亚当·图兹：美国的汇率稳定基金如何变为政府的“小金库”

【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。只有少数几家中央银行与美国保持着长期有效的美元互换额度安排：加拿大、英国、日本、瑞士和欧洲中央银行。据报道，美国和阿联酋正在讨论潜在的货币互换额度。拥有超过 2 万亿美元主权投资资产、中央银行持有超过 3000 亿美元外汇储备的阿联酋，为何会在伊朗战争期间需要财政援助？

本文英文版“"Obscurity to Notoriety" - Bessent, the UAE and how"swap lines" morph into "slush lines"”发表于2026年4月24日。

作者：亚当·图兹

译者：蔡翘宇

责任编辑：高铂宁

阿联酋正在与特朗普政府讨论建立货币互换额度（swap line）。这立刻引出两个问题：阿联酋怎么会缺美元？而双方讨论的真的是“互换额度”吗？

人均收入而言，阿联酋是世界上最富有的国家之一。阿联酋享有巨额贸易顺差，外汇储备也极为雄厚。当然，也有可能其金融体系在美元流动性方面仍需要援助，正如2008年的韩国那样。但这种情况成立的前提是：银行体系相对于官方储备规模庞大，且在结构上独立于政府——正如2008年韩国与瑞士的情况。但阿联酋当下情形并非如此。我们所知晓的是，阿联酋正卷入一场代价高昂的战争。海湾国家一直在以美元举债，它们可能希望补充自己的现金流动性。

Brad Setser：@Alex Etra 或许值得把证券账簿中的国库券持有量加进去，与你那张基于阿联酋央行资产负债表整理的存款/现金等价物数据合并，以呈现阿联酋已申报的短期流动资产规模（暂且把较长期的国债放在一边）。 Alex Etra：@Brad Setser 即刻奉上。

如果阿联酋正在出售资产储备，并不令人意外。特朗普政府的金融决策者们——尤其是财政部长贝森特——可能希望抑止这种抛售，以减小其对美元融资市场的冲击。这正是贝森特在国会听证时给出的回应。

路透社：美国财政部长斯科特·贝森特表示，海湾及美国在亚洲的多个盟友已提出货币互换额度的需求，以应对能源冲击及中东战争带来的其他影响。

我们眼下显然没有看到那种动摇美元全球金融体系根基的普遍性震荡——那种需要通过注入美元流动性来稳定大局的情势。那种情势才是2008年央行需要互换额度来应对的局面。

另一种可能是：阿联酋当下最棘手的事情，是维持本币与美元的挂钩。阿联酋与其他海湾合作委员会国家一样，将本币与美元固定挂钩。在当前的冲击下，这些汇率挂钩很可能需要资金支撑，所以阿联酋很可能希望以阿联酋迪拉姆作为抵押，要求美国提供美元火力。这其实正是1960年代货币互换额度最初的用途——当时布雷顿森林体系下的固定汇率承受着压力。

下面这个表格很有意思，谈的是2022年油价冲击下，海湾合作委员会国家所面临的选择。

所以，阿联酋有理由寻求援助。但贝森特和阿联酋之间讨论的，真的是一条互换额度吗？

至少不是2008年及自那以后作为全球美元体系后盾的形式。那些是央行间互换，由美联储与其愿意视为对等或近乎对等的央行机构谈判达成。而贝森特与阿联酋讨论的，是一条由美国财政部向阿联酋提供的美元便利（他们似乎刻意避免称之为“信用额度”）。其依托的是财政部的“汇率稳定基金”（ESF）。与美联储的印钞权不同，财政部的ESF是一笔有上限的资金。它最大的吸引力在于：财政部长可以动用这笔资金，而无需向美联储理事会这样的机构负责。正如《华尔街日报》在最初报道阿联酋互换额度讨论时所评论的：

“部分官员表示，互换额度通常由美联储管理，但其由12人组成的政策委员会——联邦公开市场委员会（FOMC）——不太可能批准向阿联酋提供互换额度。”

ESF是美国联邦政府在20世纪积累起来的诸多权力之一。它设立于1934年，用以管理1933年金本位崩溃之后美元的“肮脏浮动”（dirty float）。最初的法案明确规定：财政部长“经总统批准，可处置黄金、外汇及其他信用工具与证券”。它在战后作为一个不起眼的行政附属物被保留下来。与各国央行之间互相支持的互换额度一样，ESF长期以来都是一潭死水——直到1990年代全球化危机爆发。

1994年，刚刚签署北美自由贸易协定（NAFTA）不久，墨西哥就遭遇了国际市场信心的崩溃。墨西哥比索被结构性高估，执政党内一连串的政治暗杀震动了局势，1994年12月又爆发了萨帕塔民族解放运动起义。

克林顿政府希望提供援助，但国会拒绝拨款。走投无路之下，克林顿团队把目光转向了ESF——他们把它当作一笔可由行政部门自行支配的“小金库”，用来从内部提供大规模国际金融援助。到1990年代中期，ESF已让财政部长可支配大约400亿美元。1995年初，其中一半被承诺用于援助墨西哥。

正是这种临场救火式的应对，引起了像安娜·施瓦茨这样原则坚定的保守派人士的注意。她为美国国家经济研究局（NBER）撰写了一篇措辞严厉的文章，批判这种行政权力的高调使用——本文的标题就借用自她的那篇文章：《从默默无闻到声名狼藉：汇率稳定基金小传》。

继墨西哥之后，ESF在1990年代末再度被启用，作为干预亚洲金融危机的依托——向韩国和印度尼西亚分别提供了数十亿美元规模的信用额度，2002年又用于援助乌拉圭。

这些用途虽然有争议，但至少应对的是某种意义上确实波及美元体系本身的危机。

进入相对平静的2000年代，ESF不再处于聚光灯下——直到2008年。当时基于美元的金融体系压力陡增，财政部不得不寻找紧急、自主干预的手段。2008年9月29日，在一次极不寻常的“功能改装”中，ESF被用来为一项担保提供后盾——但这次担保的对象不是某个外国，而是美国国内的货币市场共同基金。在这次行政自由裁量权的展示之后，国会立法禁止了未来再度作此用途。但金融体系的本性就是如此——一种极不稳定的“第二自然”——故事并未就此终结。2020年3月，新冠疫情引发金融动荡的高峰期，财政部又一次被迫求助于ESF应对国内问题。这一次ESF被间接地用来为美联储的贷款项目提供损失担保——该项目以货币市场基金资产、公司债券及贷款、市政债券等抵押品换取资金。

每一次出手，一个清醒的、具有现代货币理论（MMT）思维的人都会问：美国联邦政府——更不用说美联储——究竟为什么需要对损失的担保？为什么需要一笔有上限的资金来兑现金融承诺？毕竟，财政部和美联储是终极的“美元主权者”。它们能印钞，能发行信贷，能把风险纳入公共资产负债表。两者共同掌控着美元体系的核心架构。然而尽管这种“不耐烦”在经济与金融基本面上是完全合理的，它忽略了政治层面——特别是那些专门为分隔国家财政与货币职能而设、用以约束和限制美元主权的制度结构。我们处境的荒谬之处在于：我们面对的是一个肆虐而失控的“第二自然”——所谓“独立”的金融市场——但我们在应对它时却被束缚了一只手。无论是面对问题本身（金融不稳定），还是面对潜在的解决方案，集体行动这一理念都必须被否定。

在这座扭曲的镜廊之中，ESF成了一种开后门式的“破解工具”，一个“作弊码”——在某些例外情形下，让“财政部能做财政部该做的事”。

但何为这些例外情形？1990年代驱动对ESF职权扩张进行重新解释的，是对全球金融危机的恐惧；2008年和2020年的扩张，则源于美国国内显而易见的宏观金融危机。而在贝森特任内，ESF的职权范围已被拉向政治用途。

2025年9月，正当亚威尔·米莱在阿根廷为政治存亡而战时，他在华盛顿的政治盟友挺身相助。2025年9月23日，美国财政部长斯科特·贝森特承诺向阿根廷政府提供200亿美元的纾困方案——他表示，这可能包括以ESF为后盾的债券购买，以及由财政部（而非美联储）与阿根廷央行谈判达成的一条互换额度。

财政部长斯科特·贝森特：昨天，和我在纽约与米莱总统及其高级团队进行了深入交谈。正如特朗普总统所言，我们准备好为支持阿根廷及阿根廷人民做一切必要之事。在米莱总统的领导下，阿根廷已迈出了重要的步伐⋯⋯

这显然就是特朗普政府今天在海湾地区开展金融外交的先例。同样，其动机是政治或地缘政治，而非金融上的紧迫性。

至于2026年4月的情形，并不存在任何需要系统性或战略性干预的理由。但确实存在一个迫在眉睫的政治难题：对伊朗的袭击造成了一片狼藉，而这片狼藉正在全球范围内引发连锁反应。亚洲各国所承受的附带损害，并不在华盛顿的关切之内。但阿联酋不同——它在方方面面都是特朗普政府至关重要的伙伴，从《亚伯拉罕协议》到更为私人的往来，皆是如此。所以政府希望提供支持。特朗普政府不信任美联储，也很难为一项普遍性干预找到说服力。于是，ESF就成了最合用的“小金库”，而“互换额度”则是一个听上去恰好无伤大雅的名字，可以用来包装这次援助。

再一次，我们跨越了美国内部权力组织中重要的边界线。1995年，ESF被部署，是为了让克林顿政府能在绕开国会的情况下援助墨西哥。2008年，当美联储意识到自己正被迫架设的互换额度网络规模究竟有多大时，FOMC曾暂停行动，与国务院就其决策的政治含义进行磋商。在这两个先例中，所持说法都是“系统性的紧迫性”。而第二届特朗普政府所展示的——先是在阿根廷，如今又在阿联酋——是一种更加主动的、高度政治化的金融行动模式。