高盛-中国房地产2026年展望：新的不确定性（下）

当前房产抵押贷款的规模

消费者信贷包括抵押贷款、营运贷款、消费贷款，总额达84万亿元（截至2025年第三季度，占银行总资产的约30%）。在本轮经济下行之前，消费者信贷的年增长率为20%，而企业贷款在2004年（可得最早数据）至2021年（中国房地产市场高峰期）期间年增长率仅为十几个百分点。

自2020年以来，家庭杠杆率也已扩大到国内生产总值的60%，是2004年的三倍多。但自房地产市场下行以来，家庭杠杆率的增长速度一直在放缓，2023年抵押贷款余额首次停止增长，其他消费信贷的增长也从2023年的16%降至2025年第三季度的5%。房贷占总家庭贷款余额的52%，截至2025年第三季度总额为51万亿元（见图表28）。

图表28：2025年第三季度抵押贷款和住房类经营贷款总额为51万亿元人民币，占总量的52%

分析：消费者信贷（个人贷款）包括房贷、经营贷、消费贷三块，去年三季度总额为84万亿，约占银行总资产的30%左右，所以个人贷款资产质量的变动对银行的资产负债表影响是很大的。

在2021年之前的个人贷款的年均增速一直保持在20%，而家庭杠杆率随之在2020年扩大到GDP的60%（2024年的三倍多）。目前房贷在家庭总贷款中的占比为52%，其实这个数字是被低估的，因为高峰期很多个人经营贷或者消费贷的流向也是购房，所以房贷在家庭负债中所占的地位毫无疑问是绝对的大头。

随着2022年房地产开启下行周期，房贷首次停止增长，负面的财富效应对各行业造成了广泛的冲击，并导致个人经营贷和消费贷增速的大幅下滑。由此可见房地产的下行不但直接影响了钢筋水泥建材等行业的需求，也间接影响了居民的收入预期和消费意愿，更是目前银行和个人资产负债表中的主要风险，可以说房地产问题是目前经济的核心问题，反过来说，以上逻辑也是2026年房地产政策强度的保障。

两种情景下计算高贷款价值比（LTV）抵押贷款的规模

我们估算了在图表30中两种情景下，贷款价值比（LTV，未偿贷款额/抵押房产市值）可能达到80%（根据银行的经验是安全阈值）和100%（即贷款变为负资产）的按揭规模。

基本情景：假设房价从当前水平再下跌10%~15%，我们估计5.2万亿的未偿还房贷和0.8万亿的运营贷款能够达到80%的贷款价值比（LTV）。

图表4：当前经济环境下房地产价格与合理价值存在10%至15%的差距，如果通缩压力持续，这一差距可能扩大到30%

分析：这里高盛使用LTV来衡量房价继续下行的影响，LTV就是剩余房贷/房产市值的比值。说简单点，就是当你目前剩余的房贷额比房子价值还要高时，你就会想着卖掉房子把房贷一次性还掉或者断供，一般对银行来说80%是LTV的安全线，超过80%就会有坏账风险，超过100%（即剩余房贷额=房产价值）可能引发抛售。

根据高盛测算，假设房价再往下10%~15%会有6万亿（占比约12%）的存量房贷触及80%的LTV安全线，这其中很多人会选择通过抛售来偿还所有房贷（二手抛压进一步加大），也会有人选择断供。这个结论与之前高盛在走访了广州和深圳的本地银行后，得到银行还能承受一线城市房价再下跌20%左右的压力测试结论是一致的，所以总体房价继续向下10%~15%的风险是可控的。

熊市情景：假设房价从当前水平再下跌30%进行了压力测试，与我们假设长期通胀率为-1.0%时的合理价值差距相符（假设有更多的通缩压力，因此购买房屋的债务实际成本更高）。考虑到不同年份的新房按揭发放金额、贷款价值比（LTV）和还款计划各不相同，以及累计房价下跌幅度不同，我们认为潜在影响将呈非线性变化。总体而言，我们的熊市假设意味着约人民币14.7万亿/人民币2.3万亿的潜在按揭贷款/长期运营贷款将达到80%的贷款价值比阈值。

请注意，如果假设贷款价值比（LTV）阈值为100%，从2025年预估水平下降10-15%的房价对现有未偿抵押贷款的影响将有限，因此在熊市价格中仅考虑100% LTV的情景。

图表30：房价进一步下跌对抵押贷款和营运贷款影响的总结

分析：假设房价再往下30%会有17万亿（占比约33%）的存量房贷触及80%的LTV安全线，特别是对于2021年高点买入还在苦苦支撑的人来说打击尤其大，这批人里面的大多数都会选择抛售，这种情况显然是不能接受的。所以对于2026年-2027年政策端能忍受的房价下行空间大概就是不超过15%。

高贷款价值比（LTV）抵押贷款的潜在影响

抵押贷款/经营性贷款资产质量的恶化可能加深住房市场与经济之间的负向反馈循环，例如：1）抵押贷款可得性下降和断供可能性增加会加剧住房市场的供需失衡，延长住房市场下行周期，历史上抵押贷款增长与房地产销售之间存在较强的相关性（图表32）。2）对家庭消费产生更大的负财富效应。

图表32：从历史上看，抵押贷款增长与房产销售之间存在强烈相关性

分析：LTV继续升高将导致银行坏账增加、二手房抛压增加（延长房地产市场下行周期）、家庭消费的负面财富效应（拖累消费）。房产作为一个高杠杆资产，其价格可以说大部分由房贷增速推动，而房贷增速取决于房价预期（肯贷款）和收入预期（敢贷款）两个因素，2026年房价的走势也基本取决于以上两个因素是否能扭转。

从LTV的公式来看，LTV=剩余房贷/房产市值，要把LTV的比值降下来，要么减少剩余房贷，要么提高房价，目前能减少剩余房贷的手段比较有限，只有通过降息来减少月供。而提高房价的潜在手段还比较多，比如加大拆迁力度直接向市场注入购买力（可以跳过收入预期这一步）、商品房库存收购、降契税等。

加上这两个月上海和深圳出现了环比底部放量，这是在政策端没有大的刺激前提下市场比较自然的放量，这预示着一线城市今年四季度左右触底的概率加大，一线城市的刚需可以开始看房并且密切关注后续成交。