上海
上周海外债市出现一波明显震荡，引发权益和贵金属的调整，市场上很快冒出一种声音——第二轮"沃什冲击"。
但对上周的行情进行详细复盘，会发现将调整归因于“沃什冲击”或许并不完全恰当，本轮市场震荡更多是因为通胀数据引发的紧缩担忧。但这件事却也直接牵出下一个让大家纠结的问题：美联储如果真的走向"降息+缩表"组合，对恒生科技到底是利好还是利空？
关于“降息+缩表”，市场或许存在误区
1）误区一：缩表等于流动性紧缩，利空风险资产
更合理的视角：缩表并不必然意味着流动性紧缩。
其关键在于，缩表改变的是“量”，而流动性真正的影响因素还包括“质”（即银行使用资金的意愿与能力）。
当前主流的政策路径预期是“先放松监管 → 渐进式缩表”。其原理在于：放松金融监管类似“降准”，能减少银行因合规而被动持有的“刚性准备金需求”，进而对冲缩表带来的“紧缩”（如下图）。
图：缩表+放松监管使得不会使得市场利率明显上升
数据来源：美联储《缩减美联储资产负债表用户指南》。
这一逻辑已有官方理论支持。3月，美联储理事米兰等发表论文指出，美联储可通过放松监管降低银行准备金需求，使需求曲线左移，从而缩表时市场利率不会明显上升，甚至可能下降。
因此，缩表不意味着流动性明显趋紧，反而在银行监管放松阶段会提升信贷供给，提升流动性。此外，缩表也是一个循序渐进的过程，从放慢RMP（美联储购买短债）到暂停RMP再到缩表（QT），道阻且长。
2）误区二：市场或许高估了缩表对于风险资产的利空影响，低估了降息对资产的利多影响
更合理的视角：对资本市场而言，更加重要的或是利率（及其预期）。
复盘来看，2年期美债收益率与恒生科技指数明显负相关，但恒生科技指数与扩表/缩表的操作的相关性就低了很多。例如，24年9月美联储进入降息通道，但很长一段时间美联储仍处于缩表的阶段，但资产价格却在走高，一定程度能够说明利率对于资产价格的影响相对更高。
因此真正重要的变量是利率而非缩表：美联储降息 → 美债收益率下行 → 港股成长股贴现率降低 → 恒生科技估值修复。
图：美债收益率与恒生科技指数明显负相关
数据来源：Wind，截至2026年5月19日
2026年下半年，降息仍是"可选项"，恒生科技有望迎来估值修复的窗口期
目前关键问题在于美联储是否具备降息条件。短期看，中东地缘形势与油价仍是主要矛盾。若下半年中东地缘冲突得以缓和或是解决，油价中枢下行，通胀有望明显回落，带来降息空间。
此外，沃什可能成为下半年降息的一个积极因素：
4月21日，沃什参加了参议院的听证会，沃什在听证会上表示希望对美联储衡量通胀的标准进行更深层次的变革——联储应该建立关注剔除尾部风险的新的通胀框架——截尾平均通胀。
图：衡量通胀标准：核心PCE vs 截尾均值PCE
数据来源：BBG，截至2026年5月19日，采用美国2月PCE数据
过往美联储主要通过核心PCE（个人消费支出物价指数）衡量通胀，而沃什推崇的“截尾均值PCE”旨在通过剔除价格波动最极端的品类来过滤短期噪音。
具体到数据来看，美国3月核心PCE同比高达3.2%，而截尾均值PCE仅为2.4%，非常接近美联储长期2%的通胀目标。这意味着，若采用新的通胀衡量标准，降息门槛变得更低。
因此，若沃什上任后以“截尾均值PCE”来衡量通胀，其或许可以继续“看穿”能源冲击带来的通胀影响，为降息带来可能性。
而对恒生科技而言，降息或许才是关键变量。当前“降息优先、缩表渐进”的政策组合下，恒生科技有望迎来估值修复的窗口期。
此外，当下恒生科技的位置也相对有吸引力——纵向估值上，恒生科技PE-TTM约21.3倍，处于上市以来约18.9%分位，仍在历史相对低位区间；横向估值上，恒生科技是全球主要科技类宽基指数中少数估值低于近10年20%分位数的资产；资金面上，南向资金延续净流入，年初以来南向资金累计净流入港股2866亿元。
数据来源：Wind，截至2026年5月19日
总结：
关于美联储“降息+缩表”的政策组合对恒生科技的影响，核心结论可归纳为两点：1）缩表并不必然意味着紧缩；2）利率或是决定资产价格的更重要因素，若下半年美联储重启降息，恒生科技或有望迎来估值修复机遇。
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