付鹏：江湖老师傅、“吸星大法”和“吃鸡缩圈”

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作者 | 付鹏
来源 | 付鹏的财经世界

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

当前全球金融市场正处于结构性脆弱、高度集中且流动性分层加剧的微妙时刻，当市场上几乎所有人都在为人工智能疯狂时，江湖老师傅却悄然察觉到一丝不寻常的迹象——“吸星大法”和“吃鸡缩圈”迹象越来越明显，标准的索罗斯式的反身性循环中近期更多的脆弱性的信号正在不断的浮现出来，那这背后的逻辑线究竟是什么？老司机有必要记录下来，以作为20多年日记的一部分来记录下来；

”初始条件“：流动性边际的压力

必须要关注的一个重要变量是，从去年年底到今年年初，整体流动性环境正逐步趋紧。这部分内容我在1月份关于美联储回归传统主义与保守主义的日记中已有提及——事实上，从那时起，整个金融市场资产反身性循环的第一个关键“初始条件”：流动性边际的压力就已悄然形成。

今年凯文·沃什被选为接任美联储主席，其所代表的“回归传统主义与保守主义”的货币政策取向，本质是意图终结2008年金融危机后长期实施的非常规干预模式，要逐步退出扩表与宽松流动性供给，相对应的用降息予以对冲。

沃什政策的核心并非单纯应对通胀或经济放缓，而是基于对人工智能驱动下潜在生产率提升的确认，我们看到美国10年期国债收益率在过去三四年的时间持续锚定在4.2%-4.4%的中枢上下波动，这反映的是市场对AI提升长期潜在经济增长中枢的重新定价，联储降息短端利率下行并没有带动长端利率的下行。

而当技术进步抬高长期增长中枢时，央行需主动收缩资产负债表（QT）以应对技术进步、社会生产力和回报提升以及过热的经济增长，让市场机制重新主导资源配置，此时缩表才是政策主轴。

美国QT与TGA重建等因素开始从去年11月份带来流动性边际压力，我在一季度分享中已经详细的聊过流动性从Q的边际正在叠加第二个触发因素（不确定性的冲击），导致P也缺乏了足够的空间，这会导致P+Q双紧局面的产生。而当前P+Q的双紧局面依旧存在，并且开始逐步的产生结构性g的紧张，这对应的则是在流动性总量面临收紧或边际收紧压力的背景下，在资产层面确实会出现“吸星大法”和“吃鸡缩圈”式的虹吸效应：确定性资产（或称高确定性资产）持续从系统抽取流动性，形成资本与资金的单向或加速集中，这不是简单的“资金荒”，总量未必极度短缺，但“可用性”与“流向”高度分化；

流动性分层与定价机制的结构性被重构：风险厌恶上升时，资本不是均匀分布，而是像“吸星大法”一样涌向少数被市场共识为“确定”的标的，这些确定性资产则因机构配置需求、抵押便利性与共识强化而虹吸资金，而风险资产或边缘领域面临融资成本上升、抵押品价值波动与去杠杆压力；

确定性和不确定共存的窗口期内

确定性溢价驱动流动性反身螺旋

我在4月底的《付鹏说》中提到了目前的“确定性”和“不确定性”的共存，在总量流动性处于收紧或中性偏紧的背景下，任何持续的不确定性来源都可能成为触发器。

而这次的不确定性在4月份开始就是来自霍尔木兹海峡局势对能源、通胀及利率的连锁影响。不过需要注意的是霍尔木兹海峡紧张局势对油价以及对于实质上的经济产生冲击是存在60至90天的缓冲期，这得益于航运周期调节、各国战略石油储备释放，以及炼厂库存与开工率的自我平衡机制。因为有了这样的实际影响缓冲的安全垫时间，这就有了一个确定性和不确定性共存的窗口期，中东问题带来的不确定性和AI产业链里的确定性共存；

AI资产的产业链本身就是确定性的体现——这可以类比“铁公鸡”基建修路逻辑下的钢筋、水泥、工程机械需求：数万亿资本支出集中于数据与算力领域，材料短缺将是确定性趋势；

而市场开始上演“吸星大法”和“吃鸡缩圈”，不确定都使得资金都涌向最具确定性的地方：核心资产上演“确定性”，但边缘资产的融资环境和估值中枢会持续承压，甚至开始出现局部流动性冲击。资金正通过“确定性溢价”形成一种自我强化的反身性循环。不是简单的“风险偏好下降”，而是结构性的自我实现：

一旦遭遇不确定性冲击，对流动性最敏感的资产便首当其冲遭到集中抛售，进而引发去杠杆反应，导致系统流动性加速向核心资产聚集。

与此同时，边缘领域的融资环境不断恶化，越来越多的机构与资金被迫转向配置那些被市场共识赋予“确定性”标签的资产类别，从而持续推升其价格。

然而，这一价格上涨过程本身又构成对边缘资产流动性的持续虹吸效应-称之为“吸星大法”，使得后者本已脆弱的流动性状况进一步恶化，融资成本与难度同步上升。

这反过来又会驱动更多资金加速聚集于确定性核心资产，推动其价格进一步攀升，市场越是把流动性集中到少数“确定性”标的，这些标的就越显得确定；边缘越被抛弃，就越缺乏自我修复能力。

最终在整个系统看似向核心集中的表面的稳定性之下（核心资产持续走强），悄然积累起越来越高的反身性，掩盖了系统整体的脆性。

这就是索罗斯的反身性理论，也可视为 Minsky 金融不稳定假说在流动性维度上的当代演绎——繁荣/稳定阶段本身就在为下一次动荡积累条件，只不过这一次是以“确定性叙事”而非传统信用扩张为载体；

流动性虹吸效应下的“吸星大法”

前面描述的确定性溢价的自我强化循环使得整个市场中资金正从边缘向核心、从外围向主线急剧集中，鱼池中唯一的“大鱼”或流动性的净吸收方，那只能是全球AI产业链的核心资产，包括英伟达、HBM、各类上游供应商以及各类AI算力基础设施等，在不确定性下，只有这些确定性资产持续吸收着全球市场的流动性。

与之相对，众多“小鱼”资产正经历明显的缺氧甚至枯竭，这几年我一直用到的这页分子分母资产中，那些对流动性高度依赖的分母资产则从去年11月份总量流动性收紧的“”初始条件“”开始不断的走弱，甚至连黄金也由于ETF的流出呈现流动性确实的态势。

那些“持续缺氧的小鱼”资产——小盘股、边缘板块、低流动性品种、部分commodity和非主流crypto甚至BTC等这些高流动性的分母资产开始整体重挫；这些持续缺氧的“小鱼”资产逐渐出现闪崩的迹象，被增量资金抛弃，成交极度稀薄、订单簿深度极浅。一旦遇到哪怕很小的卖压，就容易出现闪崩式跳水。这是流动性先从外围蒸发的系统性表现，也是市场缩圈缩到极致的另外一个角度的应证；

跨国界的“吸星大法”

在当前以人工智能为核心的全球生产力大爆发时代，权益市场已不再以国家为界划分，而是清晰地分为两类：一类是“有AI故事”的市场，另一类是“无AI故事”的市场。

此时，所谓的韩国股市、日本股市、台湾股市等，其实都不能被视为各国（地区）经济的反映。可以说他们都是此次生产力大爆发时代下的全球分工的组合，都是AI产业链上的一个蚂蚱；

全球资本流动正呈现出强烈的虹吸效应——所有与AI相关的国家股市在持续吸引资金流入，而缺乏AI概念的国家股市则在逐步被边缘化，一旦“吸星大法”和“吃鸡缩圈”式的虹吸效应不断扩大，第一时间应该是缺乏AI核心竞争力的国家股市，例如如印尼、越南率先被缩圈甩掉，并且在“吸星大法”的作用下第一时间转弱，如果极致虹吸，甚至会率先出现闪崩迹象；

而即便是那些拥有AI概念的股市，也出现了资本外溢的现象——市场资金都在追逐最核心的AI资产；面对如此格局，不同经济体市场基于自身约束被迫采取了不同的应对策略；

韩国股指今年以来表现虽极度亮眼，但时刻面临这外资撤离与其国内股市高波动的双重压力。由于韩指过度依赖三星、海力士等少数AI相关公司，其监管对策是鼓励居民部门加杠杆入市，本质是希望将投机性资金留在国内，这也是近期韩元贬值与外资流出换手给韩国本土投资者的重要原因。

类似地，其他部分国家和地区正在加强资本账户监管、审查科技融资的外流用途，其深层逻辑与此一致，都是在流动性在被AI科技核心资产虹吸效应下被迫进行的内循环式维稳。

简单来说，各国其实都已察觉到这种极致的虹吸效应，因此都在防止流动性“内出血”演变为“外失血”。

市场内部的“吸星大法”和“吃鸡缩圈”

而在最主要的市场内部，AI超级集中让少数几只股票撑着整个指数不断创新高，但其他绝大部分股票早就在默默下跌，估值资产被抛弃得特别彻底，这种分化已经到了历史罕见的程度。市场内部极致的“吃鸡缩圈”；

而这种“吃鸡缩圈”效应正在美股内部达到极致，标普500指数或纳指的上涨贡献度集中在极少数AI巨头身上，市场集中度已超过2000年互联网泡沫时期的水平，演化成“一个点撑起一个地球”的极端结构。这种高集中度直接对应着市场的低韧性、高脆弱性；

VIX与VIXEQ（标普500成分股波动率指数）之间的差值创下了自2023年1月以来的最大纪录，形成了约22个波动率点的历史性背离，VIXEQ已回升至去年4月以来的最高水平附近；

结合市场表面看:指数创新高,VIX低位运行,实际上集中度极高、少数公司带动股市上涨的现象,市场结构的"脆弱性”暴露,表面稳定,内在脆弱，市场指数的稳定性完全建立在极少数股票的基础上,一旦这些"支柱"动摇,整个市场可能面临巨大的波动风险。

大量资金涌入少数头部公司，使其波动率相对较低（因为流动性充裕),而其他股票开始缺乏资金（甚至其他资产缺乏流动性),稳定性下降，个股波动率飙升,这解释了为什么VIX（基于指数期权）低，但VIXEQ（基于个股)高,资金在少数股票上形成了"护城河",预期和资金流的极端集中,风险高度集中；

索罗斯反身性的残酷侧面

吸星大法和吃鸡缩圈的结果就是越不确定，资金越往确定性集中，外围越干涸，外围越干涸，小鱼越容易缺氧闪崩，小鱼缺氧闪崩进一步强化“只有确定性安全”的叙事，更多资金挤向核心确定性；

大鱼越壮，小鱼越缺氧。而小鱼的死亡，往往是更大流动性危机的前兆。因为当外围彻底失血后，市场深度整体下降，一旦核心AI出现哪怕一点预期松动（盈利不及、capex质疑、监管风声），踩踏就会从外围快速向内传导。

这是索罗斯典型的反身性：资金越追捧AI，股价越高，就越吸引更多资金涌入，把估值推得更高，同时让其他资产显得更不吸引人，进一步强化集中。这种正反馈循环让少数股票越涨越强，但也把整个市场这种"叙事驱动"的集中度变得越来越脆弱；

这种极度扭曲的资产结构，使得市场对任何外部冲击都异常敏感。你根本抓不住那个触发点——可能是美联储一句话，可能是中东突然升级，可能是AI哪家公司的盈利没达预期，任何一个火星都能把现在这根紧绷的弦点着；

正因为大家都在同一个方向上挤，一旦预期稍微松动，踩踏效应就会特别猛。多留现金（逐步提高现金比例）思路是对的，这时候最怕的就是流动性突然消失的时候手里全是高集中度的资产；

潜在的引爆点，可能会来自“哪里”？

江湖老师傅正在密切关注目前这几个低波动率的FICC资产——能源（油价）、美债收益率、美元——他们的低波动率是支撑当下“极致结构性行情”的隐形压舱石。它们的低波动率，恰恰是让资金能够极端集中到AI、同时把其他资产抛弃得干干净净的必要条件。

如果中东问题解决、美伊和谈成功、海峡通航，对于利率和通胀上行的风险将消除，但由于原油供需已有失衡，油价中枢将依然高于3月之前的水平。然而，近期能源行业的共识是，这些缓冲垫正逐步消耗并放大了风险。随着北半球夏季需求高峰来临，若供给端海峡迟迟无法改善，油价波动率可能再次急剧放大，推动价格快速冲高。

通胀预期就会快速重定价，收益率曲线剧烈移动，这对估值AI股的贴现压力越来越大。估值成长股最怕的就是贴现率突然上行或大幅波动。

利率不算低的同时低波环境让市场愿意给AI核心资产极高的溢价，同时把低AI含量的股票、传统周期、小盘等“估值性资产”持续抛弃。一旦通胀的上行压力将直接触发美债收益率，特别是10年期收益率从当前水平向上突破，甚至冲击到5%以上。对于CAPE RATIO处于40倍高位、杠杆高度集中、乐观情绪已达极致的市场而言，这将是不可承受之重。

届时，拥挤的AI主线将无法继续吸纳资金，恐慌情绪可能引发踩踏式抛售，流动性缺氧的“小鱼”市场将首当其冲，形成缺血→抛售→更缺血的螺旋式下跌，市场波动率将瞬间飙升。

而当前美元保持了一年的低波动率，DXY持续在95-99之间横盘，美元稳定意味着全球carry trade和资本流动不会出现剧烈扰动。资金可以安心留在美股，尤其是AI这块“确定性叙事”最强的领域。一旦美元波动率起来，全球流动性就会出现再分配压力，新兴市场、commodity carry、甚至部分美股杠杆头寸都会受到连带冲击。

这三者形成了一个正反馈闭环：低波动FICC → 资金安心all-in AI核心 → AI越集中、其他资产越被边缘化 → 市场对FICC低波的依赖越强 → 一旦FICC波动率真正起来，反身性就会反向加速，调整会比普通市场剧烈得多。

而现在“小鱼资产持续缺氧并出现闪崩迹象”，其实也是这个反身性链条的早期表现：外围流动性先被抽干，FICC低波动是最后一道防线。一旦防线松动，传导会很快。

现在最需要重点跟踪的，就是这几个FICC资产的波动率变化和关键价格和收益率的突破。这比单纯看VIX或个股更能提前捕捉到结构性行情的拐点。

结束语

AI生产力的进步毋庸置疑，但市场定价已部分脱离企业盈利改善的轨道，集中度过高，此时，讨论行业景气周期或许已失去时效意义。这是一个高估值、高集中、低波动的脆弱平衡态，任何单一变量，无论是油价、美债收益率还是某个中观行业信息带来的波动率放大，都可能成为推倒第一张多米诺骨牌的力量。

对于参与者而言，在这样明确的结构性风险面前，如果不做好多头保护的话，基于基本面长期信仰的坚守可能带来无法及时撤离的风险。历史的教训是，崩盘时最大的风险不是未享尽最后一波涨幅，而是在流动性瞬间枯竭时无法撤出。因此，需要时刻保持防御思维，不博弈最后一刻，优先保存流动性，是在这种市场结构下较为理性的选择。

未来健康的出路，在于AI生产力能够真正广泛扩散，带动各行业生产关系的普遍革新与收入提升，使得市场从极度集中走向健康扩散，从流动性博弈回归增长驱动。但在那之前，市场可能会先后经历多次出清，以消化当前过度集中与膨胀的估值。

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