【国联民生家电】奥克斯电气动态跟踪：经营静待复苏，股息率颇具吸引力

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奥克斯电气（2580.HK）动态跟踪：

经营静待复苏，股息率颇具吸引力

国联民生家电 | 管泉森、孙珊、周振

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报告摘要

奥克斯电气近期发布2025年年报。2025年公司实现营业收入300.49亿元，同比+0.97%；全年实现归母净利润22.35亿元，同比-23.20%；另外公司拟派发现金股息共16.84亿元，以2026/4/13收盘价计算，股息率达13%，颇具吸引力。

2025收入平稳收官，盈利能力出现回落。公司为空调行业二线龙头，业务构成来看，核心聚焦家用空调业务，同步开拓中央空调业务，2025年两者收入分别占87.3%、10.9%；2025年国内及海外收入分别占比50.9%、49.1%，海外业务已经具备相当规模，显示公司全球化发展的战略方向。2025年公司业绩承压，其中上半年营收与利润均呈增长，而下半年压力较明显，与国内空调需求疲弱、行业竞争加剧、海外库存水平偏高、原材料价格上涨等因素有关。中长期来看，公司前期建立的渠道能力和出海能力，有望赋能公司经营，帮助公司逐步走出低谷。

国内深化网批模式，销售通路有望扩张。空调国内进入后国补周期，政策对于格局的影响或将趋弱，而价格战在原材料价格走高的背景下，也逐步步入尾声，年初以来包括奥克斯在内的多数空调企业接连上调空调出货价，空调二线企业的竞争策略，预计将回归渠道+效率的精耕细作。奥克斯经过多年摸索，国内空调渠道在低层级网点布局和效率挖潜上，均具备经验。公司是空调网批模式的开拓者，并通过“小奥直卖”数字化平台进行深度赋能，预计后续公司将继续深化网批模式，扩张线下经销商数量，并摸索线上线下更多协同，挖潜更多市场份额增量。

强化全球经营能力，OBM+ODM协同发力。国外空调市场具备更大的潜力空间，尤其以东南亚、中东、南美等新兴市场为代表，其因城镇化率低、高温高湿气候特征及人口增长红利，未来成长空间更为显著。奥克斯海外市场已具备相当规模，东南亚和中东是重要引擎，后续三个竞争力值得关注，一是OBM出海能力，海外销司预计将继续搭建，将国内成熟的 “小奥直卖” 新零售模式复制推广至海外，配合海外国代模式，强化空白市场搭建；二是公司具备产品定向研发能力，比如针对中东高温推出的央空深受欢迎；三是海外产能布局也为出海提供保障。

投资建议：公司作为空调二线龙头，2025年短期业绩承压，与空调出现价格竞争、海外库存偏高等因素有关。除了扰动因素逐步度过，公司前期搭建的渠道实力和出海能力也不容忽视，搭配首创的网批模式和“小奥直卖”，预计公司仍将扩张线下经销商数量，挖潜更多份额增量；公司海外市场已具备相当规模，具备OBM出海、出口产品定向研发、海外产能布局三方面竞争力；内外并举，公司有望走出低谷。公司2025年分红率为75%，维持高位，以2026/4/13收盘价计算，股息率达13%。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润23.1、24.1、25.2亿元，当前股价对应PE分别为6、6、5倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

报告正文

1 2025收入平稳收官，盈利能力出现回落

奥克斯电气近期发布2025年年报，2025年公司实现营业收入300.49亿元，同比+0.97%；全年实现归母净利润22.35亿元，同比-23.20%。另外公司拟派发现金股息共计16.84亿元，分红率为75%，高位稳定，以2026/4/13收盘价计算，股息率达13%，颇具吸引力。

长周期来看，2022-2025年公司收入由195.28亿元增至300.49亿元，期间复合增速约15%，归母净利润由14.42亿元增至22.35亿元，期间复合增速约16%，收入&利润都呈现稳健扩容，公司逐步建立起以渠道效率、制造效率与全球化布局为基础的成长能力。

短期来看，公司2025年上半年营收与利润均呈增长，而下半年压力较明显，与国内空调需求疲弱、行业竞争加剧、海外库存水平偏高、原材料价格上涨等因素有关。进入2026年，包括公司在内的空调企业均开始提价以对冲原材料影响，渠道库存的干扰预计接近尾声，公司前期建立的渠道能力和出海能力，有望赋能公司经营，帮助公司逐步走出低谷。

分产品的收入结构上看，奥克斯电气的收入结构仍高度依赖家用空调。2025年公司家用空调收入262.35亿元，同比+1.3%，占总营收87.3%；中央空调收入32.85亿元，同比+1.9%，占总营收10.9%；其他业务（如原材料销售、品牌授权）贡献约1.8%的营收。从近几年的收入结构趋势看，公司核心聚焦家用空调业务，同步开拓中央空调业务。

分地区的收入结构来看，奥克斯电气的收入结构呈现国内外市场并重的特点，显示公司全球化发展的战略方向。2025年国内市场收入153.1亿元，同比+1.5%， 2022年至2025年国内收入占比分别为57%、58%、51%、51%；2025年海外收入147.4亿元，同比+0.4%，2022年至2025年海外收入占比分别为43%、42%、49%、49%。经过2024年的收入快速上台阶后，海外业务已经具备相当规模，受基数和库存影响，空调行业&公司自身出口均放缓，不过海外广阔的空调需求空间，为公司出口景气回归保留了可能。

2 国内深化网批模式，销售通路有望扩张

空调国内进入后国补周期，对于行业景气度，我们预计年度维度空调需求将进入平台盘整期；对于格局维度，补贴政策对于格局的影响或将趋弱，而价格战在原材料价格走高的背景下，也逐步步入尾声，年初以来包括奥克斯在内的多数空调企业接连上调空调出货价，空调二线企业的竞争策略，预计将回归渠道+效率的精耕细作。奥克斯电气经过多年摸索，国内空调渠道在低层级网点布局和效率挖潜上，均具备经验。

空调产品由于安装属性强，后期运维要求高，因此线下网点数量和实力，对于消费者购买决策的影响较为明显，是企业硬实力的体现。奥克斯渠道结构呈现"线下主导、线上协同"的双轮驱动格局。根据招股说明书，2024年和2025年一季度公司线下渠道占国内收入比例分别为56%、63%，是公司的核心渠道，公司线下渠道的核心能力在于网批模式下，区域经销网络的深度渗透，实现三四线城市及乡镇市场的精准覆盖，充分享受下沉市场需求红利；线上渠道2024年和2025年一季度占国内收入比例分别为44%、37%，线上竞争力主要来自于线下的引流和赋能，凸显全渠道经营能力。

奥克斯是空调线下“网批模式”的开拓者，其于2017年首创，通过精简传统的多级经销体系，大幅减少中间环节和加价空间，加强了与中小零售商的直接合作，使经销商能以更具竞争力的价格获得产品，从而提升盈利空间和市场竞争力。这一模式尤其有助于把握下沉市场的机遇，快速提升在二线及以下城市的市场份额。

搭配“网批新零售”模式，公司通过“小奥直卖”数字化平台进行深度赋能。为支撑“网批新零售”模式，奥克斯搭建了以“小奥直卖”App为核心的数字化生态系统。该平台集成了采购下单、订单跟踪、政策查询等核心功能，经销商可一站式完成业务操作，即使是小批量订单也能实现快速响应和直接发货。这种数字化工具极大地提升了销售管理的效率和精度。截至2025Q1末，已有约98.4%的中国经销商通过“小奥直卖”下单，显示出该系统强大的渗透力和对经销商的吸引力。

沿着“网批模式”的既有基因，预计公司未来将继续扩张线下经销商数量，根据招股说明书，2022-2025Q1末公司线下经销商数量从4936家增至8206家，增幅达66%，近两年公司经销商每年净增加几百家，继续完善空白市场的覆盖。

除此之外，公司也在尝试渠道新模式，比如奥克斯空调与京东五星电器达成独家战略合作，全面进驻京东 MALL 等体验式门店，打造场景化展示与线下销售。同时加快布局即时零售，入驻美团、抖音等平台，提供 “小时达” 送装服务；并与高德地图合作，将线上搜索流量精准引流至全国超千家线下门店，实现线上线下一体化运营，提升消费体验与渠道效率。

3 强化全球经营能力，OBM+ODM协同发力

国外空调市场具备更大的潜力空间，尤其以东南亚、中东、南美等新兴市场为代表，其因城镇化率低、高温高湿气候特征及人口增长红利，未来成长空间更为显著。具体长期空间，我们基于保有率空间进行测算，新兴市场气候条件普遍好于北美西欧，进一步考虑改善需求，参考日本/中国大陆城镇2023年空调户均保有量分别为2.9/1.7台，谨慎假设渗透潜力市场饱和渗透率1.5台/户，12年更新周期下，对应新兴亚太市场规模增长空间为2025年零售量的152%，中东非增长空间为2025年零售量的514%。

对于奥克斯电气而言，海外市场已具备相当规模，其中新兴市场成为重要增长引擎。2025年海外收入中，贡献度依次为亚洲（中国内地除外）占比56%，同比增长12%，其中中东和东南亚是公司的重点市场；欧盟占比19%，同比下滑6%；北美占比10%，同比下滑31%；南美占比10%，同比基本持平；其他地区占比5%，同比增长3%。

公司在出海方向已经具备一定竞争力。一是具备OBM出海能力。根据招股说明书，公司海外业务中，2025年一季度OBM和ODM分别占比18%、82%，比例较为稳定，2025年公司继续搭建海外销售公司，新增越南、沙特、迪拜、意大利、西班牙五家销司，直营模式下，公司将国内成熟的 “小奥直卖” 新零售模式复制推广至海外，自主研发上线海外销售 APP「Hello AUX」，支持用户在线选购、一键下单；同时推出自主开发的海外服务 APP「AUXService」，为用户提供高效便捷的售后服务。预计未来海外销司数量将继续扩张，搭配海外国代模式，强化空白地区业务覆盖。二是具备产品定向研发能力。比如2025 年公司针对中东地区高温沙尘的特殊使用环境，推出R32变频+冷媒冷却技术方案，成功解决空调在高温工况下性能衰减及变频驱动可靠性问题。三是具备海外生产能力。公司拥有宁波、南昌、马鞍山、泰国、芜湖、郑州等生产基地，其中泰国基地位于泰中罗勇工业园，于2020 年1月投产，总投资 15亿元，规划年产能300万套智能变频空调，是奥克斯海外本土化制造与OBM品牌出海的核心支点。

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

1）家用空调：国内空调需求进入盘整期，行业价格竞争趋弱，成本上涨背景下出货价有所上调；公司继续深化网批模式，扩张线下经销商数量，并摸索线上线下更多协同，份额巩固，预计国内收入略有增长；中东、东南亚等新兴地区空调渗透率较低，公司强化本地化生产、自有品牌建设及销售网络扩张，预计海外收入增速快于国内，短期中东冲突或有负面干扰；综合来看，预计2026-2028年公司家用空调收入分别+3%、+4%、+4%。随着空调行业价格战趋弱，以及后续压缩机自供比例提升，预计毛利率短期平稳，中期逐步提升，预计2026-2028年公司家用空调毛利率分别为16.02%、16.50%、17.00%。

2）中央空调：行业层面，国内房地产市场整体低迷，但公建需求保持稳健增长；国外新兴市场需求空间大，欧洲热泵去库存周期预计已结束。公司层面，奥克斯的产品储备与渠道能力为其订单获取提供支撑，公司具备多联机、单元机、热泵、模块机产品储备。综合来看，预计2026-2028年公司中央空调收入分别+3%、+4%、+4%。结合前期毛利率趋势，预计中央空调毛利率基本保持稳定，预计2026-2028年公司中央空调毛利率分别为31.04%、31.04%、31.04%。

3）其他业务：体量较小，预计2026-2028年公司其他业务收入保持平稳，毛利率在2025年基础上同样保持平稳。

综合以上假设，预计公司2026-2028年营业收入分别为 309.34、321.50、 334.15亿元，营业成本分别为251.18、259.85、268.74亿元，毛利率为18.80%、 19.18%、19.57%。

4.2 估值分析

公司主营业务是家用空调和商用空调销售，故主要选取白电企业作为可比公司，包括美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。美的集团为家电一线龙头，全球化发展和多元化布局领先，因此估值最高；格力电器业务结构较为单一，估值最低。公司目前业务结构聚焦空调，国内外业务并举，按照2026年4月13日收盘价，可比公司2026-2028年PE均值分别为9、8、9X（2028年均值计算不包含格力电器），高于公司估值。

4.3 投资建议

公司作为空调二线龙头，2025年短期业绩承压，与空调出现价格竞争、海外库存偏高等因素有关。除了扰动因素逐步度过，公司前期搭建的渠道实力和出海能力也不容忽视，搭配首创的网批模式和“小奥直卖”，预计公司仍将扩张线下经销商数量，挖潜更多份额增量；公司海外市场已具备相当规模，具备OBM出海、出口产品定向研发、海外产能布局三方面竞争力；内外并举，公司有望走出低谷。公司2025年分红率为75%，维持高位，以2026/4/13收盘价计算，股息率达13%。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润23.1、24.1、25.2亿元，当前股价对应PE分别为6、6、5倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

1）原材料价格大幅上涨的风险。公司生产所需主要原材料及零部件包括铜、铝、钢材、塑料、压缩机、电机等。若原材料价格大幅上涨，或受供需关系、物流成本、政策法规、关税、地缘政治、汇率、价格管制及其他不可预见因素影响导致供应短缺，将对公司业务、经营业绩和财务状况产生不利影响。

2）汇率波动的风险。公司海外收入占比接近总收入的 50%，产品进出口涉及美元、欧元、日元、泰铢等多种外币结算。相关币种汇率波动将对公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。海外销售主要以经营所在国家和地区的当地货币计价，财务报表以人民币编制，因此存在货币折算风险。

3）空调行业价格战的风险。空调行业竞争加剧引发价格战，企业为抢占市场份额持续降价，盈利空间被大幅压缩，叠加铜等原材料成本上涨，利润进一步承压。

4）关税大幅提升的风险。美国及其他主要经济体可能实施的关税及单边贸易政策，将显著提高空调出口成本，压缩利润空间，降低产品价格竞争力并导致订单减少。

文中报告选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告信息

报告标题：奥克斯电气（2580.HK）动态跟踪：经营静待复苏，股息率颇具吸引力

发布时间：2026年4月15日

投资评级：推荐

发布机构：国联民生证券研究所

作者：

分析师：管泉森

执业证书编号：S0590523100007

邮箱：guanqs@glms.com.cn

分析师：孙珊

执业证书编号：S0590523110003

邮箱：sunshan@glms.com.cn

分析师：周振

执业证书：S0590526010001

邮箱：zhouzhen@glms.com.cn

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投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

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