8亿营销费下的英氏控股，副业亏损与代工隐患待解

来源：21世纪经济报道

近日，被称为“婴幼儿辅食一哥”的英氏控股集团股份有限公司（下称“英氏控股”）交出了2025年成绩单，营业收入与归母净利润均实现双位数增长，扭转了此前增收不增利的颓势。

也正是凭借前期业绩回暖的托底，英氏控股已于去年12月在北交所惊险过会，在应对“年底前必须完成上市”的对赌大限前，迈出了关键的一步。

然而，过会并不等同于彻底上岸，现实的考验才刚刚开始。翻看财报与招股书，英氏控股的实际情况并没有表面看起来那么光鲜，超过8亿元的销售费用居高不下，不足1%的研发投入很难建立技术壁垒，跨界拓展的新业务还在持续亏损，而高度依赖代工模式也埋下了不小的安全隐患。

当对赌的“紧箍咒”暂时松绑、人口红利与流量红利双双见顶的当下，褪去营销包装的英氏控股，究竟要靠什么撑起“辅食第一股”的长期价值？

01、虚假繁荣，增长全靠营销费堆砌

2025年财报显示，英氏控股全年营收22.21亿元，同比增长12.47%，归母净利润2.42亿元，同比增长14.82%，毛利率稳定在58.56%。在当下的消费环境中，这组账面数据表现尚可。

但交叉比对现金流量表，其盈利质量却打了折扣。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为2.34亿元，同比下滑19.84%。利润与现金流出现相反的走势，意味着公司为了冲业绩，在前端营销和渠道上花出了更多钱，导致报表上的利润没有如数变成公司的可用现金。

利润表显示，高企的营销支出是吞噬现金流的主因。2025年，英氏控股销售费用高达8.41亿元，占到总营收近4成。其中，仅“平台推广费”就烧掉3.89亿元，同比增长近9000万元，叠加1.12亿元的“平台使用费及佣金”，公司在电商渠道拿流量的直接成本已超5亿元。

这种高度依赖线上买量的模式，正是监管重点核查的领域。北交所此前明确要求其逐笔说明各平台的推广费去向，排查刷单虚增营收及向经销商压货调节业绩的嫌疑。

对此，广东省食品安全保障促进会副会长、中国食品产业分析师朱丹蓬指出，英氏的增长本质是流量换规模。当销售费用率长期超35%，品牌易沦为平台的“高级打工者”。一旦品牌溢价无法覆盖流量成本涨幅，边际获客效率就会发生断裂。

与8亿营销费形成巨大对照的，是其微薄的研发投入，2025年，英氏控股研发支出仅2073万元，占到总营收的不足1%。

监管层曾发函质疑其研发投入是否混入了“包装设计费”，并要求其拿出实质证据，证明“5阶精准喂养体系”具有技术壁垒，而非单纯的营销话术。在巨头向下兼容的辅食赛道，不足1%的研发费率，显然让其省级“专精特新”的认证显得有些说服力不足。

面对这种失衡的投入比例，朱丹蓬一针见血地指出，辅食行业的上半场看渠道，下半场看研发。英氏在核心技术储备上的匮乏，使其在面对外资大牌和奶粉巨头的向下兼容时，缺乏真正的护城河。

这也意味着，如果英氏不能迅速补齐研发短板，仅靠营销换来的规模，在存量博弈中非常容易被竞争对手逐步蚕食。

02、多元化失利，辅食利润难填副业亏损

在英氏控股的营收中，米粉等婴幼儿辅食是其基本盘。

2025年，该核心板块贡献了16.76亿元的收入，维持了近10%的同比增长，毛利率更是高达62.28%。也就是说，英氏控股正是靠着婴幼儿辅食赚来的利润，才兜住了整个公司的现金流，撑到了过会。

然而在面对国内新生儿数量逐年下降的背景下，单一的辅食业务迟早会触及增长天花板。为了寻找新的增量，英氏控股近年来将触角延伸到了儿童食品和婴幼儿卫生用品领域。从合并报表的账面来看，这两条新业务线确实拉动了整体营收数据的上涨。

然而，如果拆开合并报表，单独审视负责新业务的子公司财务数据，就会发现它们不仅没有贡献利润，反而处于持续亏损的状态。

以负责“忆小口”儿童食品品牌运营的全资子公司（湖南忆小口）为例。2025年，虽然公司整体的儿童食品业务板块营收大增55.45%至1.47亿元，但湖南忆小口单体子公司的实际营收为1.16亿元，且实际净利润为-665.62万元。更值得注意的是，该子公司的净资产已经降至-1957.86万元，呈现出资不抵债的状态。

这意味着，儿童零食板块目前的市场份额，在很大程度上是通过前期的营销投放和价格让步换取的，至今尚未实现自我造血。

作为公司第二大营收支柱的卫生用品板块，同样未能走出盈利困境。2025年，以纸尿裤为主的卫生用品板块整体贡献了3.87亿元的营收，但负责“舒比奇”品牌运营的全资子公司（湖南舒比奇）单体营收仅为8708.74万元，其实际净利润为-111.50万元，净资产更是低至-3620.42万元。在国内品牌大打价格战、海外大牌加速下沉的纸尿裤红海赛道，英氏控股的跨界投入，也并未转化为实际的利润回报。

这两组财务数据反映出，英氏控股的多元化扩张目前仍处于持续消耗财务资源的阶段，必须依靠辅食主业的利润来填补这两大副业的亏损窟窿。

针对这种跨品类的扩张，朱丹蓬直言，在出生率下行的背景下，辅食赛道已进入生存淘汰赛。英氏跨界做纸尿裤或儿童零食，更多是为了掩盖主赛道增长乏力的无奈之举。

他进一步指出，“这种焦虑式突围如果迟迟无法扭亏为盈，不仅难以真正分散企业的经营风险，反而会稀释管理精力，成为拖累公司整体资产质量的包袱。”

这也从侧面解释了，为什么在面临IPO对赌的时间节点时，公司需要不惜推高销售费用，也要把整体营收盘子撑大。然而，资本市场最终衡量的是资产质量，用资不抵债的副业强撑起来的营收体量，注定难以长久。

03、安全空心化，超半数产品非自产

在财务指标之外，英氏控股高度依赖外部的生产模式，也是此次监管问询的核心重点。

此前招股书显示，英氏控股有超过50%的生产成本流向了外部代工厂，在2025年报中，虽然英氏未再公布委外加工的具体占比，但从供应商采购明细中依然能看出其对外部代工的依赖。

在其前五大供应商中，青岛明月海祥、台州黄罐健源等食品代工企业占据了核心席位，仅向青岛明月海祥及其关联方的年采购额就超过7000万元。

据年报披露，英氏控股目前采用“自主与委托相结合”的生产模式。其中，米粉及纸尿裤等核心基石产品为自主生产，而近期营收增速较快的儿童食品、营养食品等品类，均交由外部代工。

这种模式虽然降低了早期的产线建设成本，但也让供应链脱离了公司的绝对掌控。公司在年报中也坦承，委托生产模式进一步增加了产品质量管控难度，一旦受托方把控不力引发食品安全问题，将直接冲击品牌声誉。

为了弥补这一管控弱点，英氏控股目前宣称对代工厂采取了“五共”（共同研发、共用标准等）质量管理体系。但这套体系在实际操作中能否真正堵住管理漏洞，正是监管层反复问询的重点。

在此前的审核中，北交所明确要求英氏控股自查合作代工厂是否曾受过食品安全或环保等方面的行政处罚，并要求说明在代工模式下，如何防范原材料私自更换等问题。此外，针对“英氏”品牌历史上与涉足童装业务的“英氏婴童”存在的交集，监管也要求其明确品牌授权情况，排除潜在的经营稳定性风险。

针对这种高度依赖外部生产的供应链结构，朱丹蓬指出，代工模式是辅食行业客观存在的一大合规隐患。英氏作为一家准上市企业，超半数产品由外部生产，意味着其质量内控体系在物理层面存在断层。

他强调，婴幼儿食品对安全的要求是极端的，一旦代工厂在原材料或工艺上出现任何瑕疵，这种负面效应会迅速传导，极易触发波及品牌基本盘的信任危机。

在辅食赛道步入深度内卷的当下，粗放的代工模式显然无法匹配未来的竞争维度。“决定一家辅食企业未来能走多远、多稳的，不再是简单的流量规模，而是品质的稳定、食品的安全，以及最核心的——供应链的完整度。”他补充道。

去年12月的过会，只是帮英氏控股暂缓了对赌协议带来的财务压力。在北交所更加严格的披露机制下，靠高昂营销和外部代工撑起的业绩，即将接受市场的检验。

随着行业增速放缓，英氏控股亟需改变对平台买量和外部代工厂的高度依赖。上市后，其能否将融得的资金用于补齐研发能力与自建供应链的短板，将是检验其能否在未来维持现有营收体量、实现独立健康发展的关键。