恒力石化2025年和2026年一季度，正在营收下跌中多赚钱？

恒力石化的财报，我们已经看过很多次了，本次借着中东的相关事件，以及其发布2025年年报和2026年一季报的机会，再来更新一下吧。本次除了看一下这一年多的时间，取得了哪些业绩，还要把未受影响的数据“固定”一下，看半年或者更长的时间后，是不是就真的没有受到本次中东战争的影响。

2025年，恒力石化的营收同比下跌14.9%，这是其多年不见的营收下跌，但持续多年的跌幅收窄，其实也预示了，下跌的这一天迟早要来。2016年并未止跌，但其跌幅有所收窄。

营收下跌是从2024年四季度开始的，到2026年一季度，已经是连续两个季度出现“螺旋下跌”的情况。考虑到刚开始下跌的两个季度，也就是2024年末和2025年初的跌幅较低，“螺旋下跌”中的两个季度，实际下跌幅度并不算严重。

2025年单列名称的三大业务均在下跌，其中“PTA”业务的下跌幅度最大，“炼化产品”的下跌额度最大。分产品的营收结构，在2025年并未发生太大的变化。

2025年的境内外市场都在下跌，境外市场的下跌幅度更大。但境外市场的占比仍然高于2023年，这说明，本次境外市场下跌，是对2024年该市场占比增长的修复。这说明，恒力石化并没有计划通过大规模外销来缓解增长压力，或者说外销方面的阻力还比较大。

净利润在2021年达到峰值后，2022年跳水，这算是大繁荣后的调整。随后三年的规模在70亿元，相对稳定，2025年并未因营收下跌影响其小幅增长的趋势。2026年一季度，在营收“螺旋下跌”的情况下，净利润还出现了同比大幅增长的情况，这当然需要把原因给找出来。

在最近营收下跌的六个季度中，只有2025年上半年的两个季度出现了净利润同比下跌的情况，其他四个季度的表现都在同比增长。2026年一季度的净利润是最近九个季度中最高的，并非因为基数低，才导致增长率高的问题。

毛利率在2024年三季度触底后，环比持续上升了四个季度，最近两个季度有所回调，但仍处于相对的高位。期间费用占营收比并未受营收下跌的太大影响，2026年一季度，就连这方面也是在下降的。

毛利率回升是恒力石化2025年和2026年一季度净利润表现较好的核心原因。我们一会儿还会看到，2026年一季度还有“公允价值变动收益”等方面的较大影响。

毛利率在2019年时超过20%，之后持续下跌三年后，在2022年触底时不足10%，随着营收增速的下降，2022年就出现了业绩大跳水。

2022年之后的三年多，毛利率在波动中有明显的反弹，2025年较2024年反弹了3.2个百分点，2026年一季度仍在小幅增长之中。我们知道，恒力石化涉及消费税的项目不少，其毛利率会直接交掉一部分，这对其影响比较大，这方面也要后面再细说。

销售净利率一直不高，但通过杠杆放大后，只有2022年和2025年没有发出“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招。同样是“葵花宝典”，2021年及以前几年的威力明显要大得多，2026年一季度的威力也不错，再加把油，似乎就有重振雄风的可能了。

2025年，“炼化产品”的毛利率大幅反弹，但“PTA”业务和“聚脂产品”的毛利率仍在下滑，这类高分子材料业务这几年的效益不好是普遍现象，恒力石化虽然也在经受下滑，但其现有的毛利率水平，仍然是行业中优秀级的存在。

境内外市场的毛利率，2025年都在反弹，但境外市场的毛利率仍然极低，就算这部分没有消费税，仍然是不赚钱的业务。境外市场暂时只能起到对境内市场的补充和平衡作用，还不具备加大发展的条件。

2022年的主营业务盈利空间仅为1.8个百分点，主要是毛利率太低，扣除期间费用和税金及附加占营收比之后，就所剩无几。2023-2025年为3-5个百分点，2025年相对要高一些，这就导致2025年虽然营收在下跌，但主营业务盈利空间还要高出2024年10多亿元。

期间费用的影响并不大，恒力石化在这方面的工作做得不错，2025年也跟着营收在下跌，下降了近5亿元。“税金及附加占营收比”就不受控制了，2025年大幅增长1.8个百分点，把毛利率反弹的空间给“吃掉”了大部分。

2026年的情况就要好得多了，毛利率、期间费用占营收比和税金及附加占营收比均是利好因素在释放，三种利好，共同促进主营业务盈利空间较2025年提升了2个百分点。

从2022年以来，恒力石化税收在分配中的占比都占到了一半左右，职工和投资者分另外的一半。2025年在前面看到税金及附加占营收比明显上升，但当年所交的税金却是有所下降的。部分原因当然是营收下降了，主税种增值税理论上也会有所下降。

部分原因可能是要挑那些赚钱少，主要交了消费税的业务来调整。这不是企业不愿意做贡献，而是商业利益主要还是要考虑企业和投资者的收益，毕竟是要自负盈亏的。

税金及附加中绝对的主力是消费税，2025年增长的主要也是该税种，与其相关的城建税和教育费附加等也在增长，增长幅度不及消费税的原因是恒力石化的增值税下降了。而增值税下降的原因之一就是营收下降了，至于说具体的影响，财报中并没有详细的数据，企业们一般也不主动来公布，我们就将就这样看一下就行了。

在其他收益方面，2025年仍然是净收益状态，但收益额较2024年有所下降，主要是政府补助类收益和“公允价值变动收益”等下降。随着毛利率的反弹，资产减值损失也在下降，这当然是利好的信号。

2026年一季度，主要是“公允价值变动收益”大幅增长，其中15.5亿元归在“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益”项下。

不管表述得多么复杂，这类业务并不具有持续性。也就是说2026年一季度的“葵花宝典”绝招，威力被外部因素放大。万一2026年二季度的业绩没有一季度这么好，并不见得就是主营业务方面受到了现在中东战争的影响，到时候还要具体分析原因才行。

“经营活动的现金流量净额”表现良好，2025年再创新高，这方面并没有受到2022年以来净利润下跌的太大影响，毕竟固定资产折旧回收资金等，就已经是相当庞大的数额了。

固定资产的投资规模在2023年达到峰值后，近两年持续下降，2025年跌至71亿元，不到2023年的1/5。面对现在的全行业产能过剩，不管企业愿不愿意，都不能像以前那样，试图通过上规模，继续摊薄成本，这个万能药来化解了。

固定资产折旧回收资金是“经营活动的现金流量净额”表现好于净利润的核心原因，也是恒力石化这类重资产企业可以在短期偿债能力方面适当大胆一些的原因。

但这个前提条件是，企业不能持续亏损，对恒力石化来说，并没有这方面的问题。但那些现在陷于困境的光伏及相关行业的龙头们，实际上的操作与恒力石化差别不大。主要是这些企业的时机没整对，行业的调整和波动又太快了。同样是“葵花宝典”，练习的时机不对，有可能就会成为白白自宫。

固定资产的规模在2024年末达到1470亿元之后，2025年末增长变慢，2026年一季度末已经跌回到略高于2024年末的水平。在此期间的在建工程规模还在下降，昨天有朋友来教我，说这是在“转固”，对于我这个搞过两个化工项目建设的人来说，这似乎不需要教。

“经营性长期资产”的峰值几乎就锁定在2024年末，不到2000亿元的规模。本人也有凑个整的偏执，试图在季报中找到一个高于2024年末的水平，证明恒力石化的“经营性长期资产”是曾经超过2000亿元的。

遗憾的是，只找到2024年三季度末比2024年末略高，但也只有1962亿元。也就是说，可能2000亿元这个天花板，恒力石化要扛上一段时间，以后再看有没有机会超越了。

这并非没话找话说，而是要说明，一个高速增长的时代，可能接近尾声了。这不仅仅是恒力石化要认的命，更多的传统行业和企业，也不得不先后来认命，只是各家为此付出的代价，差异会比较大。

恒力石化的总资产在2024年末突破2700亿元，2025年末有“缩表”（总资产下降）的迹象，但2026年一季度末又增长起来了。就算后续期间仍然可能会有所增长，但3000亿元仍然会是阶段性的天花板，这和前面说“经营性长期资产”的逻辑一致。

恒力石化的财务战略是相对激进的，长短期偿债能力看起来都不算太强。在一般情况下，特大规模的企业，不可能像中小规模的企业那样配置资源，因为规模越大，冗余导致的浪费金额就更大。同时，这类企业的造血功能很强，就不需要死搬传统的财务战略理论。

恒力石化并非就认为自身的财务风险较高的事，不需要重视，因为其一直在试图降低杠杆和提升流动比率等指标。这样虽然可能会导致一定的“浪费”，但现在的经济环境复杂，安全的重要性明显提升，就需要有所作为。

恒力石化的有息负债规模在2024年末达到峰值后，正在有计划地“去杠杆”。由于杠杆对提升净资产收益率的作用仍然较大，不可能降低到太小的规模，后续可以根据毛利率和现金流等情况，在现有范围内，按偏保守的方向适当调整即可。

恒力石化正适应增长变慢的大环境，已经通过业务调整等措施，从前几年消费税政策调整等影响中走出来。大概率是不可能恢复至峰值年份的赚钱能力，但仍然还是石化行业中的头部企业。本次遇到的国际贸易环境影响应该不会太大，但是不是真的就完全没有影响？我们以后再来看就会有答案了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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