【老文新发】“新资本”的介入，会给持有型不动产市场带来什么影响

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（来源：AdvancedForum）

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本简析是去年底写就，今天看更适合发出来，供参考。

基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。

文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

太长不看版

最近基于几个内外汇报契机，对所谓”新资本“的自身特点，以及对持有型不动产市场的影响做了梳理思考，成文如下，供参考。

1、在持有型不动产市场上，广义固定收益市场里已经对不动产资产有一定研究深度的投资人群体是相对保险、产业投资人之外的“新资本”，主要代表机构类型是银行理财、券商自营，以及少量各类资管机构。“新资本”的要求回报率显著更低，甚至并不追求回报率的最大化，但由于固定收益投资存在路径依赖，对于本金潜在损失（资产价格明显下行）风险的接受度更低。现阶段需要通过多元化交易结构安排满足“新资本”的需求。

2、“新资本”更加关注投资品本身的可交易性，倾向于在二级市场中对投资品进行持续价格发现和交易获利，以及通过资本市场传递和分散证券价格波动风险。这是和”传统资本“存在根本性差异之处。

3、“新资本”有助于形成对持有型不动产市场的价格支撑，其本质是采用更低的折现率对预估现金流折现。当前经济环境下，预估现金流具有继续下滑的现实风险。但现金流超预期下滑本身大概率会导致对NOI估计的审慎要求，但不会直接推升Cap-Rate等要求回报率的名义水平。

一、对于持有型不动产市场，谁是新资本

要回答“谁是新资本”这个问题，先要回答在我国持有型不动产市场上，谁是“传统资本”。

2022年之前，使用美元投资的不动产基金是这一市场上的主导投资人。2022年美联储迅速加息，叠加国内经济增速下滑影响，外资不动产基金影响力迅速消退，但人民币投资人并未及时成长成为替代资本类型。在2022-2025年三年多时间里，持有型不动产市场主要由部分保险机构（主要为寿险资金）、产业投资人参与投资，全市场流动性陷入停滞。时至今日，境内持有型不动产市场仍然主要由保险机构定价。

相对于前述这些传统投资人，近两年在不动产市场出现了一批新投资人。这些新投资人主要来源于广义固定收益证券市场，正在通过投资公募REITs、机构间REITs（即“私募REITs”）直接、间接参与到持有型不动产资产的投资和定价中，逐步崛起为新的市场力量。在这些新投资人中，最为典型的两类机构是银行理财子公司和券商自营资金。

相对于传统大宗市场或私募基金市场，标准化证券工具作为桥梁将更开放的资本市场与持有型不动产市场进行对接，引入了更多元的博弈。

二、新资本有什么特点

这些来自于广义固定收益证券市场的“新资本”普遍具有：“配置需求强、历史包袱小、资金体量大”的特点。尽管行业中谁能最终胜出仍然具有不确定性，但作为一个新群体，这些特点决定了“新资本”具备“有意愿、能做事、做大事”的综合特征。

先看配置意愿

目前固定收益证券市场能够给付的收益天花板已经降到了1.5-2.5%水平，短期内出现大幅度回弹的可能性很低。传统纯固收投资的可持续发展受到了严重挑战，固收投资产品已经从过去几年“选+”发展到“必+”阶段。

路径依赖是人的天性，固定收益既往路径向外延伸的里程中，“类固收”是第一站。优先股、可转债、红利股均是受益品种，而持有型不动产资产转化而来的各类证券产品也具有类似特征，因此固定收益投资人群体在探索“固收+”的过程中天然具有较大配置意愿。虽然“新资本”对这类资产的研究深度远远低于“传统资本”，但以我国人民的勤奋程度，这一差距会在投资实践和人员流动的双重作用下被迅速拉平。

然后看历史包袱

以外资不动产基金和保险为代表的投资人主要在前一轮资产价格上行周期里积累了大量资产。在2022年以来接近4年资产价格持续下行的周期中，这些机构都承担了很大的市场价格风险压力。但”新资本“逐渐开始高度关注并介入市场的时点大体是2025年下半年，基本没有历史包袱。相比有较大历史包袱的机构，大家在面对新增投资时的态度存在明显差异。

目前不动产市场资产的价格水平相对历史高点已经普遍下跌了30-40%，且资产静态收益水平和贷款利率间形成了较大正carry，存在进一步消化部分市场风险的能力。虽然未来的新增投资仍然有概率失手，但面对潜在失败时，历史包袱不同的投资人的承担能力和意愿存在明显差异。

再看资金体量

“新资本”中具有代表性的理财行业AUM体量约为32万亿，券商全行业资产规模为11万亿。我们假设理财所有非现金类产品和券商资产规模的投资渗透率达到1%，考虑底层投资LTV还后的不动产资产规模应超过5,000亿元，该体量和境内2年不动产全部交易量相当。考虑到这类资本的配置意愿，短期内可以认为市场合意投资品供给不足才是主旋律。

除了有意愿、有体量外，“新资本”的要求回报率更低则是决定其能够进入既有市场的关键敲门砖。相比”传统资本“，理财资金要求回报率的”低“来自于两个部分，其一是综合募资成本普遍低数十BP，其二是穿透无所得税负；而券商自营资金则主要因为募资来源于同业资金市场，目前这一市场的平均募资成本可以低至1.8-2.2%，相较传统资本的存量资本的募集成本至少低了100BP。

此外，相较于超长久期的“传统资本”，在经济下行期“新资本”可以快速重置全部负债成本水平，可以天然对冲资产端绩效波动风险中宏观市场的beta部分。

那么，“新资本”的偏好有什么特点？

1、分红稳定性是核心诉求

绝大多数“新资本”脱胎于固定收益证券市场。在经历了过去几年公募REITs市场的大幅上下波动后，其中部分投资人已经完全理解了不动产资产所具有的权益风险特征，但由于其管理的资金仍然具有追求较低波动的特征（这也是其低回报要求的来源），“稳定分红”、“退出价格基本稳定”就是其天然要求。

也就是说，“新资本”要求的回报率虽然很低，但对资产价格大幅下行风险（大体可以接受资产价格在1年收益水平对应的范围内波动？？）的容忍度也比较低。这类资本要求的是“大概率可实现、投资品市值不要出现大幅度波动、相比债券具有明显竞争力”的回报。反过来说，无论资产价格是否具有上行可能，只要交易本身在投资期内让投资人承担了明显的资产价格下行风险，这类交易就比较难被”新资本“接受。

由于投资人普遍意识到再投资风险已经成为现实问题，在交易结构设计的实操中，退出确定性的重要程度是在下降的。但随着”新资本“对不动产市场介入程度的不断提升，“如何给投资人构造出不用特别高、但需高度稳定的分红预期，且持有时证券市值波动不应过大”这一诉求的重要性正在明显上升。各种交易安排本质上都需要围绕这个核心目的开展。

稳定分红的诉求分为两个方面：实际发生的稳定分红和证券估值/二级市场交易价格的稳定性高度相关，而稳定的分红预期则会强烈影响投资人的持有意愿。这一结论在红利股和境内公募REITs市场上已经被广泛观察到和验证过。

2、“新资本”对二级市场的重视程度远高于“传统资本”

“新资本”高度关注投资品在二级市场上的可交易性和变现价值，前者对应商业模式中的潜在获利机会，而后者则对应风险管理的核心手段。

“传统资本”的典型商业模式是“一次买入-长期持有”，这种商业模式倾向于忽视持有资产期间价格变动带来的获利机会（无论是大宗持有股权还是私募不动产基金投资，变现交易的实操成本均过高）。而在资产未直接出现风险时，由于变现难度很高，往往也不会有人主动“触霉头”，抓住可能的风险管理窗口对资产进行较大规模调仓。

而脱胎于证券市场的投资机构则不同，二级市场交易是非常重要的获利及风险管理手段。由于市场仍处于发展初期，证券化后的投资品种流动性仍然较差，在公募REITs/机构间REITs品种上进行主动交易/为市场提供双边流动性的毛利率相比传统债券具有1-2个数量级的优势。随市场发展，具有底层风险识别及定价能力的机构存在较明显的获利可能。

而基于准确定价基础上的动态调仓也是对投资风险的重要管理手段。当投资品的价格已经远高于市场应有水平时，及时卖出换仓就是题中应有之义，这也是笔者所在机构在公募REITs二级市场上持续获得超额收益的重要手段。而预判特定子市场的运营/价格即将面临“极端天候”的考验时，提前卖出证券也是躲避风浪的关键方法。

从宏观角度看，风险在少数机构/子行业中过度积聚往往是宏观风险的重要来源——戳个洞窗户纸就破了，如果只是平均打打湿，天晴了窗户纸还能继续用。面对过去几年诸如地产债等风险，笔者一直会念叨两句话：“风险应该被有风险承受能力的人承担”，“风险应该在不断换手交易的过程里被准确定价，并通过交易链条被链条上的机构共同承担”。将不动产资产证券化之后，通过交易让收益和风险传递给全市场，既有利于全市场投资能力的提升，也有利于宏观风险水平的分散改善。

三、价格体系支撑的一些逻辑

任何市场存量资产的价格体系都是由具有一定体量的边际交易确定的，也就是西谚所云“the tail wagging the dog”的道理。

在持有型不动产市场上，近几年大宗交易的活跃程度很低，无法对各资产类别形成连续定价，而公募REITs市场的体量又受限于获取路条的难度，整体供需严重失衡，定价可参考性极差。笔者认为，未来机构间REIT市场如果得到进一步充分发展，将”新资本“更充分地引入持有型不动产市场，这一新的金融产品有潜力支持不动产市场形成新的价格体系。

当然，目前多数持有型不动产资产基本面仍然面临一定下行压力，这对于负债水平刚性的“传统资本”构成了较大的定价压力，需要对未来经营风险预留更大（且很难把握）的价格空间。而可以快速重置全部负债成本水平的“新资本”可以在这一过程中灵活博弈，既可以搭“传统资本”的便车，也可以利用自身负债成本快速重置的优势给出合理价格折让。这种灵活选择本质上博弈的是“自身要求回报率下行速度和资产经营基本面下行速度究竟谁更快”这个问题。当前经济环境下，预估现金流确实具有继续下滑的现实风险。但现金流超预期下滑本身大概率会导致对NOI估计的更审慎要求，但不会直接推升Cap-Rate等要求回报率的名义水平。

投资实践中看，和红利股一样，资产经营业绩不及预期就会出现一次性明显的负向价格冲击，所以从投资角度考虑，投资人一定要高度关注构建相关性较弱的分散化投资组合。

回到“the tail wagging the dog”这句话，即便对于“新资本”来说，真实具有超额回报的投资机会其实就是“狗尾巴上”的数千亿元至万把亿元投资规模。一旦价格体系重构，后进入的资本就可能面临资产价格上涨的问题。但只要“新资本”通过2-3年占据了不动产市场较大比例，且要求回报率仍然处于下行通道，持有型不动产资产价格就会相比以前得到相当程度的支撑，参与的投资人越多，这也越可能成为一个自我实现的预期。

进入不动产市场具有相当程度的投研转换成本，投错也会带来伤害，投资机构应该谨慎但坚定前行。