当前的“Token经济”会不会是下一个“盘氏泡沫”？

作为中国房地产黄金时代的标志性亲历者，潘石屹近日的一番行业反思，在舆论场引发了极大关注。

潘石屹将过去数十年间国内房地产行业部分异化的商业模式，直指为“庞氏骗局”——地方政府依赖土地财政推高地价、开发商靠预售回款与借新还旧维系周转、金融机构加杠杆放大收益、购房者押注房价永涨的投机预期，四方深度绑定，构筑起一个完全依赖“后来者接盘”才能运转的脆弱链条。一旦新的资金入场停滞、接盘者消失，整个体系便会轰然崩塌。

这番亲历行业完整周期的警醒，在AI浪潮席卷全球、“Token经济”如火如荼的当下，精准照见了一场似曾相识的投机狂欢，而这场狂欢的烈度，在大洋彼岸的美国市场最为夸张。

当下的“Token经济”里，首当其冲的便是投入产出严重失衡的畸形产业链。这一点在美国市场表现得淋漓尽致：被称作AI“卖铲人”的英伟达，2026财年净利润同比暴涨超500%，手握千亿美元级现金储备，几乎独享算力上游的超额红利；而下游的大模型厂商，无论是OpenAI还是Anthropic，均深陷巨额亏损泥潭，单年亏损规模动辄数百亿美元，Token调用量越高，算力成本吞噬的利润就越多，“造铲子的赚得盆满钵满，却没见到真的‘金矿’产出”，成为行业最刺眼的现实。

国内市场同样难逃这一逻辑：2026年一季度，国内光模块、存储芯片龙头企业净利润同比最高暴涨超8700%，而头部大模型厂商亏损额达到营收的6.5倍。当前的AI产业中，每一次Token调用，都是上游的确定性营收、下游的确定性亏损。

于是下游厂商只能靠新一轮融资、靠“Token规模增长终将兑现商业化”的叙事续命，这正是庞氏骗局核心的“借新还旧”逻辑，与当年地产“卖地稳赚、房企扛险、接盘者兜底”的链条如出一辙。

其次是价值创造的全面空心化，可能重蹈地产脱离产业本质的覆辙。当前国内日均Token调用量已突破140万亿，两年增长超千倍，但绝大多数消耗流向了低质内容生成、同质化短视频、短剧等低效场景，真正转化为产业生产力的占比微乎其微。

而整个AI商业化仍处蛮荒阶段：C端应用付费转化率普遍不足1%，B端落地多停留在客服、文案、低质图片视频生产等浅层次场景，即便是被寄予厚望的AI医疗，真实临床场景的诊断错误率最高达80%。天量投入无法形成可持续现金流，只能靠宏大叙事维持资本信心，与当年地产“房价永涨”的集体幻觉别无二致。

最后是预期叙事的自我强化，形成了“只容唱好、不容质疑”的非理性生态。当年地产上行期，所有风险警示都被边缘化；如今的AI赛道，任何对商业化的审慎判断，都会被贴上“不懂技术”的标签，巨额亏损被美化成“长期主义”，系统性风险被技术叙事完全掩盖。

当然，我们并非否定AI技术的价值，Token作为智能时代的核心生产要素，似乎有着改变产业格局的无限可能。但技术的价值，从来不是靠宏大叙事撑起来的，而是靠真实的场景落地、靠可持续的商业闭环、靠实实在在的价值创造堆起来的。

比方说，电的价值，不在于发电厂建了多少，而在于有多少电器、多少生产线、多少产业，靠电实现了效率的飞跃。Token的价值，也不在于调用量涨了多少倍，不在于上游企业赚了多少钱，而在于每一次Token调用，能不能转化为生产力的提升，能不能创造出可量化的经济价值，能不能形成可持续的内生现金流。

“庞氏化”的从来不是技术本身，而是脱离了技术本质与技术发展阶段的资本投机与产业异化。当年的地产，错的不是房子，而是脱离了居住本质的投机叙事；今天的“Token经济”，出错的也不是AI技术，而是脱离了生产力发展阶段的规模狂欢。

从房地产到“Token经济”，庞氏叙事的底层逻辑从未改变：用未来的无限增长预期，掩盖当下的价值空心；用新进入者的增量资金，填补旧有的现金流窟窿。而历史早已无数次证明，所有靠叙事维系的狂欢，终有曲终人散的一天。