牛市结束了吗？

本文根据赵建院长近日在宏观形势分析会中的发言整理而成，为西京研究院发表的第932篇文章，赵建院长的第862篇原创文章。全文约1万字，阅读时长约28分钟。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。

摘要

判断牛市是否结束，关键看两大指标：交易量与赚钱效应。2026年以来，A股日均成交约2.5万亿—2.7万亿元，维持历史高位；赚钱效应虽分化——大部分散户不赚钱，但大资金整体收益亮眼。牛市并未终结，只是进入高波动、强分化、快轮动的“下半场”。货币宽松、估值低位、政策友好三重底层逻辑依然坚实，动力虽有边际调整但方向未变。投资者需放弃“躺赢”幻想，通过哑铃策略（AI科技进攻+低波红利防御）做好波动率管理，理性穿越震荡。

正文

牛市评价标准看两个元素：交易量和赚钱效应。2026年以来，交易量持续维持在2.5万亿以上的历史平均高位水平；赚钱效应有分化，大部分散户不赚钱，但是从资金分布看，大部分资金是赚钱的。

自2024年“924行情”启动以来，A股市场穿越多次震荡调整，在分歧与质疑中前行。近两年，我始终坚持看多市场核心逻辑，并非盲目乐观，而是基于天时、地利、人和三重底层支撑的理性判断。当下市场波动加剧、分化极致化，不少投资者发出“牛市是否终结”的疑问。

我的判断是：牛市仍在，只是换了节奏；逻辑未变，只是动力调整。这是一场对非专业投资者和散户非常不友好的，高波动、强分化、快轮动的结构性牛市，而非普涨狂欢。牛市结构分化的一定程度，大部分人赚不到钱，也可称为结构性熊市。接下来的行情，需要更加努力地去研究和抉择，从风险管理的角度看待投资和交易，通过仓位、敞口、组合、对冲四个维度，全面做好波动率管理，守住来之不易的收益。

一、牛市根基：天时地利人和，三重逻辑共振

2024年9月以来的牛市，绝非偶然的情绪炒作，而是货币宽松（天时）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重力量叠加共振的结果，构成了本轮行情动力根基。

（一）天时：货币宽松，流动性“天上下雨”

流动性是牛市的血液，宽松的货币环境是市场上行的核心驱动力。2024年8月以来，全球流动性环境形成正向共振，美联储加息周期结束后逐步转向降息，美元强势格局弱化，全球资本风险偏好回升。国内货币维持宽松基调，降准降息、结构性工具持续发力，市场流动性保持合理充裕，为权益市场提供了充足的资金支撑。接下来，随着高利率存款到期，国内资金出现迁徙，海外资金也逐步回流中国市场，成为A股的重要增量来源。

通俗来讲，流动性就像“天上下雨”，雨水充沛时，资产价格自然水涨船高。只要流动性宽松的大方向不变，市场就不会失去上涨的核心动力，这是本轮牛市最核心的“天时”优势。

（二）地利：估值低位，股息率跑赢国债

924牛市启动前，A股经历了长期调整，整体估值处于历史极低区间，具备极强的安全边际和修复空间。2024年底，沪深300市盈率低于全球主要经济体核心指数，A股整体估值洼地效应显著。更具说服力的是股债性价比：近两年，A股核心指数股息率持续高于十年期国债收益率，形成系统性的超额收益（股权溢价之迷），吸引大量追求稳健回报的资金（如保险、养老金）持续流入。

低估值意味着下跌空间有限，高股息率提供稳定现金流，这种“进可攻、退可守”的估值优势，是本轮牛市坚实的“地利”基础，也是市场具备韧性的关键所在。

（三）人和：预期修复，风险偏好持续回升

市场情绪与预期是行情的重要催化剂，本轮牛市的“人和”优势，集中体现为三大预期修复：其一，中美关系缓和，经贸摩擦边际缓解，外部不确定性下降，外资对中国市场的信心逐步恢复，北向资金持续净流入；其二，民营经济政策纠偏，从支持民营企业发展、优化营商环境到平台经济常态化监管，政策端持续释放积极信号，提振企业经营信心和投资者风险偏好；其三，风险偏好提高，人气变旺。AI产业革命爆发，成为全球最强主线，中国AI产业链（算力、半导体、大模型）快速崛起，产业叙事强、业绩兑现快，成为市场核心赚钱引擎，激发了投资者的热情，形成了较强的“赚钱效应”。

外部环境改善、内部政策友好、产业趋势明确，三者共同推动投资者风险偏好从保守转向积极，形成“人和”共振，为牛市提供了充足的情绪动力。

二、动力边际变化：货币政策出现拐点，但尚未对牛市造成实质伤害

进入2026年，牛市的三大核心动力（天时、地利、人和）均出现边际变化，但这种变化是“力度调整”而非“方向逆转”，牛市的底层逻辑并未动摇，市场不具备趋势性走熊的条件。

（一）天时：美元政策拐点显现，但实际宽松基调未改

近两年，美联储货币政策从“激进加息”转向“暂停加息+逐步降息”，美元强势周期终结，全球流动性拐点确认。但近期，中东局势紧张推高油价，通胀预期小幅回升，市场对美联储降息节奏的预期有所放缓，美元短期走强，对A股流动性形成边际压制。

但需明确的是，看流动性松紧的核心变量是实际利率，而非名义利率。只要美联储不重启暴力加息、实际利率不出现大幅飙升，全球流动性宽松的大方向就不会改变。国内货币政策仍将维持宽松，降准降息空间依然存在，人民币汇率稳定，外资流入趋势虽边际走弱，但大势未变，“天时”的宽松底色并未逆转。

（二）地利：预期透支成隐忧，但盈利可能形成新一轮支撑

经过近两年上涨，A股整体估值已从低位修复至合理区间，部分热门板块（AI、半导体）估值处于历史高位，估值洼地优势边际减弱。但与估值抬升同步的是盈利改善：AI产业链业绩“爆表”，算力、半导体、光模块等企业营收利润高速增长，成为支撑高估值的核心基础；传统行业（金融、红利板块）盈利稳健，股息率仍然保持相对高位，提供稳定安全垫。

当前核心矛盾并非“估值过高”，而是预期打得太满。AI板块短期涨幅过大，市场对未来盈利增长的预期透支，一旦业绩不及预期，极易引发大幅调整。但从全局看，A股整体估值仍低于美股等成熟市场，股债性价比依然占优，“地利”的安全边际并未完全消失。

特别是，随着PPI、CPI上升，基本面正在走出通缩，企业盈利开始变强。最近几个月，规上企业利润大幅上升，意味着牛市的“地利”，从分母端的降息，转为分子端的EPS提高。

（三）人和：分化加剧，赚钱效应结构失衡

“人和”层面的变化最为显著：中美关系持续改善，但地缘冲突扰动加剧；虽然散户亏钱效应显现，但大资金收益依然亮眼。

一方面，中美元首会晤后，经贸、科技领域合作重启，外部环境持续向好中金财富；但中东局势紧张、油价高企，推升通胀预期和加息担忧，短期压制市场风险偏好中金财富。另一方面，市场呈现极致分化：AI科技板块强者恒强，大资金（机构、私募）聚焦主线，收益率持续走高；散户因追涨杀跌、频繁换股，陷入“买了就跌、卖了就涨”的怪圈，赚钱效应转为亏欠效应。

但需注意的是：散户并未到绝望销户的地步，市场参与热情依然较高。当前市场呈现“一根大阳线就能改变世界观”的特征，风险偏好的韧性仍在。中美缓和、产业升级的长期逻辑未变，“人和”的核心支撑依然存在。

三、牛市未终结：高波动、强分化、快轮动成新常态

面对动力边际变化与市场震荡，市场对牛市的质疑升温，但我认为：牛市仍在，只是进入“下半场”——高波动、强分化、快轮动、交易难做。判断牛市是否延续，核心看两大关键指标：成交量与赚钱效应，当前两大指标均指向牛市未终结。

（一）成交量持续放大，增量资金入场未止

成交量是市场活力的直接体现，牛市的核心特征是成交量持续放大、增量资金不断入场。2026年以来，A股日均成交约2.5万—2.7万亿元，较2025年同期增长约75%—80%，交投显著放量、活跃度创历史新高。

成交量放大的背后，是三大增量资金持续入场：外资在中美缓和、估值优势下持续净流入；国内机构资金（公募、私募）聚焦AI、红利主线，仓位维持高位；居民储蓄搬家，通过基金、理财等渠道间接入市，为市场提供持续资金支撑。只要成交量维持高位，增量资金入场趋势不变，牛市的流动性基础就不会动摇。

（二）赚钱效应结构分化，主线韧性依然强劲

赚钱效应是牛市的灵魂，当前市场呈现“大资金强、散户弱，科技强、传统弱”的结构性赚钱效应。AI科技板块作为绝对主线，业绩兑现能力强、产业趋势明确，机构资金抱团紧密，赚钱效应持续凸显；低估值红利板块（银行、电力、公用事业）凭借高股息、低波动特征，成为资金避险配置选择，提供稳健收益。

散户赚钱效应弱，本质是市场生态变化：从普涨行情转向结构性行情，从“躺赢”转向“精做”，散户缺乏专业研究能力和交易纪律，难以跟上快轮动节奏。但这并非牛市终结信号，而是牛市进入成熟阶段的必然特征——牛市不再是所有人的狂欢，而是专业者的盛宴。

（三）新常态：波动加剧、分化极致、轮动加快

未来牛市将呈现三大核心特征，成为投资者必须适应的新常态：

波动越来越高。AI板块高估值叠加预期敏感，地缘冲突、通胀数据、美联储政策等任何边际变化，都会引发市场大幅震荡，单日涨跌超3%成为常态；

分化越来越大。“强者恒强、弱者恒弱”，AI科技主线持续抱团，传统非主线板块持续边缘化，指数上涨但多数个股不涨的现象将长期存在；

轮动越来越快。资金在AI细分赛道（算力、存储、应用）、科技与红利之间快速切换，“一日一主题、一周一轮动”，交易难度显著提升。

四、配置策略：哑铃策略，攻守均衡穿越震荡

牛市下半场，高波动、强分化的市场环境下，单一赛道押注、激进追涨杀跌的策略已不再适用。最优解是哑铃策略：均衡配置“AI科技进攻端+低波红利防御端”，一手抓成长弹性，一手守稳健底线，穿越市场震荡、把握结构性机会。

（一）进攻端：聚焦AI科技，把握产业主线

AI是本轮牛市的核心主线，长期产业趋势明确、业绩兑现能力强，是获取超额收益的关键。配置重点聚焦三大细分领域：

一是算力基础设施。GPU、CPU、光模块、数据中心、高端存储，AI产业的“卖水人”，业绩确定性最强，持续受益于全球算力需求爆发；

二是半导体自主可控。先进制程、设备、材料，国产替代加速，政策+业绩双驱动，长期成长空间广阔；

三是AI应用落地。工业软件、机器人、智能汽车、AI+医疗，从技术炒作转向业绩兑现，具备高弹性成长潜力。

配置原则：不追高、逢调整布局，聚焦龙头、规避熊股。AI板块波动大，短期涨幅过高时不盲目追涨，回调后关注业绩确定性强、行业地位高的龙头企业。

（二）防御端：布局低波红利，筑牢安全底线

低波红利板块（银行、电力、公用事业、高股息消费）具备高股息、低波动、现金流稳定特征，是市场震荡时的“避风港”，能有效对冲AI板块波动，提供稳健收益。

核心优势显著，其一，股息率高，中证红利指数股息率持续高于十年期国债收益率，提供稳定现金流；其二，估值极低，处于历史底部区间，下跌空间有限，安全边际极高；其三，抗跌性强，市场调整时，红利板块往往逆势上涨或小幅回调，有效平滑组合波动。

配置原则：长期持有、赚现金流，不频繁交易。红利板块核心价值是稳健现金流，适合作为底仓长期持有，无需因短期波动频繁调仓。

（三）哑铃配比：适配风险偏好，动态平衡

哑铃策略并非固定配比，需根据自身风险偏好灵活调整。

对于进取型投资者：70%AI科技+30%低波红利，侧重成长弹性，承受高波动；

对于稳健型投资者：50%AI科技+50%低波红利，攻守均衡，兼顾收益与风险；

对于保守型投资者：30%AI科技+70%低波红利，侧重稳健防御，控制回撤。

同时，需动态再平衡。AI板块大幅上涨后，适当减仓转向红利板块；红利板块阶段性跑赢后，小幅加仓AI，维持哑铃两端平衡，适配市场轮动节奏。

五、结语：用芯站在光里，但也要记得休息

近两年，我们见证了牛市的启动与成长，也经历了震荡与分歧。当下市场虽动力边际调整、波动加剧，但货币宽松、估值合理、政策友好、产业爆发的底层逻辑未变，牛市并未终结，只是进入了更考验专业能力的下半场。

高波动、强分化、快轮动将成为新常态，交易越来越难做，但机会依然集中——AI科技的成长红利、低波红利的稳健收益，仍是市场两大核心主线。对投资者而言，摒弃浮躁心态，放弃“躺赢”幻想，坚守哑铃策略，攻守均衡、聚焦主线、长期持有，方能在牛市下半场穿越震荡、保住收益。

最后想说，站在光里的时间长了也会疲惫。AI科技是当下最耀眼的光，但光芒背后是高波动与高风险；低波红利看似平淡，却能提供温暖的安全垫。牛市未死，理性前行，在光与稳之间找到平衡，方能笑到最后。

【免责声明】本文仅代表赵建院长个人学术观点，旨在交流与探讨。内容仅供参考，不构成任何投资建议。

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