订单缩水、估值倒挂：盈利靠“牌照垄断”的益坤电气IPO成色几何？

来源：财中社

温州平阳县鳌江镇，温州益坤电气股份有限公司（下称“益坤电气”）总部坐落于此。这家深耕电气领域三十载的家族企业，正冲刺北交所IPO。它手中最引以为傲的筹码，是三张足以在轨道交通领域“点石成金”的资质牌照。

不过，监管机构两轮问询后，公司“40倍价差”与“9倍成本”的盈利逻辑引发市场对其业绩真实性及商业壁垒可持续性的关注。

公司董事长余燕坤曾任职压力容器制造厂厂长，1994年创业后，迅速在绝缘子和普通避雷器市场立足。此后三十年，余燕坤与长子余明宣、次子余敏源携手，将企业带入中国高铁供应链核心，三人合计控制公司54.6%股份。2014年，借国产化替代东风，益坤电气获得动车组准入资质，进入发展快车道。

这三张资质牌照是其核心竞争力，但也正是这些“入场券”，引发了关于定价与成本的争议，成为监管问询的重点。

“牌照垄断”下的46倍价差

在轨道交通过电压保护设备这个极度细分的领域，益坤电气的财务报表勾勒出一道极为罕见的定价鸿沟：一只应用于动车组的高性能避雷器，平均单价高达4620.88元，而应用于常规电力系统的同类产品，单价仅为100元左右，两者价差惊人地达到46倍。不过，根据公司回复监管问询的数据，高性能产品的单位成本仅为常规产品的7-9倍。这种“成本增数倍、定价增数十倍”的逻辑差异，既体现了技术垄断带来的红利，也让牌照溢价背后的定价逻辑成为市场关注的焦点。

从物理规格与用料来看，高性能避雷器确实在配置上更具优势。其单只重量达15kg，是常规避雷器（1.34kg）的11.19倍；高度约470mm，约为常规产品的4倍。核心部件电阻片方面，高性能产品通常耗用13-14片大规格电阻片（如D72mm或D52mm），而常规产品仅需4片D40mm小规格电阻片。更为关键的是材料纯度，高性能电阻片采用高纯度硝酸银、稀土氧化物及贵金属，以提升产品非线性系数，而常规产品仅使用含银量较低的银玻璃粉。数据披露显示，仅高性能电阻片的材料成本，就是常规电阻片的6-9倍；而连接件（如奥氏体不锈钢法兰）因机械强度要求更高，其成本甚至达到常规件的48倍以上。

生产工序的复杂度，进一步拉高了高性能产品的准入门槛。高性能产品的制造，涉及氦质谱检漏、充高纯度氮气及针对芯棒结构的二次硫化等精密环节。以硫化工序为例，高性能产品耗时约1至2小时，是常规产品的数倍。整体来看，受严苛的控制精度要求影响，高性能产品的总工序耗时约为常规产品的5至8倍。这些数据虽能为其高定价提供部分合理性支撑，却仍难以完全解释两者间近30倍的超额溢价空间。

这种超额利润的核心来源，在于益坤电气目前是国内唯一一家同时握有CRCC全部三项避雷器认证的企业，这一特殊资质构成了其核心商业壁垒。在轨道交通这一安全敏感型行业，资质不仅是企业的入场券，更在一定程度上赋予了企业定价优势。公司成本结构呈现出显著的材料驱动特征，直接材料占主营业务成本的比例高达84.57%至87.18%。然而，在监管要求量化说明硝酸银、稀土等核心高价材料的具体用量占比时，公司却大范围引用“已申请豁免披露”作为回应。这种财务信息的不透明，使得外界难以准确验证其盈利的真实成色。未来，若中国中车或国铁集团推行更为严格的“成本加成”审价机制，这种依托牌照稀缺性形成的定价优势，或将面临估值中枢调整的风险。

牌照带来的溢价红利能否持续，不仅取决于成本与定价的匹配度，更与公司的订单基本面密切相关。益坤电气曾向投资者描绘的存量维修市场红利，在最新的订单数据面前，却显露出增长乏力的迹象。

订单的寒意

益坤电气在申报材料中，一直向投资者描绘动车组进入“三、四、五级高级修”周期的广阔前景，认为这一存量维修市场的红利，将成为公司未来的利润支柱。然而，招股书与问询函披露的在手订单数据，却折射出其增长引擎的疲态。2023年末，公司轨道交通领域在手订单曾达到9830.52万元的历史高位，但到了2024年末，这一数据缩水至7650.13万元；即便截至2025年6月末微升至7855.36万元，也未能恢复至2023年的水平。尽管公司称，2023年的高基数源于公共卫生事件后滞后需求的“脉冲式”释放，但这种订单规模的波动，无疑给其“持续高增长”的发展叙事蒙上了一层阴影。

更值得关注的是，行业竞争格局正发生实质性演变。长期以来，益坤电气凭借国内唯一握有三项CRCC避雷器认证的资质优势，在中国中车重要子公司的采购比例维持在50%以上，部分单位甚至超过90%。

但二轮问询函显示，监管层已开始核查平高东芝、金冠电气（688517）等同行企业在资质突破上的进展。2025年度的中标数据显示，大连北方、陕西长龙等企业已在车辆用避雷器领域获得项目，北京铁道研究所、郑州中天等则在车辆用绝缘子市场展现出竞争力。

若未来竞争对手成功拿到完整的CRCC认证并开启价格竞争，益坤电气此前依托资质优势维持的高溢价和高市场份额，或将面临较大冲击。

在资本化路径上，益坤电气的表现也释放出一些警示信号。2022年，公司定向增发价格为21元/股，对应的投后估值约为7.83亿元。

然而到了2024年末，一笔自然人股东之间的股权转让参考价仅为13.01元/股，较两年前的融资价大幅折价近38%。这种上市前夕出现的“估值倒挂”现象，通常被解读为财务投资者对上市确定性或二级市场估值中枢预期下调的防御性调整。

与此同时，公司对募投项目的巨额资金需求，在监管压力下也显得底气不足。

审核期间，益坤电气主动撤回了4500万元的补充流动资金项目，将募集资金总额下调至1.55亿元。

这种在问询压力下对资金测算逻辑的大幅调整，侧面印证了公司在“一边大额分红、一边募资补流”上的逻辑矛盾：报告期内及期后，公司累计分红达7280万元。

而在应收账款增速远超营收增速的背景下，募投计划的收缩进一步暴露了公司面对强势下游客户时，经营性现金流难以自足的深层困境。

订单的疲态与现金流的压力，不仅体现在国内业务中，其海外贸易版图的繁荣背后，也隐藏着诸多不确定性。

看似繁荣的“纸面富贵”

益坤电气的全球业务版图虽号称覆盖30多个国家和地区，但其看似繁荣的外销数据背后，隐藏着极为脆弱的贸易链条与信息透明度瑕疵。

其中，贸易商“重庆远徙”的财务记录时间错位问题极具代表性：该公司实际成立于2023年3月，但在益坤电气2022年的申报材料中，却已出现对其产生销售收入的记录。

尽管公司解释称，这是对其关联企业“重庆正派”历史业务的合并披露，但这种在IPO审计中出现的“未生而有”的收入记录，仍暴露了其内控合规性方面的不足。

从数据来看，重庆远徙及其关联方在2024年度贡献了高达3532.8万元的收入，占公司贸易商销售总额的半数以上，但到了2025年上半年，这一金额骤降至534.4万元，凸显出海外电力投资放缓背景下，贸易渠道的不稳定性。

更深层的危机，暗藏在资产负债表的细节之中。益坤电气的财务状况呈现出典型的“纸面富贵”特征：截至2025年期末，公司应收账款账面价值已攀升至1.6亿元，占流动资产的比例从2024年底的46.2%进一步升至54.2%。

更令人担忧的是，其应收账款23.5%的增速远超同期营收增速，这意味着公司的利润增长，在很大程度上是以囤积账面债权为代价的。

这种财务指标的失衡，直观地体现在其“收现比”的滑落上——该指标已由2024年的0.81降至2025年末的0.68。这一指标持续低于1且呈下滑趋势，显示出公司在实现利润向现金转化时面临的巨大阻力。

这种“纸面富贵”问题，源于益坤电气在面对中国中车、国铁集团等强势下游客户时，议价能力的极度弱势。

在这种权力不对等的合作关系中，公司不仅要承受219至292天的超长收入转化周期，还需通过“预投产”模式，在尚未签署正式合同的情况下先行组织生产并确认收入，这也让公司承担了较大的存货跌价与合同变更风险。

在外销领域，贸易商“鑫源易网”的角色同样引发了监管的反复关注——其关联方上海亿电通运营着具有跨境电商雏形的价值链管理平台，而中介机构关于“公司未在跨境电商平台进行销售”的结论，被监管直接质疑“是否有误”。

在销售物流与资金流尚未实现完全实证穿透的情况下，这栋依托应收账款与中间商构建的业绩大厦，其地基的稳固性，仍有待市场进一步检验。

益坤电气凭借牌照稀缺性，在高门槛、高毛利的细分市场享受了多年行业红利，但随着审价机制透明化、竞争对手切入，其壁垒正逐渐弱化。对投资者而言，其未来关键看两点：一是高性能产品毛利率是否出现下滑（标志着央企审价生效），二是在手订单能否在存量维修市场规模化兑现。

冲刺IPO的路上，余氏家族需证明，其核心竞争力不仅是资质牌照，更是能经受成本与现金流检验的真实实力。否则，46倍价差的亮眼数据，或许只是行业红利带来的阶段性机遇，而非长期发展的坚实基础。