内幕交易案刑事辩护的难点与路径

本文作者：潘南宇

2019年《证券法》修订以来，证券类案件的执法态势发生了肉眼可见的变化。2021年，证监会全年查办证券期货违法案件609起，内幕交易案件201起，占比约33%，位居各类型之首。到了2025年，全年查办案件总数上升至701起，信息披露违法案件占比约32.4%，成为第一大违法类型；内幕交易案件129至134起，占比约18.8%，绝对数量依然维持高位。从刑事追诉角度看，2021年至2025年，全国法院共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件243人，判处五年以上有期徒刑51人，重刑率高达21%。

数据背后传递出一个明确信号：内幕交易案件的执法力度持续加码，行政处罚与刑事追责双轨并进，“没一罚三”成为常态，“没一罚六”也不再罕见。传递型内幕交易占比高达75%，“一人泄密、多人交易”的群体性违法特征日益突出。

与其他证券犯罪相比，内幕交易案还有一个显著特点：大量案件并非依靠“交易者直接承认获取了内幕信息”来定案，而是依赖间接证据和法律推定。这意味着，辩护工作的核心往往不在于“有没有这回事”，而在于“推定能否被推翻”“信息是否重大”“知情人范围是否准确”“行刑衔接中证据如何转化”等一系列前置问题。

基于此，本文从三个层次展开：先厘清内幕交易、内幕信息、内幕信息知情人这三个基础概念，再分析推定原则在司法实践中的适用逻辑，进而梳理具体的辩护要点。

一、内幕交易的基础概念

（一）内幕交易是什么？

内幕交易罪规定于《刑法》第一百八十条，可以概括为：两类特殊主体，在特殊时间，进行了特殊交易。

两类特殊主体，指内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。前者范围由《证券法》第五十一条、第五十二条界定，包括上市公司及其董监高、持股5%以上股东、实际控制人、并购重组交易对方、中介机构人员、证券监管机构工作人员等；后者则包括通过窃取、骗取、套取、接收传递等方式获悉内幕信息的人。

特殊时间，指内幕信息敏感期，即内幕信息形成之后、依法公开之前。在此期间，信息尚未为市场所知，行为人凭借信息优势从事交易，才具有刑事可罚性。

特殊交易，不限于自己买入或卖出证券。法条共列举了四种行为类型：买卖证券、从事相关期货交易、泄露内幕信息、明示或暗示他人从事上述交易。前两种是利用信息获利或避损，后两种是促成信息不当流动，均纳入刑法规制范围。

（二）何为内幕信息？

《证券法》第五十二条规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”据此，内幕信息需要同时具备三个特征：重大性、未公开性、关联性。

1.重大性

《证券法》第八十条列举了十二起“重大事件”，核心标准只有一个：凡可能对股票价格和投资者决策产生显著影响的事实，上市公司都必须第一时间披露。

对于十二起事件，可以归纳为五类：

第一，公司经营方针重大变化。包括股权转让、减资、业务方向等。例如，赣锋锂业跨界新能源布局，并最终因内幕交易被追刑责。

第二，重大资产变化。包括亏损、对外合作等。例如，中化岩土连续五年亏损，净资产面临转负。

第三，重大投资行为。投资容易引起资产负债变化。例如，中捷资源全资子公司2.71亿元收购及增资事项，但公司直至2018年5月才予以披露，浙江证监局据此对中捷资源处以30万元罚款。

第四，公司人员信息的重大变化。例如，2025年，华兴证券完成管理层换届，项威不再担任董事长兼任总经理，而是由王力行出任新任董事长，同时聘任马刚担任公司总经理。

第五，公司法律风险的重大变化。包括民事诉讼、仲裁、刑事诉讼。例如，国都证券因债券违约被索赔4.75亿；亚信安全因合同纠纷被仲裁索赔1.01亿；豪尔赛实控人戴宝林被判刑，公司隐瞒近两个月才披露。

2.未公开性

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“内幕交易解释”）第5条规定了“内幕信息敏感期”，是指内幕信息自形成至公开的期间。上述“重大事件”的发生时间，以及相关的“计划”、“方案”、“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

事实上，该条规定较为笼统。比如，“动议”既可能是公司高层第一次见面时，也可能是双方第一次磋商时，难以界定。因为同一资产重组的决策进度，每家公司的流程、进度都不一样，不能一概而论。

那要如何确定内幕信息的形成时间？在（2020）京行终7895号判决中，人民法院认为内幕信息从形成到公开，是一个动态的发展过程。动议、筹划的初始时间之所以可以认定为内幕信息形成之时，主要是考虑到此时该信息已经具备了一定程度的确定性，进而可能影响证券交易价格。因此，重大信息只要具备一定程度的确定性，就是内幕信息的形成时间。在该案中，2016年11月18日形成了书面的公司利润分配方案，但是在11月3日，公司董事长与高管就已经见面商谈，此时的利润分配方案就具备了一定程度的确定性，最后法院认定内幕信息的形成时间不晚于2016年11月3日。

但是，对于内幕信息敏感期的起止时间，仍然需要辩护律师重点挖掘。

3.关联性

内幕信息必须与上市公司本身存在关联，涉及发行人的经营、财务或者证券价格。与上市公司无关的宏观政策信息、行业信息，即使对股价有影响，也不属于内幕信息。

（三）何为内幕信息知情人？

《刑法》第一百八十条规定的内幕交易罪是典型的身份犯，对犯罪主体有严格要求，必须是两类人之一：法定的内幕信息知情人、非法获取内幕信息人员。

1.法定的内幕信息知情人

《证券法》第51条具体罗列了证券交易内幕信息的知情人，包括：董事、监事、高管、股东等。常见的是因为职务职责或商业关系直接获取内幕信息之后买入卖出——要么在重大利好消息公告前突击买入，要么在利空消息发布前精准减持。新《证券法》明确了基于职责、工作环境可以获取内幕信息的人员，将其准确地纳入内幕交易犯罪的主体之中。

2.以非法手段获取信息的人员

根据《内幕交易解释》第2条的规定，对以非法手段获取信息的人员可以概括为三类：非法手段获取型、特定身份获取型、积极联系型。

第一，非法手段获取型。是指利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息。比如，安装窃听器获取信息。相反，如果只是保洁阿姨在打扫卫生时偶然听到，这种被动听到的行为就不具有违法性。当然，如果在被动听到之后，行为人想要知道更多，有凑上前攀谈、打听，此时就从被动转向了主动。

第二，特殊身份获取型。是指内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员。近亲属是父母、夫妻、同胞兄弟姐妹等。那什么是“关系密切的人员”？这是从关系程度来界定的，无论是身份关系还是利益关系，并没有严格的规定。实践中常见的有同居关系、连襟关系，甚至关系紧密的同学、朋友也可能被纳入。

第三，积极联系型。是指在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常。积极联系型同样也属于“关系密切的人员”，但问题在于是否与法定内幕信息知情人存在密切关系（比如好朋友、老同学）就一定被定罪？答案是否定的。执法机关往往是通过推定的方式，认定存在交易异常，从而推定行为人属于积极联系型。后文会进一步拆解推定原则的适用。

二、内幕交易案中推定原则的适用

在内幕交易案件中，由于当事人行为隐蔽，执法机关几乎不可能获得直接证据，因此适用推定原则认定违法犯罪事实。这里存在三种推定：犯罪主体的推定、异常交易的推定、内幕信息作用的推定。

（一）犯罪主体的推定

内幕交易罪的犯罪主体有两类。对于非法获取信息人员，执法机关很难获取证据还原当时通过非法手段获取具体信息的经过。于是，证监会把同时符合两个条件的人直接推定为内幕信息知情人：一是与内幕信息知情人存在特定关系，二是在敏感期内有异常交易。符合这两个条件，执法机关会把行为人推定为内幕信息知情人，进而认定其在敏感期内的交易行为是内幕交易。

例如，秦嗣新、秦奋父子涉嫌内幕交易被罚60万。秦嗣新作为“鑫茂科技”董事长，秦奋在公司合作期间大量买入“鑫茂科技”股份。而秦奋给出的解释却是“随意看行情软件买的”，这种解释极其不合理、不符合常识，根本无法解释交易的异常性，所以执法机关直接认定他是非法获取人员。

在刑事犯罪中，法院采取了与行政处罚相同的判断标准。因此，证监会在《认定函》中对内幕信息的认定，基本上都会被人民法院照单全收。但是，《认定函》毕竟只是行政领域的意见，从刑事证明的排除合理怀疑标准来说，辩护律师仍然要围绕内幕信息的认定进行争论。

（二）异常交易的推定

对于特殊身份型、积极联系型人员的认定，要结合是否存在异常交易。而异常交易也需要推定，根据《内幕交易解释》第3条的规定，需要综合以下几个方面来判断交易特征吻合度：

第一，时间吻合程度。大多数人抱有侥幸心理，在知道消息后便立即交易，只要交易发生在敏感期内，基本可以推定异常交易。比如，行为人在不利消息公布前大举清仓，推定内幕交易行为存在。

第二，交易背离程度。涉案行为的交易风格与当事人平时的交易习惯存在极大出入。比如，行为人突然开了好几个账户，或者短时间内通过转账向证券账户注入大量资金，或者抛售大部分股份、集中资金买入相关股票，或者突然四处筹钱甚至抵押房产买入股票。这种反常行为一旦存在就会被认定为异常。

第三，获利反常程度。一个正常的投资者获利会维持在一个稳定区间，如果突然在敏感期内获得超额收益，就可以推定为交易异常。

第四，利益关联程度。借用他人账户的，要看账户资金来源，看行为人与知情人员是否有利害关系，资金参与哪些交易。一旦参与异常，关联的可能性就会很大。

需要注意的是，最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第5条规定，对不同人员的交易行为，证明标准存在“基本吻合”与“高度吻合”的区别。简单来说，高度吻合接近“一对一”对应（例如90%以上），基本吻合则是“大体一致、存在偏离”（例如70%-85%）。对于内幕信息知情人的配偶、父母、子女等特殊身份型人员，只需要达到基本吻合；对于与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触等积极联系型人员，则需要达到高度吻合。

在案证据是达到基本吻合还是高度吻合，取决于司法机关依据逻辑推理、日常经验法则的心证，这里就存在辩护律师的突破口。

（三）内幕信息作用的推定

很多当事人会辩解：“我是基于自己的专业知识、专业判断，选择了合适的股票”“我虽然参考了XX信息，但我还是基于自己的专业知识”……

例如，（2011）豫法刑二终字第45号刑事判决书，当事人借用保姆账户买入股票，采用了上述辩解，但法院并不认可，认为其突然买入股票的投资风格与平时不相符。因此，这种辩护思路并不可取。

对于具有专业知识的人员，司法机关的态度是：即使利用专业知识掌握了内幕信息的内容，只要其进行专业知识判断时依据的是利用职务或工作便利获取的信息，也应当认定为内幕信息的知情人员；如果先通过专业知识预判出重组对象，后通过获取内幕信息加强了判断的确信，原则上只要从事了与内幕信息有关的交易，就应当追究内幕交易的刑事责任。

三、辩护要点

（一）能否归为豁免行为

根据《内幕交易解释》第4条的规定，有四种豁免行为：

第一，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；

第二，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；

第三，依据已被他人披露的信息而交易的；

第四，交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

一旦当事人属于上述正当交易行为，则与涉案内幕信息没有关联性，或者信息已经公开，但需要当事人自证清白。实践中，第二种情形（事先拟定的合同）由于极容易伪造，被执法机关采纳的概率很低。辩护律师需要及时、有效地收集客观证据，如微信聊天记录、投资交易记录等，证明自己有正当信息来源。

例如，在我办理的陈某内幕交易案中，一方面，通过调取当事人的历史交易记录和投资分析报告，证明其交易行为符合其一贯的投资逻辑。另一方面，调取到股吧网站公开讨论的截图，证明信息来源的正当，最终成功阻断了内幕交易行为的推定。

（二）主观故意之辩

1.根本不具有犯罪故意

获利型内幕交易的一般模式：内幕信息形成→通过职务、身份、非法手段获取内幕信息→信息公开前建仓买入→等待内幕信息公开→清仓或逢高减仓卖出。

但是，如果当事人虽然是在内幕信息形成后买入的股票，却在信息公开前就卖掉，甚至还赔钱亏损，那么就不符合上述内幕交易的模式，可以证明当事人并不知道内幕信息，属于个人判断的独立决策。

2.消极获取型，不属于内幕信息知情人

对于“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”，《内幕交易解释》第2条仅规定了非法手段型、特定身份型、积极联系型，并没有涵盖偶尔听闻或被动获取内幕信息的人员，这类属于消极获取型。

除非执法机关能够证明消极获取型人员存在犯意联络，否则就不符合《内幕交易解释》第2条规定的三种人员类型。消极获取型人员无法被认定为内幕信息知情人，不能以内幕交易定罪量刑，否则就违背了罪刑法定原则。

（三）认定函之辩

《认定函》是证监会应司法机关的要求，就案件中涉及的证券专业问题出具的认定意见，其核心是回答三个问题：内幕信息是什么、内幕信息知情人是哪些人、敏感期起止时间。

2024年4月16日，两高一部、证监会发布了新的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，其中第18条规定：“公安机关、人民检察院、人民法院可以就案件涉及的证券期货专业问题，商请证券期货监管机构出具专业认定意见，作为认定案件事实的参考。”实践中，司法机关往往将《认定函》直接作为定案依据。

但是，《认定函》既不是书证，也不是鉴定意见，从形式上来看只能属于公文书证。司法机关对认定意见不应当照单全收，而应在审查证明力之后，再决定能否作为定案依据。

辩护律师需要引导司法机关审慎判断证监会出具的认定意见，从以下三个方面入手：一是审查出具主体是否适格，是否符合《证券法》及相关司法解释的规定；二是审查认定内容是否符合逻辑和常识，是否存在内部矛盾；三是指出行政认定的证明标准（明显优势证据）与刑事证明标准（排除合理怀疑）之间的差异，不能将行政认定直接等同于刑事认定。

（四）责任范围之辩

内幕信息经过多次传递，顺位在先的内幕信息泄露者，对其既不能知情、也无法控制的后续传播及交易情况，不存在制止的可能性。因此，在传递链条中顺位在先的当事人，仅需要对其直接接触的信息受领方的内幕交易行为承担责任。四川省成都市中级人民法院（2020）川01刑初74号判决即体现了这一裁判思路。

（五）违法交易金额之辩

数额不仅是入罪的门槛，也是量刑的核心指标。但实务中有一个常见误区：把成交额等同于危害性，数字越大，处理越重。这个逻辑需要仔细拆解。

第一，成交额的计算口径问题。

根据2022年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第30条的规定，证券交易成交额二百万元以上即可追诉。这里需要注意“累计”这种特殊情况，同一笔本金在敏感期内反复买卖，成交额会被不断放大。比如，当事人用100万本金，在敏感期内买入卖出五次，累计成交额500万，但实际占用的资金始终只有100万。这种情况下，累计成交额虽然大，但社会危害性远不如一次性买入500万。因此，法院在量刑时应当区分“名义金额”与“实际资金规模”，不能简单以累计数论处。辩护律师要做的第一件事，就是算清资金账，把重复计算的部分剔除出来。

第二，亏损对定罪量刑的影响。

《刑法》第一百八十条规定并处罚金，罚金以违法所得为基数计算。但如果交易亏损，连“违法所得”都没有，罚金的计算就失去了基础。在没有违法所得的情况下，有些法院会参考《证券法》的行政处罚标准。

在（2020）川01刑初74号刑事判决中，胡某账面亏损96712.81元，证监会罚款20万元，法院同样判决20万元罚金进行抵扣，这种判决方式就较为符合存疑时有利于当事人原则。因此，内幕交易亏损，根据《证券法》第191条的规定，个人直接落入"五十万到五百万"的定额罚款区间，单位落入“二十万元以上二百万元以下”的区间，相差十倍的数额，我们极力争取就低不就高。

第三，“特殊情形”下的数额门槛降低问题。

新标准增设了四类特殊情形：知情人实施、以出售信息方式明示暗示他人交易、受过刑事追究、二年内受过行政处罚。这四类主体，入罪门槛降低一半——成交额一百万、获利二十五万即可立案。这意味着，同样的金额，普通人和“特殊主体”面临的法律后果完全不同。辩护时首先要确认：当事人是否真的属于这四类？如果不属于，那入罪的获利门槛就是五十万，不能降格处理。

第四，成交额与获利额的关系。

实践中存在一种情况，成交额巨大，但获利微薄甚至亏损。这种情况下，成交额是否应当作为量刑的主要依据？我认为应当区分。成交额反映的是行为规模，获利额反映的是实际危害后果。两者权重不同。对于亏损案件，成交额再大，社会危害性也有限；对于暴利案件，成交额即使不大，也应当从严。量刑时不能只看一个数字。

因此，数额辩护不是跟数字较劲，而是把数字背后的资金性质、实际危害、当事人身份搞清楚。成交额是重要指标，但不是唯一指标。辩护律师要做的，是把账算清楚，把理讲明白，争取与当事人实际罪责相匹配的处理结果。

总之，内幕交易案件的辩护，是一项高度专业化的工作，涉及证券法、刑法、刑事诉讼法和证据法的交叉知识。随着执法力度的持续加码，内幕交易案件的数量和复杂性都在增加，这对刑辩律师提出了更高的要求。

理解基础概念是起点，把握推定规则的适用逻辑是关键，寻找推定结论的反驳突破口是核心，而妥善处理行刑衔接中的证据问题则是实现有效辩护的重要保障。希望本文的梳理，能够为从事证券犯罪辩护的同行提供一些参考。

潘南宇，北京市京都律师事务所律师。曾任京都南京分所合伙人、南京市律师协会刑法委员会委员，现任北京总部刑事诉讼部专职律师。擅长刑事案件辩护与代理，以经济犯罪、职务犯罪、财产犯罪、网络犯罪、有组织犯罪等案件为主，数起案件获得无罪、不起诉或撤案处理，代理的游戏企业涉侵犯商业秘密重案曾入选重大年度期刊典型无罪案例、开展刑事风险防范公司全员获释、代理的名校博士杀妻案曾再次入选期刊经典案例。