歌尔：跨过越南 “招工坑”，毛利回血、增长仍 “断档”？

文 | 海豚研究

歌尔股份于北京时间 2026 年 4 月 23 日晚间的 A 股盘后发布了 2026 年第一季度财报及 2025 年年报（截止 2026 年 3 月），要点如下：

1、整体业绩：$歌尔股份(002241.SZ) 2026 年第一季度总营收 187 亿元，同比增长 14%。本季度收入端止跌回升，主要受智能零组件等业务的增长带动，但仍明显低于市场预期（217 亿）。公司本季度毛利率 13.8%，同比提升 1.4pct。近两季度毛利率大幅波动，主要受智能声学整机业务毛利率大幅波动的影响。公司整体毛利率的明显回升，反映出了订单份额的修复。

2、智能硬件业务：2025 年下半年收入 334 亿元，同比下滑 10%。公司的旧产品线（PS 系列、Quest 旧款）的出货萎缩带来营收下滑，而新产品线（AI 眼镜、下一代 MR）截至目前也还没有 “明星” 产品的出现。

3、传统硬件及零组件

①智能声学整机 2025 年下半年收入 146 亿元，同比增长 8.5%，主要是受产品迭代周期的影响。2025 年的新款 AirPods 对需求有所提振，但并未明显 “起量”。至于市场关注的智能声学整机毛利率，毛利率基本回到了 10% 附近，公司份额已经明显修复。

对于 2025 年下半年毛利率 “闪崩” 至 0.4% 附近，海豚君认为主要是受 “中美关税政策” 影响，公司将相关产能转移至越南工厂。而与此同时，大量同行去越南建厂、招工，公司的 “高价抢人” 导致人力成本的大幅增加，拉低了公司短期、阶段内的毛利率。

②精密零组件 2025 年下半年收入 104 亿元，同比增长 18.7%。业务中最稳健的一项，虽然下游电子产品在国补收紧的影响下相对低迷，但市场对高端零组件仍有产品升级等方面的需求，从而保持增长的态势。

4、费用及经营状况：公司本季度的三项核心经营费用合计为 19 亿元，其中核心费用率为 10%，同比基本平稳。本季度公司存货为 135.6 亿元，环比增长 4.8 亿元。存货/收入的比值 0.73，存货水位有所提升。

海豚君整体观点：毛利"起死回生"，但增长引擎仍在 “换挡期”

歌尔股份本本季度财报相对一般。虽然收入端和毛利率同比都在提升，但本季度收入明显是不及市场期待的。相对好的一点是，本季度毛利率的回升，表明了公司在去年下半年毛利率下降是突发的 “短期影响”。

由于一季报的数据相对较少，再结合歌尔公司的年报来看：

a）智能声学整机业务：虽有回升，但依然较弱，这主要是因为公司大客户（苹果）9 月发布新款的 Airpods 并没有成为市场 “爆款”；

b）智能硬件业务：出现了两位数的下滑，主要是处于 “新旧交替” 的换挡期。在智能硬件中，公司最大的收入来自于游戏主机和 VR/MR，是 PS5 和 Oculus 的主力供应商。然而 PS5 当前已经进入生命周期后端，而 Oculus 3S 表现也比较弱。

至于另一方面，AI 智能眼镜仍处于产品周期早期，还没有出现 “明星产品”，导致了公司智能硬件的低迷表现。

c) 精密零组件业务：保持两位数增速，是公司最稳健的一项。即使在下游电子产品相对疲软的情况下，精密零组件业务仍有望受益于价值量升级和自有零件渗透率提升的带动。

至于公司在年报中最大的 “雷点”，智能声学整机毛利率的大幅下滑至 0.4%。

对于 2025 年下半年的毛利率 “闪崩”，主要是因为：①受中美关税政策影响，下半年大量电子厂商去越南扩产/招工，对越南劳动力市场造成了 “阶段性短缺”，需要 “高价抢人”；②智能声学整机高度集中在越南生产，而这本身就是劳动密集型组装业务；③智能声学整机（AirPods）的出货高峰集中在下半年。

海豚君认为这是短时间内 “劳动力错配” 的阶段性影响。从一季报的毛利率看，也应证了这并非是长期影响。

整体来看，歌尔公司的毛利率在本季度的再度回升，表明了公司在大客户中的份额修复，以及用工成本的影响已经消除。即便是修复，但也看不到公司的成长。

当前 PS5 处于产品末期和 Oculus 的低迷表现将给公司带来持续压力，而 AI 眼镜也还没有 “爆款” 产品的出现，智能硬件处于 “青黄不接” 的换挡期。如果再叠加美元贬值的逆风（近 9 成的收入来自海外），公司业绩和估值仍将继续承压。

以下是歌尔股份财报及相关数据图表：