资金变化：需区分季节性还是趋势｜国盛固收杨业伟团队

来源：市场资讯

（来源：业谈债市）

近几日资金水平略有上升，部分资金价格水平上升至政策利率水平。近一周以来，资金水平有所上升，5月18日至25日，DR001和R007分别由1.30%、1.36%上升至1.37%、1.40%，累计上升7.6、4.5bp，R007达到政策利率1.4%左右。当前债市表现较强的支撑之一为资金面的持续宽松，近期资金水平边际上升，市场担忧这一支撑逻辑是否会发生根本性转变，即资金面是否会转向收紧。

资金存在波动是非常正常的情况，但需要区分资金波动的来源是季节性还是趋势。资金波动来源分为季节性波动和趋势性波动，月末、季末、跨节、税期等因素会导致资金水平发生季节性收紧，这些都属于正常波动，而且属于短期性波动，在季节性因素消退后资金将回归正常水平，而不会趋势性上涨。因此，对资金水平的分析应区分季节性波动和趋势性波动，如果是正常季节性波动则无需过度担忧。目前来看，受年度企业所得税汇算清缴影响，以及临近月末，资金价格有所上行，但上行幅度与往年季节性均值较为一致，未出现明显大幅上行，因此尚难以说明资金中枢有变化，资金收紧更多是季节性的而非趋势性的。

从央行投放流动性情况来看，央行或对目前资金水平较为合意。上周央行OMO净投放3015亿元，结束了此前两周的持续回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性。同时，同月有5000亿元MLF到期，而央行投放则是6000亿元，净投放1000亿元。央行这种操作的变化显示了对流动性的呵护。目前的资金价格虽小幅上行，但从央行操作来看，我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金水平或仍是央行合意的水平。

从银行资产负债缺口来看，银行仍然缺资产，且负债成本的降低也使得资金价格水平中枢下降。资产端，4月金融数据显示，融资继续走弱，信贷减少100亿元，同比多减2900亿元，新增社融6245亿元，同比少增5354亿元，贷款增速回落0.1个百分点至5.6%，为2023年以来最低水平。同时，近期票据利率再度明显下行，银行或在月末通过票据为信贷冲量。以上数据均表明，资产供给不足，银行仍然缺资产。负债端，一方面总体存款增速仍然保持高增，4月存款增速进一步上行0.3个百分点至8.9%，为2024年以来较高值，此外，尽管居民存款增长有所放缓，但非银存款同比显著多增，居民整体金融资产增速并未改变，需要综合来看，而非银存款最终也会回流至银行体系，因此银行负债端仍然较稳定。另一方面，银行存款成本持续下行，负债成本的降低，降低了银行对资产收益率的要求，银行能够接受的资金价格成本下行，因此资金成本仍将保持低位，持续低于政策利率也或是正常水平。

当前的资金价格属于正常的季节性波动，跨月后资金有望再度宽松。当前的资金波动属于正常的季节性波动而非趋势性波动，银行资产负债缺口带来的资金宽松逻辑未发生根本改变。从以往资金的季节性波动水平来看，跨月之后资金会再度宽松，因此无须过于担忧近期暂时性的资金价格上行。资金的松紧情况关键还是在于央行对流动性的态度，在当前的位置，央行操作表现为加大资金投放、呵护流动性，显示出央行目前是接受略低于政策利率的资金价格的，并未展示出收紧意图，因而当前资金中枢水平有望保持。

风险提示：流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险

近几日资金水平略有上升，部分资金价格水平上升至政策利率水平。近一周以来，资金水平有所上升，5月18日至25日，DR001和R007分别由1.30%、1.36%上升至1.37%、1.40%，累计上升7.6、4.5bp，R007达到政策利率1.4%左右。当前债市表现较强的支撑之一为资金面的持续宽松，近期资金水平边际上升，市场担忧这一支撑逻辑是否会发生根本性转变，即资金面是否会转向收紧。

资金存在波动是非常正常的情况，但需要区分资金波动的来源是季节性还是趋势。资金波动来源分为季节性波动和趋势性波动，月末、季末、跨节、税期等因素会导致资金水平发生季节性收紧，这些都属于正常波动，而且属于短期性波动，在季节性因素消退后资金将回归正常水平，而不会趋势性上涨。因此，对资金水平的分析应区分季节性波动和趋势性波动，如果是正常季节性波动则无需过度担忧。目前来看，受年度企业所得税汇算清缴影响，以及临近月末，资金价格有所上行，但上行幅度与往年季节性均值较为一致，未出现明显大幅上行，因此尚难以说明资金中枢有变化，资金收紧更多是季节性的而非趋势性的。

从央行投放流动性情况来看，央行或对目前资金水平较为合意。上周央行OMO净投放3015亿元，结束了此前两周的持续回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性。同时，同月有5000亿元MLF到期，而央行投放则是6000亿元，净投放1000亿元。央行这种操作的变化显示了对流动性的呵护。目前的资金价格虽小幅上行，但从央行操作来看，我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金水平或仍是央行合意的水平。

从银行资产负债缺口来看，银行仍然缺资产，且负债成本的降低也使得资金价格水平中枢下降。资产端，4月金融数据显示，融资继续走弱，信贷减少100亿元，同比多减2900亿元，新增社融6245亿元，同比少增5354亿元，贷款增速回落0.1个百分点至5.6%，为2023年以来最低水平。同时，近期票据利率再度明显下行，银行或在月末通过票据为信贷冲量。以上数据均表明，资产供给不足，银行仍然缺资产。负债端，一方面总体存款增速仍然保持高增，4月存款增速进一步上行0.3个百分点至8.9%，为2024年以来较高值，此外，尽管居民存款增长有所放缓，但非银存款同比显著多增，居民整体金融资产增速并未改变，需要综合来看，而非银存款最终也会回流至银行体系，因此银行负债端仍然较稳定。另一方面，银行存款成本持续下行，负债成本的降低，降低了银行对资产收益率的要求，银行能够接受的资金价格成本下行，因此资金成本仍将保持低位，持续低于政策利率也或是正常水平。

当前的资金价格属于正常的季节性波动，跨月后资金有望再度宽松。当前的资金波动属于正常的季节性波动而非趋势性波动，银行资产负债缺口带来的资金宽松逻辑未发生根本改变。从以往资金的季节性波动水平来看，跨月之后资金会再度宽松，因此无须过于担忧近期暂时性的资金价格上行。资金的松紧情况关键还是在于央行对流动性的态度，在当前的位置，央行操作表现为加大资金投放、呵护流动性，显示出央行目前是接受略低于政策利率的资金价格的，并未展示出收紧意图，因而当前资金中枢水平有望保持。

风险提示：流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险。

本文节选自国盛证券研究所于2026年5月26日发布的研报《资金变化：需区分季节性还是趋势》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

义艺 S0680125090017

yiyi@gszq.com

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