上市首日高开的群核科技能否讲好“空间智能”故事？

文|宁成缺

来源|博望财经

4月17日，群核科技（00068.HK）在港交所挂牌上市，首日高开171.65%，收盘涨幅定格在144.09%，报18.6港元/股，市值约316亿港元。

这只顶着“杭州六小龙第一股”和“全球空间智能第一股”双重光环的股票，从IPO认购阶段就注定不凡：公开发售部分获1590.56倍超额认购，合共接获约24万份有效申请，一手500股中签率仅3%；国际发售部分也录得14.46倍认购。

基石投资者阵容更是全明星级别——泰康人寿、阳光人寿、广发基金、禾赛科技等9家机构合计认购4.55亿港元，涵盖了保险资金、公募基金、私募基金、外资和产业方。最终以每股7.62港元的发行区间上限定价，全球发售约1.606亿股，募资总额约12.24亿港元，募资净额约10.92亿港元。

但这场资本狂欢的背后，一个更根本的问题摆在台面上：市场为群核科技狂欢的，究竟是当下那8.2亿元的年营收，还是它所讲述的那个宏大故事？当一个“全球第一”的标签背后，96.9%的收入仍来自一款装修设计软件时，这笔账究竟该怎么算？

01

1591倍认购的狂欢，从何而来？

2025年初DeepSeek的爆红，让“杭州六小龙”——群核科技、深度求索、宇树科技、游戏科学、云深处科技、强脑科技——被推到了聚光灯下。作为六小龙中首家成功IPO的公司，群核科技几乎独享了整个赛道的关注红利。

2026年一季度，港股IPO市场本就处在历史性的爆发期：40家企业上市，同比大增150%；募资总额接近1100亿港元，同比激增489%，创下2021年二季度以来的季度新高。群核科技正是在这一热潮中驶入公众视野的明星标的。

具体到认购数据，富途证券融资申购额达876.23亿港元，辉立证券187亿港元，老虎国际120.43亿港元。整个香港公开发售的公开募资额仅为1.22亿港元，而融资申购额高达1311亿港元。

基石投资者中的保险资金尤其引人注目。泰康人寿和阳光人寿合计投资2300万美元（约1.81亿港元），占基石总认购额的近40%。保险资金一向被视为长期资本的标杆，其入场意味着空间智能赛道的商业前景已经获得了一定的机构背书。

保荐人阵容同样规格不低。摩根大通和建银国际担任联席保荐人。两家机构在科技公司IPO和跨境资本市场方面均有丰富经验。

然而，狂热的市场情绪背后，认购数据本身也有值得冷静审视之处。富途证券方面披露的1071.92倍超额认购，与最终公布的1590.56倍之间存在明显出入，差值主要源于不同券商渠道的统计口径差异。这意味着，市场热潮的核心驱动力更多来自散户的跟风情绪——当一只股票的一手中签率只有3%时，绝大部分申购者注定无法获配。这种“供不应求”的氛围，本身就会自我强化，进一步推高市场热度。

另一个关键变量是，群核科技在招股书中已明确预警：2026年仍将录得净亏损。公司在上市前夕就提前打了“预防针”，这在近年港股的科技公司IPO中并不常见。市场对一只股票的热情，往往在最狂热时最容易忽视那些被提前亮出的警示。

02

扭亏为盈的“拐点”，究竟是质变还是“瘦身”的结果？

再看基本盘。群核科技2025年实现营收8.2亿元，同比增长8.6%，毛利率高达82.2%。全年经调整净利润实现扭亏为盈，达到5710万元。

但仔细剖析这组“拐点”数据，会发现一些值得追问的细节。

首先，营收增速在放缓。2024年营收从2023年的6.64亿元增长至7.55亿元，同比增速13.8%；而2025年8.2亿元的营收，增速仅8.6%，增速在收窄。

其次，盈利的改善高度依赖“降本”，而非收入端的加速增长。研发开支从2023年的3.91亿元降至2024年的3.37亿元、2025年的2.91亿元，不断降低。公司将这一优化归因于“研发人员结构调整及人工智能工具在需求沟通、编码、部署及发布等环节的应用”。

这一“减员增效”的逻辑在经营层面是合理的，但它带来的盈利改善，与公司“高研发强度构建技术壁垒”的叙事之间，存在微妙的张力。如果研发投入是构建护城河的核心手段，那么持续削减研发开支，是否意味着公司正在进入技术收敛期，而非突破期？

更值得关注的是经营现金流。2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额连续三年为负，分别为-0.63亿元、-1.08亿元和-0.19亿元。也就是说，即便2025年实现了经调整净利润的正增长，公司仍未能从主营经营中获得正向的现金净流入。

账面现金储备也从2024年末的4.49亿元回落至2025年末的3.57亿元。对于一个年营收8.2亿元、仍在持续研发投入和业务扩张的公司来说，这样的现金水位并不宽裕。

客户留存率的数据同样不容忽视。总客户留存率从2023年的61.2%降至2025年的58.4%，净收入留存率从106.1%下降至98.6%，已跌破100%的临界点。

这意味着，如果不依靠新增客户，存量客户贡献的收入已经在萎缩。这在SaaS行业是一个值得警惕的信号——它说明现有客户不仅没有在平台上增加支出，反而出现了一定程度的流失或降级。

03

“空间智能”的光环与“酷家乐”的底色

群核科技招股书中反复出现的一个关键词是“空间智能”。其产品矩阵已从酷家乐扩展到空间智能解决方案SpatialVerse、云原生工业AI孪生平台SpatialTwin、3D AI内容创作工具LuxReal等。公司已与智元机器人、银河通用、PICO、禾赛科技等各行业头部企业建立战略合作。

但翻开收入结构，现实格外清晰。2025年，公司96.9%的收入来自软件订阅服务，其中绝大部分由“酷家乐”贡献；而包括SpatialVerse在内的其他业务，占比仅为3.1%。

从市场份额来看，按2024年收入计，群核科技以23.2%的份额位列中国空间设计软件市场首位，超过第二名约两个百分点。但这个“空间设计软件市场”在整个泛设计及可视化软件市场中仅占4.4%，后者2024年总规模约为750亿元。也就是说，即便做到了细分赛道的绝对龙头，群核科技的核心市场天花板依然肉眼可见。

这种“赛道天花板”的问题，正是“空间智能”叙事试图解答的命题——从帮助设计师完成3D效果图，转向为机器人、智能设备提供三维环境训练平台，理论上打开了从数十亿级到数百亿级的想象空间。但现实是，这一转型仍处于早期阶段。

另一组数据也在发出信号。群核科技的总客户数中，付费用户结构呈“长尾化”特征：大量个人设计师和小微企业构成了用户基数的基本盘，但它们的人均付费贡献有限。当房地产和家装行业整体进入周期性调整期后，这部分核心用户的需求强度能否维持，存在较大不确定性。

空间智能方向上的竞争对手也不容小觑。谷歌的Genie、腾讯的Hunyuan3D，以及英伟达在物理模拟与数字孪生方向上的持续加码，都在构建各自的空间智能能力。群核科技凭借多年积累的海量三维数据和酷家乐的SaaS订阅模式，确实在数据资产和用户基础上有先发优势，但在模型能力、资本实力和全球化竞争维度上，面临的挑战同样巨大。

值得一提的是，早前有市场传闻将群核科技与苹果潜在的空间计算战略联系起来，但截至目前，招股书和官方披露中均未出现相关信息。

04

资本狂欢之后，真正的考验才刚刚开始

群核科技联合创始人兼董事长黄晓煌在上市致辞中表示：“AI正以前所未有的力量席卷全球，这赋予了我们更大的责任——推动AI从仅限于虚拟世界的生成与对话，走向物理世界的理解、行动与创造。”

这是一个宏大且性感的故事。但上市首日的资本狂欢，从来不代表商业逻辑的胜利——它只是市场对“可能性”的定价。真正的考验，将在交易系统的狂欢褪去后真正开始。

从核心业务来看，“酷家乐”所在的装修设计赛道，天花板正逐渐清晰。中国房地产市场正处于深度调整期，下游的家装需求能否持续支撑高增长，本身就是一个大问号。

从新业务来看，“空间智能”的商业化路径仍然模糊。与智元机器人的合作、与银河通用的战略协同，目前更多停留在技术验证和早期合作阶段，距离规模化的商业变现还有漫长的路要走。公司也预计2026年仍将录得净亏损，这意味着短期内盈利拐点并未真正到来。

对于投资者而言，当前316亿港元的市值所隐含的，是对空间智能赛道的极高期待。但一家年营收不足10亿元、仍在持续经营现金流为负的公司，能否最终兑现这个期待，仍存在相当大的不确定性。

群核科技的IPO无疑是2026年港股科技板块的一针强心剂。1591倍的认购倍数和首日144%的涨幅，证明了市场对“物理AI”和“空间智能”这一新赛道的狂热押注。

但别忘了，2026年以来上市的41只新股中，已有22只获千倍以上超额认购，千倍认购在港股已不再是稀缺事件。当打新情绪普遍高涨时，真正能穿越周期的，永远是那些基本面经得起检验的公司。

资本市场为空间智能的故事敞开了大门，但从“酷家乐”到“空间智能”的跨越，需要的远不止一个好的叙事。