三闯港交所仍未果，“始祖鸟平替”奔赴自然的资本路还要走多远？

《星岛》见习记者 郑淑仪 深圳报道

5月8日，更名后的奔赴自然户外运动集团（原“伯希和”，以下简称“奔赴自然”）第三次向港交所递交招股书，继续冲击“中国高性能户外第一股”。

这家靠“高性价比平替”标签迅速走红的国货户外品牌，在过去三年交出了一份颇为亮眼的成绩单：2023年至2025年，营收从9.08亿元飙升至27.93亿元，年复合增长率超过75%；净利润也从1.52亿元增长至3.56亿元。

然而，在规模狂飙的背后，奔赴自然依然面临着研发羸弱、存货积压、商标诉讼悬而未决等问题，让这家三度闯关的公司至今仍未叩开港交所的大门。

国货户外赛道“黑马”

单看成长速度，奔赴自然无疑是近年国货户外赛道中一匹亮眼的“黑马”。招股书显示，2023年至2025年，公司营收连续突破10亿、20亿大关，三年累计增长207%；同期毛利率从58.2%攀升至63.7%，在服装行业算得上相当“能打”。2024年，公司已跻身中国本土高性能户外品牌前三，市场份额达5.2%。

与亮眼营收形成强烈反差的是公司在研发投入上的“吝啬”。2025年，奔赴自然研发费用仅7400万元，而同期销售费用却高达10.6亿元，研发费用还不到营销费用的7%，“重营销、轻研发”的特征十分突出。

此外，奔赴自然毛利率也在稳步向上，但股东到手的回报却在缩水，其股本回报率从2023年的65.3%降至28.4%，直接腰斩。此外，同期公司董事及监事的薪酬总额也从1145万元增至4436万元，翻了将近4倍。

招股书数据显示，奔赴自然线上与线下销售占比的两条曲线已开始交叉，其线下门店两年内从77家激增至230家，但公司对头部线上渠道的依赖度依然偏高。2025年，奔赴自然线上收入占比达69.6%，其中抖音、天猫两大平台是绝对核心。

成败皆“平替”

近年来，奔赴自然凭借“始祖鸟平替”的定位快速抢占了大众户外市场，但也因此陷入了低端化、同质化的困局。

招股书披露，奔赴自然产品营收高度依赖经典系列，该系列贡献了超过80%的营收。而面向专业市场的“巅峰系列”2025年营收仅333万元，几乎可以忽略不计。2025年，其收购的Excelsior品牌营收从2023年的3783万元下滑至1524万元，业绩腰斩，意味着公司的产品在高端化方面仍有向上突破的空间。

此外，奔赴自然在海外市场的拓展几乎处于“空白”状态。招股书显示，截至2025年末，北美、欧洲及其他国家和地区的收入仅占总收入的0.3%，出海业务基本可以忽略。

在库存方面，奔赴自然存货从2023年的2.38亿元暴增至2025年的8.7亿元，翻了近乎4倍。同期，存货周转天数从189天拉长至264天，意味着一件产品从入库到卖出，平均要在仓库里躺将近9个月。根据弗若斯特沙利文数据，服装行业存货周转天数通常在100天至300天，奔赴自然的264天已接近临界点，存货积压风险不容忽视。

针对公司是否调整营销投入策略以及如何解决高库存等问题，《星岛》曾向奔赴自然致函，但截至发稿未获回复。

虽有腾讯加持，但上市路漫漫

股权结构方面，奔赴自然实控人集权特征显著。其创始人刘振、花敬玲夫妇合计持股63.17%，拥有公司的绝对控制权。

2025年3月，腾讯投资以3亿元入股奔赴自然，持股10.7%，成为最大外部股东。此外，公司还为港股上市申请了多项合规豁免，包括管理层无需常驻香港、公司秘书资质豁免等。

对于大厂投资入局，大消费行业分析师杨怀玉向《星岛》表示，腾讯投资的影响远超资金层面。“腾讯不仅是财务投资者，更是战略赋能者。双方已达成智慧零售战略合作，腾讯正利用其全域经营、大数据洞察及云+AI能力，为奔赴自然构建一体化的数字化解决方案。这直接提升了其用户运营效率与产品开发精准度，并通过微信生态强化了品牌触达。腾讯的背书也极大增强了资本市场对其的信心。”

但杨怀玉也指出，奔赴自然三次递表未果，核心在于其商业模式可持续性存疑。“‘高营销、低研发’模式虽然能短期冲高业绩，但长期看，缺乏核心技术壁垒的品牌极易被模仿和替代。港交所对这类依赖流量红利、内生增长动力不足的新消费品牌审核日趋审慎，反复递表恰恰暴露了其在盈利能力、品牌护城河等关键维度尚未打消监管疑虑。”

另外，奔赴自然招股书也披露，公司还涉及多项商标诉讼。杨怀玉认为，若公司最终败诉，不仅面临品牌更名的巨大成本，更可能动摇“PELLIOT”品牌资产的根基。

一边是“高营销、低研发”烧出来的增长，一边是难逃的“平替”枷锁，奔赴自然第三次递表能否叩开港交所的大门还是一个未知。