【国联民生医药】医药周报：MASH赛道专题梳理，创新机制百花齐放【第二十一期】

来源：市场资讯

（来源：医耀科技创新骑手）

1 MASH疾病蓝海：流行病学、终点逻辑与行业格局

1.1 流行病学与市场空间：百亿美元蓝海待启

代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH，原名NASH）是代谢功能障碍相关脂肪性肝病（MASLD）的进展形式，以肝脏脂肪积聚、小叶炎症和肝细胞球囊变为病理特征，可进一步进展为肝硬化、肝细胞癌和肝衰竭。截至2021年全球约有12.7亿人患有MASLD；在超重或肥胖人群中，约三分之一同时患有MASH，若不及时干预，约20%的MASH病例可进展为肝硬化。

据HBV/HEPATOLOGY杂志2025年发表的一项基于九国数据的Markov模型研究预测，2021—2040年间，各国MASH患病率将持续上升，其中增长较快的美国从6.71%升至7.41%，西班牙从4.50%升至5.38%，意大利从4.58%升至5.37%，英国从4.75%升至5.21%，而日本从3.67%升至5.02%。预计到2040年，所有分析国家中的晚期MASH（F3期至失代偿期肝硬化）患病率将至少增长20%。伴随疾病进展，直接医疗成本预计将翻倍以上，以美国为例，每年直接医疗成本将从约350亿美元增至约786亿美元。

根据弗若斯特沙利文数据，预计到2030年全球MASH患病人数将增至4.86亿人，全球MASH药物市场规模将达到322亿美元。目前获批药物仅Resmetirom（THR-β激动剂）和司美格鲁肽（GLP-1激动剂），但二者的局限性与差异化机制正在催生更多创新管线，围绕THR-β、GLP-1、FGF21、PDE等靶点的竞争格局渐趋清晰。2026年3月，诺和诺德已向中国NMPA提交司美格鲁肽MASH适应症的上市申请并获授理，拟纳入优先审评程序，预示着中国MASH市场即将迎来重磅级入局者。与此同时，MASH赛道的并购整合也在持续发酵——2025年9月罗氏以约35亿美元收购89bio，其核心资产为Pegozafermin（FGF21类似物），2025年10月诺和诺德则以52亿美元收购Akero Therapeutics，其核心资产是Efruxifermin，同样为针对MASH的FGF21类似物，国际大型MNC正在争相布局这个百亿美元级的蓝海市场。而就在本周（2025.05.07）众生药业也披露其ZSP1601的IIb期数据，其作用机制为全球首创的PDE抑制剂，中国创新药企在这一赛道具有差异化突破的潜力。

1.2 终点深层逻辑：纤维化改善是真正的“硬终点”

在MASH注册性临床试验中，有两个最受监管机构认可的共同主要终点：

•MASH消退且纤维化无恶化：小叶炎症评分0或1、无肝细胞气球样变（气球样变评分0）且纤维化未进展。

•纤维化改善≥1级且MASH无恶化：基于NASH CFRN纤维化分级量表改善≥1级，且气球样变、炎症或肝细胞脂肪变性的NAS评分无增加。

这两个终点在组织学上的核心差异在于：“MASH消退”衡量的是炎症和肝细胞损伤的可逆性恢复，而“纤维化改善”衡量的是已沉积的细胞外基质（胶原纤维）的结构性逆转。

从病理生理学角度看，MASH的进展顺序通常是：脂肪变性 → 小叶炎症 → 气球样变 → 窦周纤维化 → 桥接纤维化 → 肝硬化。炎症和气球样变是功能性改变，由免疫细胞浸润和肝细胞损伤引起，在代谢压力减轻（如减重、降脂药物干预）后可快速消退。而纤维化是肝星状细胞（HSC）活化后产生的结构性改变，一旦形成，需要HSC失活、基质金属蛋白酶（MMP）激活、胶原降解等一系列复杂的组织重塑过程才能逆转。

因此，“MASH消退”本质上是“功能性终点”，“纤维化改善”是“结构性终点”；后者的达成需要更长的作用时间、更强的药物机制驱动，以及更持续的干预，换言之，实现纤维化改善是“更难的”。这一点在司美格鲁肽和Resmetirom的研究数据中都得到了体现：

在司美格鲁肽72周数据中，MASH消退且纤维化无恶化的应答率与安慰剂组的率差为28.7%，而纤维化改善≥1级且MASH无恶化的应答率与安慰剂组的率差仅14.4%；同样的，在Resmetirom 80mg 52周数据中，MASH消退且纤维化无恶化的应答率与安慰剂组的率差为20.2%，而纤维化改善≥1级且MASH无恶化的应答率与安慰剂组的率差仅11.7%。这些数据共同指向一个结论：炎症的消退阈值较低，而纤维化的结构性逆转则需要更强的病理驱动因子干预。

1.3 治疗路径分野：间接减重主导 vs 直接肝靶向

MASH的病理机制具有复杂性和多因子驱动特征，涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应和纤维化等多个相互交织的生物学过程。从作用机制角度来看，当前MASH治疗药物的筛选与开发可划分为两大逻辑路径：间接作用型与直接作用型。这两类药物的区分在于其对MASH病理通路的干预层级不同，进而决定了各自在炎症改善与纤维化结构性逆转这两个核心终点的表现差异。

（1）间接作用型药物：

以GLP-1/GIP双受体激动剂（如司美格鲁肽、替尔泊肽、surodutide）为代表，其核心通路并非直接靶向肝细胞代谢，而是通过大幅减重和全身代谢重塑来间接改善肝脏病理，通过 “减重→代谢压力减轻→肝脏炎症消退→继发性的纤维化改善” 这一瀑布式路径实现，其肝组织学改善依赖于减重效应，而非对肝细胞的直接药理干预。

（2）直接作用型药物：

更接近“治本”的逻辑，其药理靶点定位于肝细胞自身的代谢调控通路，当前主要包含以下三类：

•THR-β激动剂（Resmetirom、VK2809）：直接作用于肝细胞代谢通路，通过激活THR-β上调脂肪酸氧化、抑制脂肪从头合成；

•FGF21类似物（Efruxifermin、Pegozafermin）：通过肝细胞、脂肪细胞和胰腺等多组织FGF21受体复合物作用，具有独特的直接抗纤维化活性；

•PDE抑制剂（ZSP1601）：通过抑制肝内炎症通路和肝星状细胞（HSC）激活，切入“肝炎”这一MASH病理核心。

1.4 MASH领域核心药物解析：机制、数据与差异化定位

1.4.1 Resmetirom：THR-β选择性激动剂的基石地位

Resmetirom由Madrigal Pharmaceuticals开发，已于2024年3月获FDA加速批准上市（F2-F3期非肝硬化MASH），2025年8月获欧盟有条件批准上市。作为一款每日一次口服的甲状腺激素受体β（THR-β）选择性部分激动剂，Resmetirom通过高选择性激活肝细胞内THR-β受体，在肝细胞层面直接调控代谢通路：上调脂肪酸β-氧化相关基因的表达，抑制脂肪从头合成（DNL）相关基因，从而直接减少肝脏脂肪蓄积。THR-β激动剂的独特优势在于其药效完全独立于全身减重——即使在体重无明显下降的患者中也能观察到明确的肝脏组织学改善，同时还具有降低LDL-C和甘油三酯的额外获益。在其针对966例经活检确诊的非肝硬化MASH合并F1B/F2/F3期纤维化患者，为期52周的III期研究中，得到如下数据：

商业化层面，Resmetirom上市后放量速度超出预期——2025年全年净销售额达9.584亿美元，第四季度单季净收入达3.211亿美元，截至2025年底累计超过36,250例患者接受治疗；此外，Resmetirom的适应症拓展也在加速推进中。2025年7月，Madrigal与石药集团达成独家全球许可协议，引入临床前口服小分子GLP-1受体激动剂SYH2086，目标是将该口服GLP-1候选药物与Resmetirom联用，以实现GLP-1的减重效应与Rezdiffra肝靶向抗纤维化效应的协同互补。在更晚期的代偿期肝硬化（F4c期）方向，Madrigal正在进行III期MAESTRO-NASH OUTCOMES研究，预计2027年读出主要数据，若结果积极有望为Resmetirom支持F4肝硬化适应症标签的扩展奠定基础。

综合来看，Resmetirom凭借THR-β选择性激动剂的差异化机制，实现了MASH消退与纤维化改善的均衡获益，且商业化放量和管线拓展力度均超预期。其与GLP-1类药物的互补关系以及围绕Resmetirom构建的“基础疗法+组合管线”战略，已确立了其当前MASH领域的领先地位。Evercore ISI分析师预测，到2030年，Resmetirom销售额将达到26亿美元，销售峰值有望达到55亿美元。确定性结局数据将是未来重要催化剂。

1.4.2 司美格鲁肽：GLP-1路径治疗MASH的代表药物

司美格鲁肽是间接作用型药物这个类别中的代表，作为一种脂肪酸侧链修饰的GLP-1受体激动剂，司美格鲁肽的MASH治疗效果主要归因于中枢GLP-1受体激活后的显著减重效应。减重是MASH组织学改善的首要驱动因素——减重10%以上可同时实现MASH消退和纤维化改善。ESSENCE III期试验中，司美格鲁肽组患者平均体重降低10.5%（vs 安慰剂组2.0%），减重效应与MASH组织学改善高度相关。也有中介分析显示，体重减轻介导了69.3%的MASH消退效应，其中减重对脂肪变性和气球样变的贡献分别高达82.8%和71.6%，但对纤维化改善仅贡献25.1%。这支持司美格鲁肽主要通过全身代谢调节改善肝病理学的结论，但也说明相较于纤维化改善，司美格鲁肽在MASH消退方面更为有效。

在III期研究的72周数据中也可以看到，司美格鲁肽在两个不同终点间的疗效差值约为26个百分点（62.9%−36.8%），明显大于Resmetirom 100mg剂量组的4个百分点（29.9%-25.9%）；这也表明司美格鲁肽的疗效更集中于MASH消退（即炎症改善），在纤维化改善维度上的表现相对较弱。

此外，尽管GLP-1受体在肝细胞上表达水平极低，但2026年4月发表于Cell Metabolism的研究发现，GLP-1受体在肝窦内皮细胞（LSECs）和CD8+ T细胞中表达。在减重抵抗的小鼠模型中，司美格鲁肽仍能显著改善脂肪变性、纤维化和免疫重塑。这说明除了以减重间接驱动MASH治疗为主导机制外，司美格鲁肽在一定程度上还辅以肝窦内皮细胞GLP-1受体介导的独立肝内调节效应。

2025年8月15日，FDA基于III期临床 Part 1数据正式批准司美格鲁肽（Wegovy 2.4mg）用于伴有中重度肝纤维化（F2-F3期）的非肝硬化MASH成人患者，司美格鲁肽成为首个获批用于MASH的GLP-1类药物。2026年3月3日，中国CDE受理了诺和诺德司美格鲁肽注射液MASH适应症上市申请，并拟纳入优先审评程序，适应症为治疗MASH伴中重度肝纤维化（F2-F3期）的非肝硬化成人患者，有望成为国内首个获批用于MASH的GLP-1类药物。ESSENCE Part 2将进一步评估司美格鲁肽能否降低肝相关临床事件的风险，结果预计于2029年读出。

司美格鲁肽目前在这一赛道中的核心价值体现在三方面：一是在减重维度上具备成熟的临床应用基础和大规模患者数据；二是作为FDA首个获批的GLP-1类MASH药物，在MASH消退终点上的表现显著优于安慰剂（28.7%的率差）；三是F2-F3期适应症的获批使其直接锚定了具有临床挑战性的中晚期纤维化患者群体。但其对于纤维化结构性逆转的稍弱表现则为FGF21类、THR-β类和PDE类药物留出了差异化空间，未来的处方策略将基于患者亚型、纤维化程度和治疗目标进行差异化选择——对肥胖合并MASH、以减重和代谢改善为首要目标的患者，以司美格鲁肽为代表的GLP-1类药物是合理的一线选择；而对于重度纤维化患者或追求纤维化结构性逆转的患者，间接作用型药物则更具优势。

1.4.3 Efruxifermin：FGF21类似物的纤维化逆转标杆

FGF21是一种内源性代谢激素，在肝脏、脂肪组织和胰腺等多个器官中均有受体分布。FGF21类似物的最大差异化价值在于其独特的直接抗纤维化活性——这是目前所有MASH药物中较突出的纤维化结构性逆转能力。在肝细胞中，FGF21激活后通过抑制SREBP-1c减少脂肪从头合成，同时通过PPARα通路增强脂肪酸氧化；在脂肪细胞中，FGF21通过诱导脂联素分泌改善全身胰岛素敏感性；在肝星状细胞中，FGF21信号可抑制胶原在肝脏中的沉积。

Akero的Efruxifermin（EFX）是该路径中的代表药物。在此前面向128例经活检确诊的MASH合并F2-F3期纤维化成人患者，为期96周的2b期临床试验中，最亮眼的数据莫过于，在LBAS人群中，EFX 50mg组纤维化≥1级改善且MASH无恶化的应答率高达75%，与安慰剂组的率差为52%。其纤维化≥2级改善且MASH无恶化的应答率与安慰剂组率差为18%（28mg）、21%（50mg）更是进一步体现FGF21类似物在纤维化结构性逆转方面的优势。诺和诺德在此前对Akero的收购公告中，更是明确指出EFX是“唯一在F4期II期研究中显示显著纤维化消退的疗法”。

1.4.4 ZSP1601：Pan-PDE抑制剂的差异化抗炎路径

众生药业于本周（2025.05.07）披露IIb期数据的ZSP1601，代表了MASH赛道中全新的作用路径——PDE抑制剂。不同于GLP-1/GIP类通过减重间接改善肝脏，也不同于THR-β类聚焦肝细胞脂代谢，更不同于FGF21类偏向脂肪-肝内分泌轴，ZSP1601的差异化在于：直接作用于肝内炎症与肝星状细胞（HSC）激活，从抗炎源头同时阻断炎症和纤维化进程。

ZSP1601是一种口服小分子泛磷酸二酯酶（pan-PDE）抑制剂。通过抑制PDE酶活性，升高细胞内cAMP水平，从而抑制促炎因子TNF-α的基因转录，降低TNF-α等炎症因子水平，直接缓解MASH中的肝炎性损伤，同时减缓HSC激活与纤维化形成。

此次IIb期数据展现出ZSP1601显著的纤维化改善能力：在纤维化改善≥1分且MASH无恶化的终点数据上，100mg组扣除安慰剂后的率差为29.50%，远优于Resmetirom 100mg剂量组率差的11.7%（25.9% vs 14.2%）、以及注射剂司美格鲁肽2.4mg 14.4%的率差（36.8% vs 22.4%），与Efruxifermin 96周数据中同为mITT人群的31%的率差（49% vs 19%）基本持平。

作为全球首个在MASH患者中完成IIb期并取得积极数据的PDE抑制剂，机制上实现了与减重主导型、肝代谢型和内分泌轴型药物的区分。IIb数据显示出的有竞争力的复合终点应答率和纤维化改善趋势，也使其有望尽快进入III期。

此外，ZSP1601的差异化价值不止是单药，更在于其作为MASH联合治疗中的抗炎基石。其逻辑在于：GLP-1类药物依赖减重，对于减重不充分的中后期纤维化患者效果有限，加入ZSP1601可从炎症源头直接介入，实现协同。此外，口服剂型增强其依从性，也使其与注射类GLP-1药物联用更具便利性。2025年罗氏、诺和诺德先后以数十亿美元收购FGF21管线便是指向“组合开发”，MASH的最终方案是组合疗法正逐渐成为行业共识。ZSP1601的PDE机制独立于所有主流路径，具备与GLP-1、THR-β、FGF21等药物广泛联用的潜力。

1.5 横向对比：各机制药物核心数据一览

随着Resmetirom与司美格鲁肽先后获批上市，MASH正式进入“有药可用”的商业化元年。FGF21类似物在纤维化结构性逆转上展现出最强数据，THR-β类实现MASH消退与纤维化改善的均衡获益，而GLP-1/GIP/GCGR类则凭借减重优势在肥胖合并MASH人群中占据重要地位。与此同时，以众生药业ZSP1601为代表的PDE抑制剂，首次将治疗重心切入肝内炎症与HSC激活，有望在组合疗法时代成为联合用药的抗炎基石。中国MASH创新药企正迎来从跟随到差异化突破的黄金窗口，产业链各环节均蕴含投资机会，建议关注布局该领域且创新管线持续推进的公司，如众生药业、歌礼制药、海思科、微芯生物、海创药业、华东医药等。

2 医药行情回顾与热点追踪

2.1 医药行业行情回顾

当周（05.06-05.08）医药生物指数环比+0.31%，跑输创业板指数和沪深300指数。当周医药生物指数周环比+0.31%，沪深300指数周环比+1.34%，创业板指数周环比+3.24%，医药跑输沪深300指数1.03个百分点，跑输创业板指数2.92个百分点。2026年初至今医药生物上涨0.44%，沪深300上涨5.23%，创业板指数上涨18.51%，医药跑输沪深300指数和创业板指数。

在所有行业中，当周（05.06-05.08）医药涨跌幅排在第24位。2026年初至今，医药涨跌幅排在第21位。

子行业方面，当周（05.06-05.08）表现最好的为医疗器械II，环比+1.90%；表现最差的为医疗服务II，环比 -1.16%。

2026年初至今表现最好的子行业为化学原料药，上涨10.20%；表现最差的为化学制剂，下跌4.56%。其他子行业中，医疗服务II较2026年初上涨9.35%，医疗器械II较2026年初上涨1.96%，生物制品II较2026年初下跌0.90%，中药II较2026年初下跌2.70%，医药商业II较2026年初下跌4.14%。

2.2 医药行业热度追踪

估值水平下降，处于平均线下。当周，医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为28.59，较上一周下降1.67个单位，比2005年以来均值（35.80）低7.21个单位，当周医药行业整体估值下降。行业估值溢价率处于平均线下。当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为10.86%，较上一周下降9.80个百分点。溢价率较2005年以来均值（54.54%）低43.68个百分点，处于相对低位。

当周（05.06-05.08）医药行业交易金额较上一周下降。医药成交总额3488.90亿元，沪深总成交额为94193.32亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为3.70%（2013 年以来成交额均值为7.05%）。

2.3 医药板块个股行情回顾

当周（05.06-05.08）涨跌幅排名前5为众生药业、博拓生物、华康洁净、阿拉丁、达安基因。后5为*ST益通、ST迪瑞、ST万邦、ST嘉应、ST金花。滚动月涨跌幅排名前5为海泰新光、美诺华、英诺特、康惠股份、宏源药业。后5为*ST益通、ST嘉应、*ST赛隆、诚达药业、ST万邦。

3 风险提示

1）临床研发进展不及预期风险。MASH药物临床试验周期长、入组标准严格，存在数据读出延迟或失败的风险。

2）市场竞争格局恶化风险。多个MASH管线处于后期临床阶段，若集中获批上市可能导致价格竞争及市场份额分流。

3）商业化放量不及预期风险。已上市药物及未来获批品种的销售受到医保覆盖、医生处方习惯及患者依从性等因素影响，存在不及预期的可能。

4）政策及审评审批风险。国内外监管机构对MASH适应症的审评标准可能存在变化，影响产品上市节奏。

5）长期安全性不确定性风险。创新机制药物的长期安全性需上市后持续监测，存在潜在不良事件风险。

相关声明

注：文中报告节选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：张金洋

分析师执业编号：S0590525120012

分析师：胡偌碧

分析师执业编号：S0590525120011

研究助理：张菁舜

分析师执业编号：S0590125120027

证券研究报告：《医药周报20260510：MASH赛道专题梳理，创新机制百花齐放》

报告发布日期：2026年05月10日

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责。

本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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