谷歌再借 800 亿，行情 “续杯” 还是泡沫 “试金石”？

文 | 海豚研究

全栈 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股价有点颓势。而就在此时，公司宣布新增募资 800 亿外部资金投入到 AI 基建中。过去一年谷歌在 6 个不同市场通过发行债券筹集了超 850 亿美元的资金，但此次募集金额属于单轮最大规模。

至于钱怎么用，公司也说了个大概：800 亿新增筹资，主要用于扩大 AI 基础设施规模、同步买入看涨期权以部分对冲可转换优先股未来的股权稀释影响，以及用于为员工期权归属时代缴税款。

但说到底，募资的本质还是用在 AI 投入上，以保持日常运营的现金流顺畅。围绕这次融资，海豚君认为有几点值得讨论：

1、2027 年 Capex 的 “显著增长”，顶格预算可以到多少？

作为一个单季度经营现金流（OCF）400-500 亿，账上现金 + 短期投资 1268 亿，短期商业票据 250 亿、长期有息债务 775 亿，严格标准下拥有 250 亿净现金的巨头而言，理论上讲，一年 2500 亿以内的 Capex 还是勉强能承受的。

除非，谷歌对明年的投入预算不止 2500 亿，那么地主家的余粮也不多了，融资的迫切性就来了。Q1 财报中管理层指引 2026 年的 Capex 目标在 1800-1900 亿，并预计 2027 年的投入还将 “显著增长”。

而此次 800 亿募资后，在后续不进行更多融资的假设下，可预留给明年 Capex 的最大理论空间——

即 27 年 2400 亿 OCF（预计增长 20%）+800 亿募资额=3200 亿，以及油门踩到底再往上加 250 亿净现金，也就是近 3500 亿的资金额度，这在 2026 年预算基础上差不多也已经接近翻倍了。

2、为什么需要继续扩大投入？

谷歌在 AI 基础算力加大投入是必要的。在 AI 巨头战中，谷歌采取的全栈 AI 战略吃到了红利，但同时也为自己四面树敌——云服务（亚马逊、微软，以及 Neocloud）；AI 芯片（英伟达、亚马逊）；大模型（Anthropic、OpenAI），同时还有 AI 应用场景——自动驾驶上，Waymo 与特斯拉的竞争。

但从目前的数据中心投入来看，谷歌的投建产能还跟不上自己想要达成的雄图霸业。根据 SemiAnalysis 在 5 月底的统计（如下图），按目前的进展测算 2027 年的数据中心算力增量，谷歌新增产能（26/27 年分别新增 3GW、6GW）。虽然相比往年加速，但仍要落后于亚马逊（26/27 年分别新增 6GW、10GW）。

但后者并不执着于全栈 AI 战略，比如在自研大模型和自动驾驶领域，亚马逊就并未过多涉足。目前 Trainium 与一梯队芯片性能还有差距，手中已签订单也有限。

相反，谷歌整体云 + 芯片的在手订单价值 4600 亿美元，因此从战略意图上而言，以亚马逊的算力产能为参考坐标来看，谷歌仍需加大基础算力的投入。

3、800 亿融资对股权价值的稀释？

最后再回头看 800 亿美金融资方案具体细则。此次融资分为三个部分：

（1）正在进行的 300 亿增发 +（45 亿超额配售）：包含 150 亿的可转换优先股（分两批发行、三年后可转股），和 150 亿的 A/C 类普通股增发，这笔钱主要用在 AI 投入和购入看涨期权。

公司授予参与 A/C 类普通股发行的承销商 30 天超额配售权，可额外购买 22.5 亿美元的股票。同时也授予参与可转换优先股发行的承销商同等 22.5 亿美元的超额配售权，期限为发行后 13 天内。

（2）未来将逐步实施的 400 亿增发：与高盛、JPM、MS 已签出售协议，预计从 2026 年三季度开始，将不定期的通过上述经纪商在二级市场以市价发行 A/C 类普通股。

这笔钱主要用在员工期权归属的税务扣缴上。谷歌在对员工做股权激励时，会扣除部分股份对应税务价值，然后用自有现金来为员工代缴税款，未来逐步募资的 400 亿，可以弥补现金缺口。

（3）定向发行 100 亿：伯克希尔以昨日收盘价折价 6.5% 认购的 100 亿，包含 50 亿 A 类股票、50 亿 C 类股票。（A 类有投票权，C 类无投票权）

在计算稀释率时，上述第（1）部分中的 150 亿 A、C 类普通股发行，我们按照昨日收盘价（A 类 376 美元/股；C 类 373 美元/股）计算发行价格，另外可转换优先股部分按照 450 美元/股（市场一般溢价率 20%）来算转股价。

第（2）部分的 400 亿，按照现价（昨日收盘价）来计算；第（3）部分则因为规定好了发行价格，A 类 351.8 美元/C 类 348.2 美元，即平均 350 美元/股计算。

如下图所示，4 月 22 日一季报披露时，谷歌拥有 58.24 亿 A 类 +8.36 亿 B 类 +54.56 亿 C 类，合计 121 亿股。上述融资方案下，当下即稀释比例为 1.44%，加上未来可能转股的部分，稀释比例达到 1.72%，但另外加上两个 22.5 亿美金的超额配售，券商用足的话则总稀释比例达到 1.77%。如果考虑到公司同步购买看涨期权对冲，那么理论上总稀释比例应该会小于 1.77%。

4、当所有人都在车上时…

去年，七姐妹中几个软件巨头都开启了百亿融资之路。当然，对于这些万亿市值的巨头，单独看各自几百亿的融资，理论上的稀释比例并不高，影响更是毛毛雨，相反可能中概里面 500 亿美金以上的标的一只手都数得过来。

但问题的关键在于，这里吸纳的是市场增量资金的规模。当其他巨头也都开始从 100 亿、200 亿的发债，逐步升级到 500 亿、1000 亿的 “狮子大开口” 时，被虹吸的只会是身处 AI 外环的中小市值标的。

对于关于 AI 投资是否有泡沫，多空双方都有自己的理由。且不去细究产业本身是否有泡沫，在越来越多的终端企业客户开始算不明白 AI 账的时候，情绪似乎依旧没有退潮。

诚然，当下甚至未来 1-2 年，AI 硬件的业绩和订单是实打实的，这使得股价翻倍的同时，估值似乎并未涨得有多夸张。但关键问题在于，当最谨慎的投资者也投降上车后，增量资金从何而来？

而众所周知更大的虹吸还在后面，SpaceX 下周打头阵（最新估值 1.8 万亿）、Anthropic 下个月（最新估值 0.965 万亿）、OpenAI 年底（最新估值 0.852 万亿）。

当巨头集中度超过 1/3，合计 70 万亿的美股市场（相比去年增长 10%，但利率预期并不有利于持续吸引增量），需要再容纳下三个数万亿巨头时，更深的洗牌和缩圈也会到来：

一方面决胜圈之外会有更多的资产成为被放弃的 “血包”，另一方面情绪极致后的反转下，也会出现部分资金寻求高切低的再平衡。