中信建投海外丨美伊冲突后，权益量价的新变化

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 海外&大类资产团队）

一、量价模型的回顾

我们曾构建了一套以资金流、筹码结构和技术指标为核心的指标体系，从交易视角切入，围绕投资决策核心维度—盈亏比与胜率，并辅以多类辅助信号，形成了完整的择时逻辑框架。本文将围绕成交结构、套牢盘压力以及资金行为等模型的核心维度展开，对美伊冲突前后1个月的行情进行复盘。

二、急跌并非偶然，风险已被提前定价

本轮下跌并非突发，而是结构性走弱的结果。2月初资金由科技切向顺周期，但未形成新主线，原有主线同步走弱，筹码盈利修复不完整，赚钱效应偏弱，趋势已开始恶化但尚未显性反映。

进入3月，市场进一步转弱：量能收缩，“放量下跌、缩量上涨”特征明显，市场由趋势市退化为存量博弈市，内生脆弱性持续累积。

3月中旬美伊冲突升级成为触发点，技术面破位。在缺乏资金承接下，市场呈现缩量高波动与快速轮动，最终完成风险集中释放。

三、反弹力度与持续性超预期

急跌后市场未直接修复，而是先进入“技术性反抽”。3月23日上证指数在3950点附近形成低位缺口，在“超卖+压力下降”条件下，提供回补空间。

4月后反弹走势开始偏离传统框架。4月8日触发2σ“超涨信号”，按经验应调整3–5日，但实际仅短暂回踩即继续上行。核心在于，当时成交额仍处放量初期，资金未透支，反而具备扩张空间，应视为量价共振下的突破。从筹码结构看，4月8日指数收盘时尚未回到筹码峰，仍有回归空间。

展望后市，流动性回暖情况下，除业绩线外，建议关注传媒、恒科等低位科技，具备“补涨+估值修复”的双重驱动。

正文

一、量价体系、前期观点回顾

1、模型方法论

我们曾于2025年2月18日发布《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》，以及8月22日发布《拥挤度的量价识别（1）：A股》，系统性探讨了如何从量价结构出发理解市场涨跌的周期特征与情绪演变机制。

我们构建了一套以资金流、筹码结构和技术指标为核心的指标体系，尝试从交易盘的视角切入，围绕投资决策前的两个核心维度——盈亏比与胜率，并辅以多类辅助信号，形成了完整的择时逻辑框架，具体框架如下图所示：

在交易决策框架中，“盈亏比”与“胜率”分别对应两种截然不同、但又相互补充的定价逻辑，其本质差异在于：前者关注价格是否足够便宜，后者关注资金是否愿意持续参与。

“盈亏比”主要从均值回归的视角出发，用于衡量资产当前价格相对于其历史中枢位置的性价比。在“震荡市或均值回归占主导”的假设下，当市场处于筹码盈利偏低、估值位于低分位、技术指标显著超跌的状态时，下行空间往往已被充分释放，而向上修复的弹性相对更大，此时具备更优的反弹赔率，属于较佳的低位布局区间。相反，当投资者整体浮盈水平偏高、估值呈现泡沫化特征、技术指标运行于超买区间时，依据行为金融学中的“损失厌恶”与“处置效应”假设，市场更容易出现集中止盈，从而形成持续抛压。在这一逻辑下，策略关注的重点并非趋势是否已经确认，而是风险是否已充分出清，更强调识别“左侧买点”或“右侧趋势背离”的买点信号。

“胜率”则更多着眼于流动性的趋势性变化，其解决的核心问题在于“市场是否已经形成趋势，能否追涨。在底部阶段，重点观察资金是否出现边际回补迹象；在趋势阶段，则关注成交量与资金流是否持续放大。通过跟踪两融余额变化以及大单、超大单资金的连续净流入情况，顺势而为，以提升策略在趋势行情中的命中率与可复制性。这一逻辑并不追求最低成本，而是强调“站在资金的一侧”，在趋势确立后提高参与的确定性。

在模型的持续迭代与样本外跟踪过程中，我们逐步形成更清晰的定位：盈亏比指标更偏向左侧建仓逻辑，适合在基本面判断辅助下进行逆向布局；胜率指标则更适合右侧介入，在流动性充沛、趋势明朗时进行顺势跟踪。两者结合，形成对不同市场阶段的互补刻画。

除核心的“盈亏比”与“胜率”指标外，我们还构建了一系列辅助指标，如筹码结构、资金分歧度等。这类指标并非用于日常频繁交易决策，而是更侧重于在历史上相对罕见的关键位置提供结构性的补充判断。具体而言，这些指标从更细微的维度出发，与主指标所处区间相结合，对市场的尾部风险与极端情绪状态进行诊断。例如，在趋势高位阶段，筹码结构的集中度与资金分歧的变化，往往能够提前揭示潜在的风险积累；而在底部区域，资金分歧度的收敛则有助于确认市场是否完成情绪出清。因此，辅助指标的价值不在于提升日常收益弹性，而在于在关键转折时刻提供风险预警与结构确认功能，增强模型整体的稳健性。

我们基于该体系对权益市场择时能力进行了持续验证，并在多篇报告中完成落地应用，整体表现出较为稳定的有效性与一定前瞻性，相关结论已体现在2025-04-13《权益资产反弹能否延续》、2025-06-09《中期展望：量价视角下的权益资产配置》、2025-08-31《机构买入视角：哪些行业更占优？》、2025-10-19《防御为主，红利板块或迎来再平衡契机》、2025-12-21《筹码、量能与阻力视角下的权益年度复盘》及2025-12-30《“春季躁动”的量价线索》中；若后续市场仍围绕量价与筹码主线展开，则该框架具备延续适用性，但在流动性或政策主导的阶段，不排除其解释力阶段性弱化。

2、前期观点回顾

2026年3月4日，我们发布《量价视角：权益后市演绎》，从后续市场表现来看，核心判断基本得到验证，当时主要结论包括两点：

1）在冲突不进一步升级的情况下，市场更接近“右侧趋势内的再平衡”阶段，而非行情终结。

核心在于当时筹码盈利仍处于年度高位，趋势尚未被破坏，但上行动能已有边际约束，若后续量能无法持续放大或筹码出现明显松动，则市场大概率转入震荡阶段。而从结果来看，上证指数在3月4日—3月13日近两周内仅小幅下跌0.66%，整体呈震荡格局，基本验证前述的判断。

2）风险端需关注美伊冲突对模型有效性的扰动，若战争烈度上行、原有假设出现松动，则量价模型的运行规律可能被打破。

3月初市场对美伊冲突的主流定价逻辑为“短期军事行动+快速降级”，主要基于历史经验，即美国倾向于采取有限打击并控制冲突节奏，以避免陷入长期消耗；但3月14日美军突袭哈尔克岛、伊朗随即宣布打击美军基地，战事快速升级，原有均值回归假设被打破，随后3月18日上证指数下穿55日均线，并在3月16日—23日期间累计下跌6.89%，风险快速释放。

但需要注意的是，这一轮市场调整并非单一外部冲击的线性映射，而是“预期修正+流动性约束+结构脆弱性”多重因素的共振结果。地缘冲突只是触发器，其真正放大价格波动的，是前期市场在缩量环境下累积的脆弱结构——包括筹码集中、交易拥挤与波动率抬升等。当外部不确定性突破原有定价框架时，这种内生脆弱性迅速被放大，导致市场由“预期交易”切换至“风险出清”，从而形成加速下跌的路径。

为更好复盘3月以来市场演绎路径并指导后续应对，本文将围绕下跌前的预警线索与反弹前夕市场企稳的关键信号两方面展开。

二、急跌并非偶然，风险已被提前定价

我们认为今年3月的调整，并非由美伊冲突单一驱动，而是市场在“赚钱效应退潮—结构走弱—流动性收缩”的内生脆弱环境下，被外部冲击触发后的加速出清过程，本质是趋势基础已弱、风险偏好被动修正。

时间回到2月初，市场表面上完成了一次风格切换，资金从科技转向顺周期（食饮、建材等），但问题在于，这次切换并没有形成新的主线。顺周期上涨缺乏持续性，而原有的科技、有色等机构主线同步走弱，市场第一次出现没有主线的状态。与此同时，筹码盈利中枢在经历恐慌释放后，仅短暂修复便再次走弱，始终未能回到强势区间，意味着赚钱效应的修复是“不完整的”。换句话说，趋势已经开始变差，但还没有被价格显性反映。

进入3月，这种“弱趋势+弱修复”的结构进一步恶化。量能开始收缩，市场呈现出典型的“放量下跌、缩量上涨”，资金在撤，但价格还在勉强维持；量价关系也逐步转负，说明资金行为开始趋于谨慎，市场的内生脆弱性在积累。此时的市场，本质上已经从“趋势市”退化为“存量博弈市”，只是缺少一个触发风险释放的催化剂。

3月中旬，美伊冲突升级成为这个触发点。原本市场预期是“短期冲突+快速降级”，但实际却演变为快速升级，直接打破均值回归假设。油价冲击推升通胀预期和利率，同时成本压力向中下游传导，盈利预期开始下修，估值与EPS同时承压。在这一背景下，技术面迅速破位——上证指数跌破55日均线，关键支撑失守，而此前已经走弱的技术指标体系也出现信号失效，市场从“犹豫”直接切换到“下跌”。

更关键的是，此时市场已经没有承接能力。资金并未回流，反而进入观望状态，量能进一步萎缩，而波动率却持续抬升，形成“缩量高波动”的典型脆弱结构。行业层面则表现为快速轮动，没有任何板块能够形成持续领涨，进一步验证了市场缺乏共识与主线。

下面我们针对上述的叙事进行指标走势的客观描述。

1、赚钱效应先退潮

在冲突发生前，市场已出现走弱迹象，赚钱效应已经出现先退潮的现象，更像是借助冲突事件加速本轮调整。

具体来看，一是结构偏弱，2月初市场风格虽快速切换至顺周期板块（如食饮、建材等）并阶段性领涨，但切换后动能未能延续，科技、有色等机构持仓主线表现偏弱，未形成有效主涨驱动的结构特征。

二是筹码盈利所刻画的赚钱效应呈现周期不完整特征。先回顾筹码盈利中枢因子的定义：首先计算每只个股的筹码盈利占比，再取全A截面中位数作为中枢水平，用以刻画市场整体的赚钱效应；图2中红色线为年线，即该指标滚动250日zscore后的结果，蓝色线为月线，对应20日滚动zscore，两者分别刻画大趋势与短周期的赚钱效应。

2月初调整后筹码盈利中枢因子一度下探至-1 sigma，恐慌情绪释放较为充分，但在随后约三周修复过程中始终未能回升至1 sigma以上，周期修复不充分，同时年线因子持续下行，趋势基础逐步弱化。

无论是筹码还是其他技术指标，遵循看大做小的原则胜率才能有底线保证，在大趋势弱化的环境中，小级别的右侧行情的持续性通常较差；以2025年11月为例，筹码盈利中枢年线持续下行，期间短线仅反弹约一周便再度回落，未形成有效延续。

在从图3来看，如果用常用的价格扩散系数指标衡量（成分股在20日均线上的比例）也可以得出类似的结论。

2、关键支撑再失守

在赚钱效应走弱的背景下，市场脆弱性持续抬升，战事升级成为触发因素，风险偏好快速下行并推动技术面正式破位。3月14日周末美军突袭哈尔克岛、伊朗随即宣布打击美军基地，冲突迅速升级，一方面油气冲击抬升通胀预期、推升全球长端利率，对估值体系形成压制，另一方面上游涨价向中下游传导，成本挤压叠加需求走弱，EPS预期开始下修，在此背景下原有均值回归假设被阶段性打破。

首先是K线形态正式跌破关键支撑位（图4），战事升级后的第一个交易周，上证指数于3月18日下穿55日均线并跌破布林带中轨，两项关键技术支撑同步失守，调整正式开启。

其次，从技术指标体系来看，同样呈现出明确的破位信号（图5）；先回顾其底层逻辑，该体系基于近500个技术指标与股价进行批量拟合，对点位进行刻画，将分散信息压缩为具备明确上下界的股价代理变量（区间约为-3至4），从而提升对关键位置的识别能力；

从结果来看，技术得分在3月13日（冲突升级前）已回落至-1 sigma附近的“机会线”，按常规应对应后续反弹K线，但实际走势未予验证，技术信号与指数出现明显背离。

3、承接不足，资金转向观望

除上述情绪退潮线索与关键破位信号外，从资金面亦可观察到前期恶化迹象；尽管美伊冲突的前期，指数调整幅度有限，但资金供给已开始收缩，观望情绪开始加重。

我们在3月4日发布的《量价视角：权益后市演绎》提到，“温和、均匀的放量过程更有利于趋势行情的延展”，后续要关注两点“一是放量是否具备持续性”，“二是量价相关性是否能够维持在正向强化区间”，但是从3月13日以来，市场的量能的大小以及量价相关性产生了较为负面的结构。

量能大小方面，在2月的修复至美伊冲突发生前，量能就已经开始供给不足。2月初风格切换后的行情呈现“放量调整、缩量修复”的特征，与赚钱效应偏弱相互印证；市场虽快速切换至顺周期板块并引发阶段性下跌，但后续修复在斜率与量能上均缺乏持续性，从图6可见，2月初-3月初放量因子下行，市场进入缩量上涨阶段，恰好也解释了2.1部分图2中赚钱效应修复周期不完整的原因。

量价相关性方面，量价背离。虽然“缩量上涨”未必直接指向调整，但往往意味着资金行为趋于谨慎，在外部利空诱导下，往往会放大内生性的脆弱；以2025年11月为例，10月市场同样经历风格切换，银行等红利板块超额开始逆转，对应指数出现“放量调整”（放量因子上行、指数下行），但随后指数开启弱修复阶段，放量因子转为下行，资金情绪逐步降温；叠加11月中旬黄金在流动性与波动率约束下快速下跌，引发风险偏好传导，11月下旬最终带动指数同步走弱，整体演绎路径与当前阶段具有一定相似性。

同时也需注意一个量能不对称特征细节：美伊冲突初期，放量因子曾脉冲式上行并伴随指数下跌，但随后进入缩量修复阶段，呈现“下跌放量、上涨缩量”的量能不对称特征，反映出指数内在的脆弱性。

资金开始下滑，且资金回流时价格反弹较慢。更直接地，从资金流角度观察，自2月初风格切换以来，市场净买盘力量持续走弱；从图7可见，风格切换后资金流因子年线持续下行，右侧趋势逐步趋弱；同时，3月初回调过程中，尽管资金流因子月线出现一定回暖，但价格反弹力度有限，反映出买盘定价能力偏弱。

个人投资者的活跃度也萎靡不振。我们在3月4日发布的《量价视角：权益后市演绎》也提到，“个人投资者或融资的活跃度能否回流是放量持续性需要满足的第二个条件。”我们以全A市值尾部个股换手率作为个人投资者活跃度的代理变量，构建小市值换手因子；自报告发布以来，该因子始终未能突破-1 sigma的“机会线”，同时融资成交占比自3月初持续下行，表明个人投资者风险偏好仍偏谨慎，交易活跃度未明显修复。

4、流动性走弱下的波动抬升

上一部分已指出量能与资金同步走弱，反映市场情绪边际下行；在此背景下，量能若出现快速收缩，容易放大流动性冲击并向价格端传导，出现了流动性走弱下波动抬升的量价特征，极端情形可参考2024年1月的小盘股流动性危机，模型也捕捉到了这一点。

自3月以来，市场波动率持续放大，日内博弈显著加剧，本质反映流动性脆弱性上升；我们以ATR（真实波动率）衡量市场博弈程度，我们在2.3部分提到，3月初以来市场经历“放量下跌+缩量上涨”的结构，但在缩量上涨阶段波动率并未收敛，反而进一步抬升，直接指向流动性承接能力不足。

资金分歧度因子亦印证这一特征；该因子以“换手率/涨跌幅”衡量，数值越低，意味着单位换手对应的价格波动越大，自3月初以来，其月线与年线均持续下行，表明资金分歧减小、价格对流动性的敏感度显著提升，与波动率的抬升相互印证。

更直观地说，在博弈强度持续抬升的环境下，市场难以形成稳定的右侧趋势，价格更多体现为短周期资金博弈而非一致性预期驱动。这一点从行业轮动的“加速“中可以得到侧面验证——当主线缺失时，资金在板块间快速切换，本质是缺乏承接与共识。

为刻画这一特征，我们构建了“行业轮动速度”的反向指标，主线一致程度：当该指标上行时，意味着轮动放缓、资金趋于集中，市场抱团程度提升。回顾历史，主升浪阶段往往对应这一指标的持续抬升。图11中红色方框区域即为典型例证：无论是阶段性行情启动，还是趋势加速段，均伴随着“抱团强化+主线清晰”的结构特征，尤其是在2025年9月的科技行情中体现最为显著。

三、反弹力度与持续性超预期

急跌之后，市场并未直接转入趋势修复，而是先进入典型的“技术性反抽”阶段，且模型对3月24日—4月8日的阶段性反抽有所提示；3月23日上证指数大幅低开，在3950点附近形成跳空缺口，结合历史经验，此类低位缺口往往对应情绪快速出清后的极端位置，同时模型中的阻力筹码中枢同步下移，在“超卖+筹码压力下降”的条件下，为指数提供回补缺口的空间。

进入4月后，市场演绎开始偏离模型的常规框架，这也是模型后续要加强的方向。4月8日放量大阳线后技术模型触发2 sigma以上“超涨信号”，按经验通常对应3–5日调整，但实际仅在次日小幅回踩后即继续上行，调整明显被压缩；核心原因在于传统技术信号基于价格维度，未充分纳入量能约束，当时成交额仅由1.6万亿回升至2万亿，仍处于放量初期，资金未出现透支，反而具备进一步扩张空间，因此更应视为“量价共振下的突破”。从筹码结构看，截至4月8日指数仍未修复至前期筹码密集区，大量套牢盘尚未出清，上行过程仍属于“向筹码中枢回归”的修复阶段，而非情绪过热后的顶部区间。

下面我们针对这两点进行详细复盘。

1、反抽的起点始于补缺口

急跌之后，市场并没有直接转入趋势修复，而是先从一个典型的“技术性反抽”开始。3月23日，上证指数大幅低开，在3950点附近留下跳空缺口（图13）。结合历史经验，这类低位缺口往往对应情绪快速出清后的极端位置，同时模型中的阻力筹码中枢同步下移（图14），使得指数在“超卖+筹码压力下降”的双重条件下，具备了向上回补缺口的空间。

与此同时，技术指标并未在二次下探中继续走弱，而是形成类似“二次探底“的结构，这意味着下行动能衰减，反抽的胜率显著提升。前文提到首次破位对应图15中的第一个红色箭头，而在第二次下探过程中，技术指标未再明显走弱，形成二次探底结构，为补缺口交易提供了更高胜率，其他指标亦出现类似形态。

2、反弹的力度和持续性始料未及

进入4月，市场的演绎开始超出常规框架。4月8日一根放量大阳线后，技术模型给出了2 sigma以上的“超涨信号”，按历史经验通常意味着短周期调整（3–5天）。但实际情况是，市场仅在次日小幅回踩，随后继续上行，调整几乎被压缩。

事后归因来看，这一偏差的核心在于技术超涨信号仅基于价格维度，未充分纳入量能约束；如图15所示，大阳线对应的市场成交额仅由约1.6万亿提升至2万亿，量能仍处于扩张初期，意味着资金并未透支，存在进一步放大的空间，因此更应理解为量价共振下的技术突破，而非单纯的超涨信号。

我们对比了2019–2021年与2024–2026年两轮牛市阶段，并以红色方框标注“放量+技术超涨”的关键区间，可以发现此类位置往往对应短期见顶，放量可能是一个约束条件。

从筹码结构看，这一点更加清晰。尽管价格已快速反弹，但截至4月8日，指数仍未回到前期筹码密集区，意味着大量套牢盘尚未解套，向上的“阻力释放”过程尚未完成。本质上，这一轮上涨更像是从“极度超卖”向“筹码中枢”回归的修复行情，而非情绪过热后的顶部区域。筹码峰支撑衡量现价距离筹码峰的绝对距离，该因子数值越小，意味着股价偏离筹码峰越近。3月下旬市场处于极度超卖状态，价格显著下偏筹码峰，随后持续向上修复，但截至4月8日收盘仍未触及筹码密集区，表明修复空间尚未完全释放，所以后续指数仍然有上行动力。

3、后续展望

往后看，市场已从单纯的反抽进入到“流动性修复+结构再聚焦”的阶段。市场在经历一轮放量后，流动性中枢重新回到2万亿以上，放量因子月线回升至1 sigma附近，季线亦同步抬升，显示资金环境明显修复；同时，创业板等科技板块再度创出阶段新高，机构配置的主线如通信、电子板块的超额乖离率（图19、20）亦修复至1 sigma左右。

在量能中枢重新抬升、流动性由“收缩”转向“扩张”的阶段，市场定价逻辑通常从防御转向进攻，风险偏好具备继续修复的基础。在此环境下，边际增量资金往往不会继续集中于已修复充分的主线，而是向估值仍处低位、拥挤度较低的方向扩散，以寻求更高的性价比。

从结构上看，当前科技内部已出现分化：通信、电子等前期主线修复较快，而传媒、恒生科技指数等方向仍处于相对低位区间，具备“补涨+估值修复”的双重驱动。一方面，这些板块前期回撤更充分、筹码压力较轻；另一方面，在流动性宽松阶段，市场更容易重新定价其成长性预期。

文章来源

证券研究报告名称：《美伊冲突后，权益量价的新变化》

对外发布时间：2026年4月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 执业证书编号：S1440521110002

袁兆含 执业证书编号：S1440525070001