货拉拉八战IPO：面临337亿对赌，周胜馥年薪210万，抽佣率降了

文/瑞财经 李姗姗

货拉拉第8次冲击资本市场，四月底再度递表港交所。

货拉拉最早开始上市计划是在2021年6月，当时秘密向美国证监会递交了上市注册声明初稿，计划筹资至少10亿美元。

然而，随着《外国公司问责法案》的落地，数据安全审查趋严，货拉拉于同年7月终止赴美上市。

从2023年3月首次向港交所递表起，货拉拉开启了港股IPO长征，之后几乎每隔半年就更新一次招股书，但每次都因未能在六个月内完成聆讯而自动失效，陷入“递表无批复、过期再更新”的循环。

外界将其IPO屡屡失败的原因归咎于频繁被监管约谈、平台抽成过高以及平台有14%来自使用乘用车而非货运车辆的司机等合规风险。

此次更新招股书，货拉拉有新的表现。2023年实现扭亏；2025年订单规模突破10亿，收入同比大增34.3%达到21.39亿美元；2023年至2025年，平台月活商户从1670万个增长到2130万个，月活司机从170万名增加到210万名。

货拉拉连续两年下调内地同城货运综合抽佣率，从2023年的12.2%降至2025年的10.9%，这也让平台变现率从10.3%降至9.1%。

相比之下，境外市场的货运平台服务变现率稳定在15.9%，比国内高出近7个百分点。招股书明确提出，东南亚及拉美将是重点区域，要追加投资扩大渗透率。

不过，货拉拉还面临对赌赎回负债48.18亿美元（折合人民币约为337.26亿元），若公司未能在半年时间内完成上市，将触发回购，面临较大的资金压力。

01

斥资12.7亿回购股份

IPO前多位战投减持

货拉拉由周胜馥创始于2014年10月，初始注册资本5万美元。

自成立以来，货拉拉共完成11轮融资，募资累计26.62亿美元（折合人民币约为186.34亿元），公司投后估值推高至129.65亿美元（折合人民币约为907.56亿元）。投资者包括高瓴集团、红杉中国、红杉资本、HCEP、概念资本、顺为、襄禾、清流、光源资本、腾讯、中银香港、美团等各方资本大佬。

货拉拉于2022年2月末完成G轮融资后，至今已有4年未获投资者增资。

货拉拉估值大涨期间，周胜馥也趁机减持变现。2021年3月-2022年12月，其将67.81万股、32.82万股、217.14万股股份分别转让给光源资本、弘晖资本、腾讯，分别变现4000万美元、2500万美元、1亿美元，合计1.65亿美元，折合人民币超11亿元。

投资者入股的同时，与货拉拉签署了包括赎回权在内的特殊权利条款，虽在IPO前已中止实施，但若货拉拉未能在今年11月8日前成功上市，则恢复执行。

事实上，此次递表前，货拉拉已向部分投资者回购了股份。2023年2月，公司斥资1.82亿美元向投资者回购7.25万股普通股及188.55万股优先股，以及周胜馥、执行董事谭稳宝分别回购114.16万股、5.45万股普通股。

此外，今年1月及3月，多位投资者实施减持，包括清流、襄禾、Brilliant Flame Group Limited及Power Mars Limited分别转让公司股份34.31万股、38.84万股、70万股及44.08万股。

递表前，周胜馥直接持股0.31%，并通过家族信托实控的Lalatech Underscor间接持股24.74%，因此，周胜馥合计持股25.05%，为控股股东。

货拉拉采用“同股不同权”架构，A类股每股可投10票，B类股每股可投1票。周胜馥通过直接及家族信托间接持有所有的A类股，推算拥有76.97%的投票权。

货拉拉外部投资者中，高瓴集团持股10.29%，红杉中国持股4.63%，红杉资本持股4.48%，概念资本持股6.34%，顺为持股6.91%，清流持股6.77%，襄禾持股4.25%。

02

“二把手”年薪超390万居首

首席安全官来自滴滴

周胜馥现任货拉拉董事长、执行董事兼CEO，大权在握。他拥有硬核的学历背景，获得斯坦福大学经济学学士学位，以及香港中文大学经济学硕士学位。

1999年，周胜馥本科毕业后，就进入国际知名的贝恩咨询公司，获得了一份年薪百万的工作。期间因接触“德州扑克”，仅工作三年后便辞职，去澳门当上职业赌者。其后投资房地产完成了资本积累，直到2013年在香港创办货拉拉，并进军内陆市场。

货拉拉另一位执行董事是谭稳宝，他是公司创始成员，兼任联席运营官，其拥有加拿大西安大略大学文学学士学位，跨学科主修。在加入货拉拉之前，他在万新织染有限公司任职超13年。

作为货拉拉的得力干将，谭稳宝拿到了丰厚的薪水，2025年，其年薪达55.9万美元，折合人民币约为391.3万元，是周胜馥年薪31万美元的1.8倍。

货拉拉的主要股东也向公司派驻了董事，公司非执行董事王梦秋、张瑞祺、黄立明、郭山汕分别是清流资本创始合伙人、概念资本创始合伙人、高瓴合伙人及红杉中国高管。

现年44岁的陈宇担任货拉拉首席安全官，他来自滴滴，曾担任滴滴出行的高级经理，主管区域政府事务；在此之前，陈宇是一名公务员，于深圳海事局从事人事管理、外派机构管理等工作。

首席财务官由陈国基担任，他拥有超过15年的银行及证券行业经验，曾任香港光大证券董事、风投公司T-Rex Capital Asia Limited董事。公司还有两位财务总监于洋、丁凝，均出身于毕马威会计师事务所。

03

优先股价值变动增收6亿

平台抽佣率、变现率下滑

作为“货运版滴滴”，货拉拉早已是同城货运领域的绝对龙头。据招股书，2025年，货拉拉是全球闭环货运GTV最大的物流交易平台，也是全球平均月活商户最多、已完成订单数量最多的物流交易平台；在国内物流交易平台的市场份额中，货拉拉达到61%，遥遥领先同行。

2023年-2025年，货拉拉的全球总GTV由94.14亿美元增加至133.21亿美元，复合年增长率为19%。

同期，货拉拉的订单规模分别为5.88亿单、7.79亿单、10.27亿单，2025年突破10亿单，三年复合年增长率达32.1%。

2025年，货拉拉拥有平均月活商户2130万家，平均月活司机209.8万个，按照2025年10.27亿笔的订单规模计算，平均每个司机一个月能接到40单左右。

经营规模持续扩大，货拉拉的业绩也迎来显著增长。2023年-2025年，实现收入13.34亿美元、15.93亿美元、21.39亿美元，收入增速分别为28.76%、19.42%、34.27%。

2023年，货拉拉扭亏为盈，2021年和2022年分别亏损20.86亿美元、4909.1万美元；2023年至2025年净利润分别为9.73亿美元、4.34亿美元和4.47亿美元。

不过，2023年，货拉拉利润大增的原因之一是，公司可赎回可转换优先股公允价值变动产生收益达6.06亿元。但这一笔并非真实的收入。

根据国际财务报告准则，可赎回优先股被归类为金融负债，并按公允价值计量。2023年，货拉拉估值缩水，相应的可赎回可转换优先股的公允价值随之下降，公司的赎回成本将有所减少，因此账上记作一项收益。

货拉拉共有三大收入来源：货运平台服务、多元化物流服务、增值服务。其中，国内货运平台服务是核心，2023年至2025年的收入占比达到58.3%、51.7%及43.3%。

货运服务分为同城货运和跨城货运，其中同城货运是主要收入来源。

在货运服务下，货拉拉使用混合变现模式产生收入，该模式包括司机会员费以及司机履行的运输订单完成后向其收取的佣金。这意味着，平台实际上向司机进行“双重收费”。

期内，司机会员费收入占货运服务收入的比例为41.8%、40.2%、35.3%，逐年下降；而佣金收入占比则逐年升高，各期为57%、59.3%、63.2%。

货拉拉的司机用户分为非会员和会员，会员有三级，由此对应4个不同的抽佣比例，等级越高，抽佣越少。

最新招股书显示，截至2025年末，非会员司机的佣金率是15%；一级会员月费209元，佣金率11%；二级会员月费499元，佣金率8%；三级会员月费709元，佣金率5%。

值得一提的是，这是货拉拉数次被监管约谈后调整的收费情况。

货拉拉首次递交的招股书显示，截至2022年末，非会员的佣金率是18%；一级会员月费189元，佣金率14%；二级会员月费489元，佣金率11%；三级会员月费739元，佣金率8%。

对比不难看出，货拉拉虽然调低了佣金率，但同时也提高了会员费。

2021年至2023年，货拉拉遭遇交通运输部12次约谈，核心问题包括：随意调整计价规则、多重收费、恶意压价竞争、抽成比例过高等。2022年11月，货拉拉司机自发组织全国性停工抗议，抵制平台规则调整。

2025年9月23日，货拉拉因涉嫌违反《反垄断法》及相关规范经营要求，被国家市场监督管理总局约谈，要求其维护货车司机和消费者合法权益。

2023年以来，货拉拉同城货运抽佣率持续下滑，2023年至2025年分别为12.2%、11.4%、10.9%。

抽佣率下滑直接影响平台核心盈利能力，平台变现率也出现下降。期内，货拉拉中国境内货运平台服务变现率分别为10.3%、9.6%及9.1%；货运平台服务净变现率分别为9.7%、9.3%及8.9%。

抽佣率走低，货拉拉相应压低成本。2023年至2025年，公司给到的商户折扣及司机推广费逐年走低，各期为5784.8万美元、4427.9万美元及4324.8万美元。

2025年，货拉拉线上及线下促销及广告开支7739.4万美元，同比减少5.95%。

期内，公司销售及营销开支为1.79亿美元、1.63亿美元、1.6亿美元，逐年缩减。

04

卖车收入翻倍

海外变现率高于国内

除了货运平台服务，货拉拉提供的多元化物流服务成为公司的“第二增长曲线”，各期该业务分别贡献收入3.5亿美元、5.27亿美元、8.4亿美元，占比26.2%、33.1%及39.3%，逐年升高。

货拉拉的多元化物流服务收入主要来自向大型企业商户收取其通过货拉拉平台完成运输订单的费用产生的综合企业服务收入，以及向商户收取其完成零担运输订单的费用，及搬家服务向个别商户收取的费用等。

此外，货拉拉近两年还重点投入了增值服务。招股书显示，增值服务收入包括车辆租售服务收益，以及面向司机提供的各类增值售后服务（如能源服务、信贷解决方案等）所产生的收入。

2023年-2025年，货拉拉增值服务收入分别为8890.7万美元、9378.4万美元、1.75亿美元。2025年，货拉拉在车辆租售、供应链金融等增值服务的收入增长几乎翻倍。

从成本项可以看到货拉拉的投入力度，2023年-2025年，其车辆及商品销售成本分别为488万美元、194.7万美元、6295万美元，2025年同比翻31倍。

而2025年货拉拉刚好宣布进军造车，联合长安跨越正式推出一款纯电厢式货车，主打“多拉八方”的大面等系列车型，该车型的大力推广成为增值服务高速增长的引擎。

多元化物流服务和增值服务的收入虽然持续增长，但其盈利能力尚待提高。2023年至2025年，多元化物流服务毛利率由21.5%降至15.9%，增值服务毛利率由46.7%降至31.4%。

对此，货拉拉解释称，主要是由于毛利率较低的零担服务收入和车辆销售服务收入比例增加所致。

相比之下，货拉拉的货运平台服务毛利率保持稳定，各期分别为80.6%、81.9%、81.2%。

两大业务毛利率的持续下滑，拉低了货拉拉整体毛利率水平。期内，公司毛利率分别为61.2%、57.8%、50.5%，累计下滑10.7个百分点。

货拉拉的大部分收入来自境内，各期占比90%以上；境外收入亦持续增长，各期贡献收入1.17亿美元、1.49亿美元、1.97亿美元，占比8.8%、9.3%、9.2%。

截至2025年底，货拉拉海外业务覆盖全球15个主要市场、超400个城市，核心聚焦东南亚（泰国、印尼、越南、马来西亚）、拉美（墨西哥、巴西）和中东（阿联酋）。

货拉拉的境外收入占比虽不及国内，但其海外市场具备“高增长、高变现”的双重优势。

2025年，货拉拉海外GTV达10.9亿美元，同比增长31%，三年复合增速28.3%，远超国内市场；海外平台服务变现率稳定在15.9%，比国内高出近7个百分点，毛利率达70.7%。

当前，伴随着国内企业的出海浪潮，货拉拉海外市场的想象力有待释放。

05

手握40亿理财

面临337亿对赌

货拉拉持续盈利下，经营活动现金流大额净流入，2023年至2025年净流入资金为3.59亿美元、3.69亿美元、5.14亿美元。

各期投资活动现金流净额为6780.6万美元、7870万美元、-8.33亿美元。2025年大额净流出主要由于购买理财产品、存放银行存款所致。

截至2025年末，货拉拉按公允价值计入损益的金融资产达9.63亿美元，同比增加8.62亿美元，包括理财产品、非上市公司的股权投资及债务投资。截至2026年3月末，减少至5.78亿美元。

截至2026年3月末，货拉拉现金及现金等价物24.68亿美元，即期有息负债988.9万美元，现金足以覆盖短债。

不过，货拉拉因与投资者签署赎回权等特殊条款，存在可赎回可转换优先股负债48.18亿美元（折合人民币约为337.26亿元）。一旦公司上市失败触发回购条款，将面临较大的资金压力。

附：拉拉科技上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、J.P. Morgan Securities (Far East) Limited

整体协调人：工银国际证券有限公司

财务顾问、整体协调人：招银国际融资有限公司

法律顾问：达维香港律师事务所、金杜律师事务所、海问律师事务所、迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所