上海
文丨英英 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为1000字）
2026年4月14日晚，紫光股份披露了2025年年报：营收967.48亿元，同比增长22.43%，创下历史新高；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%。
比较而言，营收逼近千亿元、净利润却“原地踏步”，背后原因并不复杂：一场轰轰烈烈的AI算力浪潮，紫光股份虽然吃到了“量”，却没吃到“价”。
毛利率方面，2025年，整体毛利率14.59%，同比大降2.8%；核心ICT基础设施业务毛利率16.51%，同比大跌5.72%。
问题出在产品结构：AI服务器卖得越多，利润被稀释越狠。年报显示，AI算力基建需求爆发，新华三（紫光核心子公司）全年营收759.81亿元，同比增长37.96%，贡献了近八成收入。但增量基本来自互联网大厂定制化AI服务器：标准化程度高、价格战惨烈、芯片成本占比超70%，且客户（BAT、字节等）议价权强势。这部分通常走直销模式。
数据印证了这一困境：直销模式毛利率直接被打到7.37%，同比再降5.31个百分点。简单说：卖一台AI服务器，营收算100元，利润只剩7元多。规模冲上去了，利润却很少。
虽然对毛利率贡献更大的交换机业务也在快速增长，但AI服务器的收入体量太大，对整体毛利率的拖累远超交换机带来的“补水”效应。
值得注意的是，低毛利AI业务占比持续飙升，挤占高毛利网络设备份额。AI越火，产品结构越“低端化”，毛利率越跌。
正经社分析师注意到，除了业务结构，还有两大“抽血机”，直接吞掉利润。
第一，并购新华三的财务后遗症。2024年，紫光股份以21.43亿美元（约合人民币153亿元）完成对新华三30%股权的收购，持股比例由此前的51%提升至81%。代价是：有息负债暴增、财务费用高企、少数股东损益分流。
新华三2025年净利润31.51亿元，但19%归属少数股东；叠加收购期权金融负债公允价值变动“损失”1.48亿元。
第二，资产减值与风险计提。全年计提8.75亿元存货跌价、坏账损失；叠加衍生金融工具“损失”1.59亿元，近10亿元利润直接消失。AI赛道迭代快、库存贬值快，紫光股份一边抢订单，一边为“过时库存”买单。
当前紫光股份的估值逻辑，本质上是押注AI算力市场的持续放量，即便利润微薄，只要营收规模持续扩大，资本市场就愿意给故事买单。
问题在于，AI算力的“价格战”并未有结束的迹象。随着更多玩家涌入服务器赛道，毛利率的下行压力恐怕只会更大。紫光股份在投资者互动中也宣称，正通过优化业务结构、开拓海外高毛利市场等方式来提升盈利能力。
然而，在定制化AI服务器毛利率已被压到个位数的残酷现实面前，光靠“结构调整”，就能扭转“增收少增利”的困局吗？对此你有什么看法，欢迎评论区留言参与讨论。【《正经社》出品】
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