30y国债换券还有多少交易空间？

来源：市场资讯

（来源：冠南固收视野）

摘要

今年首支30y特别国债26T2中标利率低于活跃券3bp，投标结果出来后2602、25T6、25T2等老券的收益率均出现上行，机构提前演绎换券方向的特点明显。

下周将迎来新券上市，若期间债市无大幅调整，新券上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，进而一级投资者可兑现收益。26T2在4月29日（下周三）上市，历史上30y特别国债的上市经验显示，上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，除非发行-上市期间债市经历大幅调整；反之，若债市顺风且机构交易换券的预期较强、一级投资者兑现收益的空间也更大。

但目前一级投标利率偏低、老券收益率上行已透支换券行情，二级再参与换券策略或仅有1-2bp空间。可以将换券空间分为三个环节：（1）新券发行时的票面利率-活跃券收益率：中位数为0.5bp。（2）一级换券利差：一级投标、二级卖空原活跃券至上市首日对应的利差下行幅度。用新券上市二级收益率-票面利率-新券中标时至上市日原活跃券收益率变动来表示，中位数在-0.8bp。（3）二级换券利差：新券上市日到下一次新券上市前，新券-原活跃券利差最大下行幅度。历史中位数在-4bp附近，也是交易盘在二级市场传统换券策略的收益来源。5bp以上需要看到更强的降息预期，例如分别在2023Q4和2024Q4增发期间均有机构抢跑的230023和24T6分别有7bp和11bp压缩空间，否则需要类似25T6、2602在前期发飞打开更多的压缩空间。

综合来看，30y国债通过一二级市场可实际兑现的换券策略空间（2）+（3）的中位数在5bp附近，整体换券预期的空间（1）+（2）+（3）的中位数在6bp附近，目前26T2票面利率低于二级收益率3bp（环节1），活跃券截标后收益率继续上行2bp（环节2），若新券上市后二级收益率与票息一致，参考历史中位数后续或仅剩1bp利差压缩空间，参考与目前新券类似、发行后规模明显超过活跃券的230023以及25T2，则还有2bp利差压缩空间。若新券上市后二级明显高于票面+期间老券收益率变动，才可打开二级换券的收益空间；另一个比较直观的指标可关注新券-原活跃券的利差低点，历史极值在-6~-7bp，目前新券票面利率-2602收益率在-5bp，也对应后续压缩空间或在1~2bp。

老券方面，25T6相对2602而言或有修复空间。过去两年新券发行后30y原活跃券流动性加速丧失，新券、次活跃券、次次活跃券-原活跃券的利差均进一步压缩，新券上市后继续延续这一趋势，体现出更加极致的利差压缩演绎。26T2发行首日老券收益率上行更多体现换券交易的方向而非整个曲线的趋势性调整，活跃度较高的几个品种调整幅度排序为25T2（3.2bp）＞25T6（2.65bp）＞2602（2.1bp）。由于2602仍是受新券换券流动性影响最大的品种（长时间暂停发行且规模远小于其他老券），叠加25T6的借贷集中度已从3月下旬50%的峰值已下降至37%、但较正常的30y国债老券（例如25T2目前在25%）仍有距离，后续券商平空操作或带动品种表现好于2602。

本轮换券交易结束后，30-10y活跃券利差或将压缩至45bp附近，已到之前我们提示的30-10y具备安全边际的位置，进一步下行空间需要降息预期的打开，否则空间较为有限，届时可适当止盈、等待更好位置再进场。

风险提示：超长期特别国债发行节奏快于预期

正文

2026年4月24日，今年首支30y特别国债“26超长特别国债02”一级中标利率2.2%，低于活跃券2602（2.23%）3bp，中标结果出来后30y国债老券普遍上行，提前演绎换券方向。新券一级发行利率较低，后续30y换券还有多少交易空间？

一

30y国债换券还有多少交易空间？

首支30y特别国债发行利率较低，提前演绎换券方向。今年首支30y特别国债“26超长特别国债02”（以下简称“26T2”）招标规模为850亿，4期总规模有望超过3000亿，将明显高于活跃券2602目前1220亿的规模。由于2602在特别国债发行期间暂停发行，后续换券较为顺利的预期下，26T2一级中标利率2.2%，低于截标前活跃券2602（2.23%）3bp，创近年新低。对比2024年和2025年首支30y特别国债一二级利差（中标利率-活跃券收益率）分别在+1bp、0bp而言，今年机构参与26T2投标热情较高。对于自营机构而言，26T2一级中标利率低于25T2（2.213%）1.3bp，考虑6%增值税收后实际到手低14.4bp，或说明资管参与占比高于往年，中标结果出来后2602、25T6、25T2等老券收益率均出现上行，机构提前演绎换券方向的特点明显。

下周将迎来新券上市，若期间债市无大幅调整，新券上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，进而一级投资者可兑现收益。26T2在4月29日（下周三）上市，历史上30y特别国债的上市经验显示，上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，除非发行-上市期间债市经历大幅调整，例如24T6恰逢2024年9月末一揽子稳增长政策出台，新券二级收益率大幅高于票面利率16bp；反之，若债市顺风且机构交易换券的预期较强、一级投资者兑现收益的空间也更大，例如25T2发行至上市期间原30y活跃券收益率下行2.25bp、上市首日机构进一步交易换券、新券二级收益率大幅低于票面利率5.5bp。

但目前一级投标利率偏低、老券收益率上行已透支换券行情，二级再参与换券策略或仅有1-2bp空间。通过回溯2022年以来成功换券的30y国债，我们可以将换券空间分为三个环节：

（1）新券发行时的票面利率-活跃券收益率。新券发行时的票面利率通常在活跃券收益率附近，中位数为0.5bp。若票面利率显著高于二级收益率，将打开后续换券策略兑现的空间，例如25T6、2602票面利率分别高于二级13bp和7bp，后续换券策略高达18bp和11bp空间；若票面利率显著低于二级收益率，将透支后续换券策略兑现的空间。

（2）一级换券利差：一级投标、二级卖空原活跃券至上市首日对应的利差下行幅度。可以用新券上市二级收益率-票面利率-新券中标时至上市日原活跃券收益率变动来表示，中位数在-0.8bp，往年一级换券策略兑现的收益相对有限，但近年在低利率环境下机构挖掘利差较为极致、节奏更加前置，25T2的一级换券利差高达3.25bp。

（3）二级换券利差：新券上市日到下一次新券上市前，新券-原活跃券利差最大下行幅度。2022年以来二级换券利差中位数在-4bp附近，也是交易盘在二级市场上开始做多新券、做空原活跃券利差的传统换券策略的收益来源。5bp以上需要看到更强的降息预期，例如分别在2023Q4和2024Q4增发期间均有机构抢跑的230023和24T6分别有7bp和11bp压缩空间，否则需要类似25T6、2602在前期发飞打开更多的压缩空间。

综合来看，30y国债通过一二级市场可实际兑现的换券策略空间（2）+（3）的中位数在5bp附近，整体换券预期的空间（1）+（2）+（3）的中位数在6bp附近，目前26T2票面利率低于二级收益率3bp（环节1），活跃券截标后收益率继续上行2bp（环节2），若新券上市后二级收益率与票息一致，参考历史中位数后续或仅剩1bp利差压缩空间，参考与目前新券类似、发行后规模明显超过活跃券的230023以及25T2，则还有2bp利差压缩空间。若新券上市后二级收益率明显高于票面利率+期间老券的收益率变动，才可进一步打开二级换券的收益空间。

另一个比较直观的指标可关注新券-原活跃券的利差低点：历史极值在-6~-7bp，目前新券票面利率-2602收益率在-5bp，也对应后续压缩空间或在1~2bp。

老券方面，25T6相对2602而言或有修复空间。参考2024年-2025年特别国债计划出台后的30y国债换券经验，新券发行后30y原活跃券流动性加速丧失，新券、次活跃券、次次活跃券-原活跃券的利差进一步压缩，新券上市后继续延续这一趋势，体现出更加极致的利差压缩演绎。26T2发行首日老券收益率上行更多体现换券交易的方向而非整个曲线的趋势性调整，活跃度较高的几个品种调整幅度排序为25T2（3.2bp）＞25T6（2.65bp）＞2602（2.1bp）。由于2602仍是受新券换券流动性影响最大的品种（长时间暂停发行且规模远小于其他老券），叠加25T6的借贷集中度已从3月下旬50%的峰值已下降至37%、但较正常的30y国债老券（例如25T2目前在25%）仍有距离，后续券商平空操作或带动品种表现好于2602。

本轮换券交易结束后，30-10y活跃券利差或将压缩至45bp附近。我们维持3月15日报告《30-10y利差会到多少？》中提到的在当前配置盘承接压力可控，交易盘需求强度回到2024年之前、但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年的判断，保持30-10y国债活跃券利差“短期在40-50bp核心波动、50bp以上关注修复、45bp以上有安全边际”的观点。中性情境下，新券上市收益率将在票面+截标后10y国债变动幅度的位置附近，再考虑额外1-2bp下行空间后，对应30-10y活跃券利差将压缩至45bp附近，已到之前我们提示的30-10y具备安全边际的位置。30-10y进一步下行空间需要降息预期的打开，否则空间较为有限，届时可适当止盈、等待更好位置再进场。

二

风险提示

超长期特别国债发行节奏快于预期。

具体内容详见华创证券研究所4月24日发布的报告《30y国债换券还有多少交易空间？》

冠南固收视野

看懂机构 看懂债市

华创固收 · 周冠南团队

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。