北京
来源：光大证券研究
为什么DR007将回到1.4%以上？
在2026年5月8日的报告《资金利率何去何从？》中我们曾判断“DR001的均值将回升至7D OMO利率-10bp（即1.3%）以上，DR007将紧贴并略高于7D OMO利率（即1.4%）运行”。本文力图尽量简明地阐释我们做出上述判断背后的逻辑。
我们注意到，在过去至少两年多的时间中，央行采用的是“以DR围绕OMO利率波动、市场决定OMO数量”为主的货币政策操作方式。（注：我们特意使用了“为主”这一修饰词，因为还有少数时段并非如此。）所谓的“市场决定OMO数量”，即OMO操作规模主要由各交易商根据政策利率、自身流动性需求、对市场的判断来确定，央行仅进行必要的协调与督导，我们亦将其称为“交易商主导模式”。
在从公开市场向银行间市场传导7D OMO资金这项业务中，交易商融入资金的成本是7D OMO利率，融出资金的收益（可以抽象地理解）为DR001和DR007的加权平均值。
理论上讲，在经过交易商充分竞争后所形成的OMO操作规模及相应的DR利率，会使得交易商在这项业务上大致盈亏平衡。鉴于DR007和DR001之间是存在期限利差的，所以在大部分交易日中都会形成DR007>7D OMO利率>DR001这一形态。
实践中也是如此，自2024年初以来的大部分时间中，DR007皆是紧贴且略高于7D OMO利率运行的，我们将其称之为常态。例如，今年3月DR007的均值为1.44%，小幅高于7D OMO利率4bp，DR001的均值为1.31%，低于7D OMO利率。当然，在此期间亦出现过两次非常态：
第一次是在2025年一季度前后，DR007明显高于当时的7D OMO利率。事实上，当时货币政策操作处于“央行主导+偏离”模式。关于我们对货币政策操作模式的划分，烦请参见张旭和危玮肖（2025）的文章《试论货币市场基准利率运行与货币政策操作》。
第二次便是今年四月初以来的这段时间，DR007持续低于7D OMO利率，且7D OMO经常性地进行“地量”操作。这段时间银行体系中充斥着所谓的“冗余”流动性，交易商融出资金的收益与融入7D OMO资金的成本倒挂，所以其在7D OMO业务中报量的态度便不会太积极。（当然，“地量”的申报很有可能也是货币当局所希望的。）
显然，这样的非常态不可能长期持续，待所谓的“冗余”流动性被吸收后，DR007还是会回到“紧贴且略高于”7D OMO利率的常态。而且，在DR007回升的过程中，DR001会保持在7D OMO利率-10bp（即1.3%）以上。
值得一提的是，DR利率以及7D OMO从非常态向常态的回归，并不意味着货币政策的态度出现了变化。即便回到常态后，银行体系流动性仍然是充裕的，货币政策取向仍然是适度宽松的。严格意义上讲，上述从非常态向常态的回归仅涉及偏战术的货币政策操作领域，并不涉及偏战略层面的货币政策决策。
风险提示：经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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