向买方进发 全球养老金融专家林羿：成熟市场三大机制破解养老金运行低效难题

中经记者 罗辑 北京报道

当前，我国正处于第三支柱养老金融从规模扩张逐步迈向高质量发展的重要阶段。个人养老金账户运行中，包括账户休眠、投资行为错位等问题待解。

他山之石可以攻玉。境外成熟市场历经多年发展，在制度设计、账户激活、风险防控等方面积累了大量经验，也有过深刻教训。

《中国经营报》记者采访了全球养老金融专家、法律博士、美国普信集团首任北亚区总经理林羿，深度对比中、美、英等养老体系差异，为中国个人养老金的发展提供借鉴参考。

《中国经营报》：当前，全球范围内，有哪些较为成熟的养老金制度模式？

林羿：当前较为成熟的模式有美国401（k）、英国NEST、中国香港MPF，较之中国内地个人养老金模式，其核心差异可沿三个维度展开。

从强制性维度来看，英国NEST和中国香港MPF均具有强制或准强制属性。

其中，英国雇主须为符合条件的雇员自动加入职业养老金，中国香港MPF则是法定强制；而美国401（k）为雇主自愿提供、雇员自愿参与，但自动加入（Auto-enrollment）条款的大规模采用使其实质参与率接近强制水平；中国内地个人养老金目前完全自愿，缺乏任何自动机制。

从雇主匹配维度来看，美国401（k）的雇主匹配是制度成功的核心杠杆。

美国401（k）模式的典型匹配率为雇员缴费的50%至100%，上限为薪资的3%至6%，这为雇员参与提供了强力的即时经济激励；英国NEST雇主须缴纳至少3%；中国香港MPF雇主强制等额缴纳；中国内地个人养老金完全为个人行为，无雇主缴费，这是与其他三种制度最根本的结构性差异。

从默认投资维度来看，成熟模式均涉及默认投资机制。

美国401（k）自2006年《养老金保护法》以来，推行合格默认投资选项（QDIA）制度，大量计划采用目标日期基金为默认选项；英国NEST默认投资由制度统一设计，实现高度标准化；中国香港MPF允许个人选择，但亦有默认机制；中国内地模式目前无任何默认投资机制。

对比来看，美国401（k）、英国NEST模式均有一定程度上的参考价值。

就制度土壤而言，中国内地个人养老金目前的个人自愿参与属性与美国401（k）的早期形态最为接近，但美国有雇主匹配这一核心激励机制，而中国内地目前没有。

就可借鉴的单项机制而言，英国NEST的默认投资设计和自动加入机制，可能比美国401（k）整体框架更具短期操作参考价值，因为英国NEST本身就是为低收入、自雇和小企业雇员设计的，有着与中国内地类似的低参与基础问题。

《中国经营报》：美国、英国、中国香港在养老金制度发展中出现过哪些典型教训？

林羿：就美国的教训来看，主要有两个方面，分别是“雇主诉讼风险”的教训和“产品过度分散导致选择困难”的教训。

其中，就“雇主诉讼风险”的教训来看，在401（k）早期，受托人因投资选项设计不当（如提供过多选项、手续费过高）而遭受诉讼，导致机构在产品设计上过于保守。这警示我们，引入投顾不能缺乏清晰的受信义务界定，否则机构为规避责任反而会走向保守，使投顾形同虚设。

就“产品过度分散致选择困难”的教训来看，早期美国401（k）计划提供二三十种投资选项，研究发现选项越多，参与者越倾向于“1/N分配”或干脆不投资。这与中国内地个人养老金投资有“千款产品反加剧选择困难”的局面高度吻合。

就英国NEST的教训来看，NEST早期推行时，部分雇主和雇员抵触自动加入，认为是变相强制。这表明，制度设计需要在强制性与自愿性之间寻求平衡，并通过充分的信息披露和设计感良好的退出机制（opt-out而非opt-in）来维护公众信任。

就中国香港MPF的教训来看，MPF最广为人知的教训是“管理费侵蚀”问题。早期中国香港MPF的基金管理费率显著偏高，长期复利效应下对参与者的实际回报产生明显侵蚀，最终监管机构通过引入核心累积基金（Core Accumulation Fund）等低费率产品和强制费率披露来矫正。

对中国内地的直接警示是：引入投顾的同时，必须建立清晰的收费透明度要求和买方利益保护机制，否则投顾服务可能演变为又一个收费不透明、利益冲突难以监控的中间层，不仅无助于激活账户，反而增加参与者成本负担。

《中国经营报》：从实操层面看，美国401（k）推行初期是否也出现过账户休眠的现象？最终靠什么机制激活、用了多长时间？

林羿：是的，美国401（k）在20世纪80年代初推行之初，同样面临严重的参与惰性问题。

彼时，大量有资格参与的雇员既不加入，也不作投资选择，参与率普遍偏低；参与者中，资产配置也高度保守，大量资金停留于货币市场基金或公司股票，后者还带来了资金集中度过高的风险，“安然事件”便是其中的典型极端案例。

美国解决这一困局而采用的关键激活机制有三个。

第一是自动加入（Auto-enrollment）机制。即，将参与的默认状态从“不参与”改为“参与，除非主动退出”。这一看似微小的机制调整，在行为经济学上产生了巨大效果——大量实证研究（包括塞勒与贝纳茨的经典研究）证明，默认状态的改变将参与率从不足50%提升至85%以上。

第二是自动升级（Auto-escalation）机制。即，允许雇员预设每年随薪资增长自动提高缴费率，解决了“知道应该多存但每年都忘记调整”的行为惰性问题。

第三是合格默认投资选项（QDIA）机制。即，通过立法，如2006年美国颁布的《养老金保护法》等，为养老计划的提供商给予受信责任“安全港”，使其可以将目标日期基金设为默认投资，不因参与者未主动选择而承担受信责任。这将投资决策的“不作为”转化为自动配置，彻底解决了账户有钱不投的问题。

这一系列机制的大规模推广大致历时二十余年——从1981年401（k）条款正式生效，到2006年《养老金保护法》确立现代默认投资框架，前后跨越约四分之一世纪。

这一时间周期本身就是重要的参照：制度完善需要耐心，但等待的代价是数以千万计的参与者在等待过程中错失了养老积累的黄金窗口期。

《中国经营报》：“默认投资”机制带来的实际效果如何？对账户激活率的提升贡献有多大？

林羿：在量化“默认投资”机制的实际效果上，美国的数据最为翔实。

根据Vanguard等主要401（k）管理机构的长期研究，采用自动加入机制的计划，雇员参与率平均提升30个至40个百分点，从约55%提升至85%至95%区间。更关键的是，自动加入对低收入和年轻雇员群体的激活效果尤为显著——这些本来最不可能主动参与的群体，因为默认状态的改变而被自动纳入体系。

在资产配置层面，合格默认投资选项（QDIA）机制使目标日期基金成为401（k）体系中资产规模增长最快的产品类别。据晨星估计，当前美国401（k）资产中约半数以上流入目标日期基金，而其中绝大多数来自默认投资安排，而非主动选择。

英国NEST的数据同样具有说服力。

2012年，自动加入机制全面推行后，英国私人部门职业养老金参与率从约47%提升至约80%，参与人数净增约1000万人。这一规模的增长，既非金融教育的功劳，也非产品创新的结果，而完全是制度设计改变默认选项的效果。

这些数据共同指向一个核心结论，就是在养老投资领域，改变默认状态比任何形式的主动教育和营销都更有效率。对中国内地而言，引入默认投资机制是激活1.5亿账户中休眠资金的最直接、最高效的路径。

《中国经营报》：境外成熟市场，个人养老金投顾服务较为常见。回溯相关市场发展历程，个人养老金投顾机制大多是什么节点介入？为什么？

林羿：从历史经验来看，答案因市场而异，但较为普遍的是，个人养老金投顾机制与养老金制度建设同步推进，甚至先于制度完善而存在。

其中，美国的情况尤为典型。

1981年美国401（k）制度确立之初，投顾服务就开始进入市场，但监管框架的建立明显滞后。真正意义上的受信义务框架的确立，历经了长达数十年的监管讨论、行业博弈和立法调整。例如，奥巴马时期劳工部推动的受信义务规则（Fiduciary Rule）直至2016年才落地，且其后命运多舛，被特朗普政府撤回，又在拜登时代经历修订。这说明投顾介入先于监管成熟是常态，而非特例。

英国的经验更具借鉴意义。英国NEST在设计之初就将默认投资和简化的投资建议机制内嵌于制度框架，而非等到参与人数和资产规模达到某一阈值后再叠加服务。这使NEST从第一天起就能为最不擅长投资决策的群体提供有效支持。

因此，我的判断是，中国内地个人养老金制度建设引入投顾服务，无须等待制度相对成熟定型。在严格的资质监管和利益冲突管控框架下，可以允许投顾与制度建设同步推进，在推进中发现问题、完善规则。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：翟军）