恒瑞医药|科技创新+国际化驱动

中国龙头迈向“全球玩家”

作者 | 胜马财经许可

编辑 | 欧阳文

近日，国内医药行业龙头企业恒瑞医药交出了2025年成绩单：全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，双双创下历史新高。在国内医药行业整体增长趋缓、政策环境持续变革的背景下，这份成绩单的分量不言而喻。

数据显示，自2021年仿制药集采冲击以来，恒瑞医药的业绩经历了连续两年的下滑阵痛。2025年的全面反转，标志着公司“科技创新+国际化”双轮驱动战略从规划走向实效，也从侧面折射出中国本土创新药企转型的典型路径与深层逻辑。

创新药筑牢业绩基石

拆解营收结构来看，创新药销售收入是恒瑞医药2025年业绩增长的核心引擎。2025年全年公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重攀升至58.34%。这意味着，恒瑞医药已经实质性地完成了从仿制药驱动向创新药驱动的结构性转变。

抗肿瘤产品贡献了创新药收入的大头，达132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入81.02%。值得关注的是，非肿瘤产品收入实现31.02亿元，同比增速高达73.36%。其中，恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等医保内产品通过临床优势的有效传递，实现了快速增长。

这种“肿瘤稳底盘、非肿瘤拉增速”的产品格局，反映了恒瑞医药创新管线从单一肿瘤聚焦向多治疗领域拓展的战略意图——代谢、心血管、自身免疫等慢病领域正成为公司新的增长极。

高研发投入构筑护城河

创新药的商业化放量离不开公司持续的高研发投入。数据显示，2025年，恒瑞医药全年研发投入达87.24亿元，占营收比重高达27.58%，这一研发强度在国内制药企业中位居前列，也标志着公司“以研发立命”的战略定力。

高强度的研发投入带来了显著的产出效率，2025年，恒瑞共有7款1类创新药获批上市，全年取得药物临床批件180个，获得国家药监局药品审评中心突破性治疗品种认定8项、优先审评品种认定2项。截至目前，公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药。

更值得关注的是在研管线的厚度与纵深。恒瑞医药拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。2025年内，公司共15项上市申请获NMPA受理、28项临床推进至III期、61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至临床I期。从技术平台来看，恒瑞医药全面布局ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等领域，并已将人工智能药物发现（AIDD）作为重要创新引擎。公司预计2026至2028年获批上市创新产品及适应症约53项。

在商业化落地端，2025年恒瑞共有20款产品/适应症通过新版医保目录调整，其中10款产品首次进入医保，覆盖肿瘤、代谢、心血管、自身免疫等多个疾病领域。医保准入不仅提升了优质药物可及性，也为后续放量提供了制度性保障。

借船出海收获之年

如果说创新药销售是“内生增长”，那么海外授权交易则为恒瑞2025年业绩提供了重要“外生增量”，公司全年对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%。

其中，最受瞩目的当属与葛兰素史克的战略联盟——双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药，恒瑞医药获得5亿美元首付款及潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成；公司以“NewCo模式”将心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，获得总计7500万美元的首付款及近期里程碑款，另有最高可达10.13亿美元的里程碑付款；公司HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗的部分国际市场权益也授权给了Glenmark，获得1800万美元首付款及最高10.93亿美元的里程碑付款。

自2023年起，恒瑞医药已完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过270亿美元，授权对象涵盖葛兰素史克、默克、默沙东等知名跨国药企。2025年5月恒瑞医药登陆港交所实现“A+H”上市，募集资金113.74亿港元，为近5年港股医药板块最大IPO，资金实力获得增强。

然而，在BD高歌猛进的背后，公司也存在关键的隐忧：相比对外授权这种“借船出海”，恒瑞医药尚未有创新药真正在海外实现获批上市。换言之，公司仍然缺乏在美国、欧洲等主流市场自主完成临床试验并获得监管批准的完整经验。

对此，恒瑞医药全球研发总裁张连山提出了清晰的“两步走”策略：“第一步借船出海，第二步还是要回归到造船出海，为创新产品的价值实现画一个句号。”他表示，公司有多个品种在海外推进临床试验中，但对于造船出海，“不会给出突破性进展的时间表，因为做药有很多不确定性”。这番表态既务实也坦诚，揭示了恒瑞国际化战略的真实阶段——BD合作已经成熟，但自主出海仍处于积累期。

繁华之下的冷思考

在亮眼数据的背后，恒瑞医药同样面临不可忽视的挑战与不确定性。

首先是仿制药集采风险持续存在。虽然创新药收入占比已接近六成，但仿制药业务仍是公司基本盘的重要组成部分，集采降价对收入和利润的冲击尚未完全出清。

其次是市场竞争日趋激烈。在抗肿瘤、代谢等核心赛道，国内外竞争对手众多，产品同质化风险不容忽视。尤其GLP-1等热门领域，全球竞争已入白热化阶段。

第三是BD收入波动风险。2025年对外许可收入快速增长主要依赖于若干笔大型交易的集中落地，BD收入天然具有偶发性特征，能否维持稳定增长仍需观察。

第四是自主出海的挑战。创新药在海外获批上市不仅需要大量资金和人力投入，更考验公司在国际多中心临床试验设计、海外监管沟通、全球商业化布局等方面的系统能力，这条路的难度远高于BD合作，恒瑞能否成功走通尚需时间的验证。

胜马财经认为，恒瑞医药2025年的业绩新高既是“科技创新+国际化”双轮驱动战略阶段性成功的注脚，也是中国本土制药企业从仿制药依赖走向创新驱动的一个缩影。然而，真正的考验才刚刚开始。公司年报中提出了“力争2026年创新药销售收入实现超过30%增长”的目标。在完成“借船出海”的密集布局之后，能否实现“造船出海”的关键一跃，将决定恒瑞能否从“中国龙头”真正迈向“全球玩家”。

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