伯希和的向上越迁，北漂夫妇的对赌局丨【实地调研】

《投资者网》蔡俊

初夏时节的上海新天地，人来人往游客如织。在这里，一个国产户外品牌开出门店，试图完成调性越迁。

这家品牌的向上策略，背后是一场资本押注。品牌名为伯希和，现拟上市主体更名为“奔赴自然”（下称“公司”）。户外圈的火爆，一边带动公司业绩高增长，但另一边是公司两次折戟港交所。看似反差的局面下，公司重构自己，第三次向港股发起上市。

腾讯投资的北漂夫妇

2006年前后的北京大兴，如今网络语境里的“上行期”，来自安徽的刘振及妻子花敬玲在此租下一个门面，通过服装代工向北京各大批发市场供货，逐渐攒下第一桶金。但多年的市场打拼，让两人意识到一个问题：传统服装批发账期长、利润薄、竞争乱，并非长远之计。

2012年，决定夫妻二人的改变到来，刘振及花敬玲正式创办品牌伯希和，并于三年后成立营运主体。从服装批发到自主户外品牌，两人从未向外界透露中间的转变心路。但当时，户外已是圈内的掘金密码，如三夫户外通过代理始祖鸟逐渐壮大。

凭浸润行业的多年经验，刘振夫妇摸索出一套“渠道+营销+产品”的组合拳打法。渠道端，伯希和依托电商红利拿到流量红利，如参与天猫《造风者计划》推出“锋潮”系列冲锋衣，线上收入占比常年约80%。营销端，品牌寻找明星合作，包括杨坤、佟丽娅等。最核心的产品端，品牌早期定位高性价比，爆款产品为500元左右的经典系列“三合一”冲锋衣，后推出URBAN TECH高端系列登陆巴黎和米兰时装周。

这套组合拳，起初奏效于网购消费者中。伴随生活方式改变，户外品牌开始强势破圈，进而带动各家企业捅破业绩天花板。2022年到2024年，公司实现收入3.79亿元、9.08亿元、17.66亿元；取得净利润0.24亿元、1.52亿元、2.83亿元。

此时，刘振夫妇的资本雄心开始崭露。2023年，国资背景的安徽创晟、安徽徽元、安徽文创、利辛产投等对公司增资认股，公司投后估值达11.9亿元。同年，公司与国元证券签署A股上市辅导协议，并在安徽证监局完成备案。

尽管公司后续终止A股上市计划，但愈发出圈的户外热潮让投资机构趋之若鹜。2024年，启明创投、创新工场、金沙江朝华、青岛海控天程、安徽创晟、利辛产投等参与公司融资，这些机构的操盘人包括李开复、朱啸虎等。一年后，腾讯投资以3亿元参与融资，公司投后估值增长至28亿元。

这些竞相涌入的投资机构甚至大厂，需要在资本市场完成最终兑现。2025年4月，公司正式开启港股上市进程。半年后，因招股书失效再度向港交所递交，开启二次上市。但半年后，上市仍杳无音讯，终再度未果。

没接住新红利

户外圈的火爆与资本的寒意同时出现，伯希和两次上市折戟，一些关键的共性问题浮现。

其一，品牌名“伯希和（Pelliot）”自带争议。该名与法国探险家Paul Pelliot同名，但后者在舆论场中有掠夺敦煌文物的嫌疑。而且，以“凯乐石”为代表的国货户外品牌崛起，让“伯希和”被贴上伪洋牌的标签。

其二，品牌语境的大转变。前两次上市，“伯希和”被市场解读为始祖鸟平替，即偏大众化的调性，但期间“凯乐石”以专业化快速崛起并成功提价，让市场对国产平替失去想象动力。

眼下的冲锋衣品牌，在国产与进口的大量涌现下呈现金字塔价格体系。从入门的骆驼、探路者，到大众的伯希和、迪卡侬，再到中坚的哥伦比亚、狼爪，均价逐级而上；再往上，就是凯乐石站稳高端，以及始祖鸟处于塔尖。

其三，流量营销的路径依赖在上市期间被反复提及。2022年到2024年，公司的销售成本分别为1.73亿元、3.79亿元、7.13亿元，各自占收入的45.7%、41.8%、40.4%。相比之下，同期公司的研发成本分别为0.14亿元、0.2亿元、0.31亿元。

换言之，公司并未接住国货、高端等新时代的红利，相反还愈发受困争议和流量。对刘振夫妇而言，还有个更直观的挑战，即过去融资中与多家投资机构签过对赌协议，若未在约定时间上市，将按本金与利息回购股权，若业绩不达标将现金补偿或无偿转股等。

简单说，公司上市是一条必须迈过的槛，但这道槛的语境早已切换：因为消费者心智变化，资本市场要求公司品牌完成一次越迁。其实，二次上市时公司意识到这点，一系列的变革开始启动。

今年1月，公司将主体名称由“伯希和户外运动集团股份有限公司”变更为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”，品牌名保留“伯希和PELLIOT”。5月，公司以新名称向港交所再次递交招股书。

这一次，公司看得见与看不见的变化诸多。

重塑“产品+渠道”

翻阅伯希和的最新招股书，公司在讲述两个叙事。其一，自身业绩仍在强劲增长。其二，品牌重新定位，从“平替”迁移到“国货高端”。

2025年，公司收入、经调整净利润分别为27.93亿元、4.09亿元，各自同比增长58.2%、34.5%。同期，毛利率为63.7%，较2024年增长3.9%。

当然，高增长未必满足资本的想象力。招股书中，公司最核心的改变在于试图用产品线、渠道重塑调性定位。

产品端，公司表示建立四个产品系列，包括巅峰、专业性能、山、经典等，2025年销售额分别为33.3万元、2.14亿元、2.26亿元、23.37亿元。有趣的是，2025年推出的巅峰系列是公司叙事重点，该产品定位专业登山者，采用Pertex面料、PrimaLoft、eVent面料、1000蓬松度拒水鹅绒、Vibram鞋底及Dyneema纤维等技术。

渠道端，公司表示以直面消费者（DTC）的多渠道模式辅以线上平台，并通过“奔赴自然”活动在专业运动员及户外爱好者中建立忠实的客群。该模式的成功范式，为始祖鸟结束与三夫户外的合作，转而开设直营门店。

本质上，公司在告诉市场，其正摆脱性价比、电商等赖以崛起的路径，并从产品和渠道两端切入重构，积极向上攀登。这些做法，或看齐以“凯乐石”为代表的国产高端户外品牌打法。

价格上，尽管公司仍以基础款的经典系列（均价500元）为入口，但力推的巅峰系列售价超1万元。而且，巅峰系列的面料强调Pertex，而非早前主推的eVent。

渠道上，公司更强调DTC模式，截至2025年公司全国拥有21家直营店，主要位于一二线城市的核心地段，如北京合生汇、上海新天地。

为此，《投资者网》走访公司线下新天地的直营门店。该店位于新开发的东台里，门店主入口仍为伯希和的英文品牌，与北面、安德玛等品牌为邻。相比之下，凯乐石的门店位置更佳，处于新天地核心区域。

由于是工作日下午，门店仅有1-2名导购人员，经营面积相较隔壁的北面更小些。

初夏时节，货架上更多的是山、经典等系列，售价在400-700元不等。与店员沟通得知，目前产品的折扣力度最高可到7折。

店面展示的软、硬壳冲锋裤，标识亮点是eVent面料。该面料在透气性上表现卓越，但极端高湿度环境中，因涂层结构原因，穿着者仍可能感到闷热。

总体而言，公司在招股书中构建的向高端叙事，线下走访的直观感受是仍在一个周期中。无论门店选址、经营面积、产品价格，公司在逐渐向凯乐石靠拢的一个过程中。

这个过程，或伴随存货压力成长。2023年到2025年，公司的存货余额分别为2.38亿元、5.95亿元、8.7亿元，存货平均周转天数各自为189天、213天、264天。

归根结底，公司从创立抓住了电商流量，但上市过程中未接住国产、高端等红利。实控人夫妇面临对赌压力，开始重塑产品、渠道，甚至形象试图实现品牌跃迁。三次冲击港股上市，可能只是一个开始。

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