流动性 | 从一季度经济数据看当前流动性宽松行情

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（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：从一季度经济数据看当前流动性宽松行情 ——流动性与同业存单跟踪

CORE IDEA

核心观点

4月16日公布的一季度经济数据呈现出总量企稳，但供强需弱、外需强于内需等结构性特征延续，同时实际经济增速与失业率、信贷投放等出现了一定程度上的背离，支持当前流动性宽松行情的进一步演绎。

从一季度经济数据看当前流动性宽松行情

4月16日公布的一季度经济数据呈现出总量企稳，但供强需弱、外需强于内需等结构性特征延续。总量层面，一季度实际经济增速（GDP，不变价）同比为5%，高于Wind一致预期4.89%，在2025年一季度5.4%高增长的基数上尤为不易。国家统计局相关领导在4月16日国新办发布会上称，“总的来看，一季度主要宏观指标增速回升，新动能快速成长，国民经济实现良好开局”。结构层面，“供强需弱”、“外需强于内需”等特征依然存在。3月31日公布的3月份制造业PMI数据里，“生产”与“新订单”指数的剪刀差在2024年3月份以后再度转负，新订单指数的环比回升幅度显著高于生产指数，一定程度上呈现“需求强于供给”的特征。但4月16日一季度经济数据公布后，3月份社会消费品零售总额、CPI等均不及预期，扩大内需仍需政策呵护。同时，代表供给的3月份工业增加值同比增速5.7%，高于Wind一致预期5.43%，3月份固定资产投资完成额累计同比增速1.7%，高于Wind一致预期1.65%，供给向上的弹性明显大于需求。

更深层次，我们发现经济增速与失业率、信贷投放等出现了一定程度上的背离。一般来说，GDP、工业增加值等属于经济同步指标，信贷属于先行指标，失业率等就业数据属于滞后指标，大体遵循“先行—同步—滞后”的同方向变动趋势。就业数据方面，在一季度经济总量企稳的情形下，3月份城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率较2月份环比分别上行0.1、0.2个百分比到5.4%、5.3%，且2025年3月份两者读数均为5.2%，失业率同比、环比均出现上行。信贷投放方面，3月份信贷投放依然较弱，企业中长期贷款没有持续2月份的改善趋势。信贷投放一般与企稳的经济总量背离的原因或在于，当前同等单位的GDP增长需要更少的信贷支持（背后是产业结构升级转型），以及监管层淡化对于金融数据总量的追求。

对于狭义流动性和债市行情而言，“第一个背离”使得央行货币政策“稳增长”权重一直处于高位，“第二个背离”则直接有利于流动性宽松和债市行情。“第一个背离”是指“经济企稳但失业率存在波动”，多重货币政策目标下基于稳就业，央行维持宽松的货币政策时间更长，社融成本长期低位运行。“第二个背离”是指“经济增长与信贷增速背离”，我们在3月8日《信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑》详细论述了“信贷对于狭义流动性和债市的意义在于以下四个方面”，可具体参阅，这里不再赘述。