构性再平衡，但主线仍然在科技赛道，在“用芯站在光里”的地方。