捕捉流动性拐点 | 建投宏观 · 周君芝团队

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 宏观团队）

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年初以来中债逆着全球通胀和海外利率走向，走出了一波典型的流动性驱动牛市。

而这一轮流动性再配置驱动的债牛，起点不在央行，也不是财政，而在居民资产负债表。

过去几年，居民把大量资金锁进高息定期存款；当这批定存集中到期、存款利率又明显下行时，居民开始重新选择资金去向。

钱没有离开金融体系，但资金形态发生变化：从银行表内期限较长、流动性较低的定期存款，部分转向理财、货基、债基等更高流动性的资管产品。

一个看似微观的居民资产配置变化，开始影响银行负债结构、非银流动性、回购市场分层和债券市场定价。

当居民资产配置成为流动性主导变量，那么本轮流动性债牛，方向清晰——定期存款迁移收敛之际，便是债市风险到来之时。

一、现象：中债逆势走牛，背后是资金异常宽松

2026年以来，全球债券市场整体偏弱，美债、日债、德债长端收益率均明显上行，但中债却逆势走强。尤其在3月以后，海外市场更多交易通胀风险、财政供给压力和期限溢价上行，而中国债券市场继续沿着资金宽松和资产荒逻辑定价。

本轮债牛最直观的特征，是资金面不仅价格低，而且波动低、分层低。DR001和DR007持续低于政策利率，R001成交量远高于历史同期，R007-DR007利差长期维持低位，缴税、月末、季末等传统扰动时点也没有明显放大。这说明本轮宽松并不只是银行间资金便宜，而是非银体系也真正拿到了低成本资金。

二、问题：央行投放和财政慢发只能解释“大行不缺流动性”，解释不了“非银也不缺流动性”

央行一季度投放偏多，确实是本轮资金宽松的第一推动；财政融资节奏偏慢，也给银行体系留下了阶段性的资产空窗期。但这两点更多解释的是银行端资金宽松，尤其是大行流动性充裕。

如果只是“大行有钱”，通常只能压低DR利率，却不一定能压低R利率，更不一定能让R007-DR007分层长期维持低位。真正需要解释的是：为什么非银不仅能拿到钱，而且拿钱成本很低？为什么货基和理财成为回购市场重要净融入主体，但资金利率并没有因此明显上行？这说明本轮宽松背后还存在一条推动资金从银行端向非银端扩散的机制。

三、答案：居民高息定存到期，使“锁住的钱”重新变成“可交易的钱”

这条机制的起点，在居民资产负债表。

2022年下半年至2023年上半年，居民部门在风险偏好下降、理财净值波动、地产和权益走弱的环境下，形成了一轮超额高息定存。这部分资金在当时被锁定在银行表内，期限较长、交易属性较弱，对债市直接交易影响有限。

2025年下半年以来，这批高息定存逐步进入集中到期窗口；与此同时，存款利率中枢明显下行，居民继续续作长期定存的吸引力下降。于是，原本沉淀在银行长期负债端的资金开始重新比较收益率、流动性和风险，在存款、理财、货基、债基、购房和提前还贷之间重新配置。

但这里需要区分三条路径。

第一，流向理财、货基、债基的资金，会直接改善非银负债端。居民申购资管产品之后，资金并没有离开金融体系，而是从银行表内长期定存，转化为非银产品的募集资金。这类资金更具流动性和可交易性，更容易进入回购、存单、短债和信用债市场，是本轮非银流动性改善的直接来源。

第二，流向购房和提前还贷的资金，不一定直接增强非银流动性，但会改变银行资产端约束。购房资金可能在居民、开发商、卖方和银行之间重新分布；提前还贷则意味着银行资产端回收加快。对于大行而言，如果负债端相对稳定而资产端贷款投放不足，资产荒会进一步强化，配置债券和存单的动力反而上升。

第三，在银行体系内部，不同银行受到的冲击并不均匀。大行负债端相对稳定，且更容易受益于外汇资金回流、财政存款变化和居民提前还贷带来的资产端回收；中小银行则更容易面临高息定存流失和负债成本约束。因此，居民存款搬家不是简单导致银行体系整体收缩，而是使银行和非银之间、以及大行和中小行之间的资产负债表重新分布。

四、结果：不是全面加杠杆，而是三种力量并存

由此，本轮债市行情不能简单理解为“非银全面加杠杆买长债”。更准确地说，是三种力量共同作用。

第一，大行欠配。央行投放偏多和财政融资偏慢，使大行负债端相对宽松；居民提前还贷和实体融资偏弱，又使资产端可配置资产不足。大行资金持续外溢，压低DR利率，并通过回购和同业链条向市场扩散。

第二，货基和理财短端杠杆。居民资金转向货基、理财后，非银负债端改善，赎回压力下降，可配置资金增加。在低资金利率、低资金波动和票息仍有保护的环境下，货基和理财通过回购市场进行短端套息和杠杆放大。这里的关键区别在于，本轮非银融入资金不再主要是防御性的“补头寸”，而更多是进攻性的“收益增强”。

第三，中小行负债承压。居民定存到期后，中小银行面临的负债流失压力可能更大。过去中小行可以通过同业市场融入资金，再向非银融出，赚取中介利差；但当非银自身负债改善、对中小行资金依赖下降后，中小行在同业链条中的中介价值下降，负债端压力反而更突出。

因此，本轮宽松的本质不是金融体系无差别加杠杆，而是资产负债表重新分布：大行有钱但缺资产，非银负债改善并进行短端套息，中小行则面临更明显的负债约束。正是这种结构性分布，解释了为什么资金面极度宽松，但长端利率并不是无约束下行；也解释了为什么行情更多体现为短端、存单、中短债和信用利差压缩，而不是而不是单纯的长久期趋势交易。

五、债市含义：这是一轮居民再配置放大的结构性流动性债牛

本轮债牛不是单纯由基本面驱动的趋势性久期行情，也不是央行单独制造的总量宽松行情，而是一轮居民资产再配置放大流动性传导的结构性债牛。其传导链条是：央行投放和财政慢发降低银行端资金成本，居民定存到期再配置改善非银负债端，货基和理财进行短端套息，资产荒再从短端逐步向中长端传导。

六、流动性拐点：最快可能在7月

本轮宽松并不是一个可以长期线性外推的状态。上半年支撑流动性的三条线索——央行投放偏多、财政融资偏慢、居民高息定存到期后流向非银——都具有阶段性。进入下半年后，央行大概率不会继续容忍资金利率长期显著低于政策利率，财政融资也可能进入追赶阶段，政府债供给重新占用银行资产端；同时，居民高息定存到期高峰逐步过去，资金继续从银行表内流向非银的斜率也可能放缓。

因此，最快从7月开始，资金面可能从“异常宽松”回到“合理充裕”。这并不意味着流动性立刻全面转紧，也不意味着债市马上反转；真正重要的是，上半年债市最核心的安全垫——低资金成本、低资金波动、低流动性分层——可能开始变薄。届时，市场对政府债供给、央行操作和非银负债变化的敏感度会重新上升，前期依赖低成本资金和低波动环境的存单、短债、杠杆套息和中短久期品种，可能率先面临重定价压力。

正文

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风险分析

第一，流动性变化不及预期。若央行继续维持较强投放力度，或资金利率长期低于政策利率，银行间流动性可能继续保持宽松，债市调整压力或弱于本文判断。

第二，财政融资节奏不及预期。若专项债、超长期特别国债等政府债发行节奏低于预期，银行资产荒格局可能延续，低风险资产供给不足仍将支撑债券配置需求。

第三，居民资产配置行为存在不确定性。居民高息定存到期后的资金流向可能受到收益率、风险偏好、地产成交、理财产品表现等因素影响。若居民资金继续大规模流向货基、理财和债基等非银产品，非银流动性宽松状态可能延续更久。

第四，基本面修复弱于预期。若经济内生动能持续偏弱、居民和企业融资需求继续低迷，债券市场仍可能获得基本面支撑，收益率上行幅度可能受限。第五，外部环境和政策变化超预期。海外利率、汇率、地缘风险及国内稳增长政策节奏均可能影响市场风险偏好和

证券研究报告名称：《宏观深度报告：捕捉流动性拐点——流动性研究新范式（1）》

对外发布时间：2026年6月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号： S1440524020001

吴彬，执业证书编号： S1440526050001

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