劲旅锐评：亚朵酒店，靠卖枕头来撑利润增长，是本事，也是隐忧

3月17日，亚朵发布2025年四季度及全年报告。根据报告，亚朵4季度实现营业收入27.88亿元，同比增长33.8%。归属于上市股东的净利润4.78亿元，同比增长44.70%。

亚朵主营业务中，管理加盟及特许经营酒店，租赁酒店，零售收入占比分别为50.83%，5.31%，41.82%。

总运营成本为22.38亿元，同比增长31.57%。

管理加盟及特许经营酒店数量为1996，占总数量的99.06%。租赁酒店数量为19，占比为0.94%。

管理加盟及特许经营酒店单店收入为71万元，租赁酒店单店收入为779.23万元。
豪华酒店数量为1家，占比0.05%。高档酒店数量为92家，占比为4.57%。中高档酒店数量为1721家，占比85.41%。中档季度数量为201家，占比9.98%。

四季度，平均入住率为76.1%，同比下降0.9%。平均房价426.4元/间，同比增长1.48%。RevPAR为335.7，同比下降0.36%。

销售毛利率为43.99%，同比上年增加2.44个百分点。销售净利率16.94%，同比上年减少1.12个百分点。

劲旅锐评：

看亚朵2025年的财报，有一种感觉：酒店这门老本行，越来越像一个配角了。
先看好消息，全年营收97.90亿元，涨了35.1%，净利润16.21亿元，涨了27.4%；EBITDA同比增长35.1%，调整后EBITDA增长40%。

但看上去还不错的财务数字背后有隐忧，净利润增速27.4%，明显低于营收增速35.1%，营收增长了这么多，净利润却没有同步多起来，原因出在哪呢？

出在酒店本身，四季度的经营数据显示，入住率76.1%，同比跌了0.9个百分点，RevPAR 335.7元，同比跌了0.36%，扩了这么多店，单店每间可售客房收入反而还下去了，2015家店里，中高档占85.4%，豪华和高档合计不过4.6%，跑量的逻辑没有变，但量越大，单店的天花板就越清晰。

酒店业务还有另一组数据值得注意，2025年全年酒店运营成本37.16亿元，占管理加盟+租赁收入的比例63%，虽然比2024年的64.1%略有改善，但这个改善幅度非常有限，更棘手的是，销售和市场营销费用全年高达14.90亿元，同比暴增53.1%，这是整个运营费用里涨得最猛的一项，涨幅甚至超过了收入增速，翻译一下就是，为了维持扩张速度，亚朵花在买流量上的钱越来越多，单靠品牌自然拉力已经不够用了。

真正撑起这份财报的，是零售。

2025年全年零售收入36.71亿元，同比增长67%，占总收入的比例从30.3%升至37.5%，不只是规模大，质量也在改善，零售成本率从50.4%降至47.4%，毛利率反而在提升，这对一个做酒店起家的公司来说，有点反客为主的意思。

把住酒店的场景延伸出去，卖给那些在亚朵睡过好觉、想把这种体验搬回家的人，这个逻辑是通的，执行也不错，67%的增速证明市场买单了。

但问题是，这条路能走多远，取决于亚朵能不能持续维持住宿场景=品质背书的认知，一旦酒店端体验下滑，零售的护城河也会跟着松动。

还有一个细节藏在其他运营收入里，2025年全年政府补贴大幅增加，带动其他运营收入从2024年的7000万跳升至1.84亿元，剔掉这块，运营利润的含金量其实要打个折扣。

规模扩张越来越依赖开更多店，但在RevPAR已经承压、销售费用持续攀升的背景下，2026年能不能把增收的质量做上去，是比增速本身更值得盯的问题。

酒店越开越多，但住店的人均消费没有跟着涨，零售在高速增长，但它的天花板到底在哪里，亚朵自己也还没给出答案。