羊奶粉赛道"榜眼"，二次叩门

当新生儿数量连续多年下滑，当牛奶粉巨头纷纷跨界抢食，这家从黑龙江北安市走出的老牌乳企，正用一份二次递表的招股书，讲述中国羊奶粉产业从"小众细分"走向"主流舞台"的突围故事。宜品乳业的IPO之路，不仅是一家企业的资本化征程，更是一面镜子，照见中国乳业在存量时代寻找增量的集体焦虑与破局勇气。

01 不是"不死心"，而是"等风来"

　　港交所的门槛，宜品乳业已经摸过一次。

　　2025年8月31日，这家企业首次递交招股书，六个月后因未能在规定期限内完成聆讯，申请状态转为"失效"。这在港股IPO市场并不罕见——据统计，2024年港股主板递表后失效的案例占比超过三成，市场窗口、监管节奏、投资者情绪，任何一个变量都可能让企业的上市时间表重置。

　　但宜品乳业没有给自己太长的"疗伤期"。不到两个月，2026年4月12日，企业再度递表，联席保荐人依然是海通国际与中信建投国际。这种"快速返场"的姿态，与其说是对资本市场的执念，不如说是对行业窗口期的清醒判断：羊奶粉赛道正在经历从"边缘"到"中心"的关键跃迁，错过这一波，可能就是错过一个时代。

　　"第一次递表时，市场还在争论羊奶粉是不是伪需求；第二次递表时，这个问题已经没人问了。"一位长期跟踪乳业的分析师这样评价。数据佐证了他的判断：2024年中国羊奶粉市场规模突破200亿元，增速跑赢整个婴幼儿配方奶粉大盘，而宜品乳业以14%的市场份额稳居行业第二，在婴幼儿配方羊奶粉细分领域的市占率更是达到17.6%。

　　资本市场从来不相信"眼泪"，但永远奖励"时机"。

02 4亿营销费与FSMP新局

　　翻开宜品乳业的招股书，一组数字格外刺眼：2023年至2025年，公司销售及分销费用累计超过7亿元，其中营销和宣传费用三年合计约3.91亿元，服务费从1.16亿元攀升至2.09亿元。同期研发投入仅为841.8万元、801.4万元和1102.4万元——营销费用是研发费用的数十倍。

　　"烧钱换市场"——这是外界最容易贴上的标签。但如果把视角拉回羊奶粉这个品类的特殊性，会发现这笔账没那么简单。羊奶粉在中国市场的认知度直到近五年才真正打开，此前长期被笼罩在"膻味重""营养不如牛奶"的刻板印象里。改变认知比改变口味更难，宜品乳业的营销投入本质上是一场"品类教育"的基础设施工程：让消费者知道羊奶蛋白分子更小、更易吸收；让母婴渠道相信羊奶粉不是"边缘SKU"而是"利润担当"。

　　"这不是铺张浪费，是交学费。"一位母婴渠道商透露，宜品在终端陈列、导购培训、消费者试饮上的投入"非常舍得"，"他们是在帮整个行业扫盲"。当然，监管机构和投资者必然会追问：营销驱动模式下，技术护城河在哪里？当品类红利消退，高毛利能否维持？

　　如果说羊奶粉是宜品的"现在"，那么特殊医学用途配方食品（FSMP）就是它的"未来"。2023年至2025年，FSMP业务收入从0.98亿元跃升至2.53亿元，占总收入比重由8.1%提升至18.2%，毛利率高达74.7%-76.1%，远超羊奶粉主业的57%-59%。这是一片真正的蓝海——中国FSMP市场零售额从2020年的100亿元增至2024年的230亿元，复合年增长率23.1%，预计到2029年将达530亿元。

　　更重要的是，FSMP承载着中国乳业从"营养补充"向"健康干预"升级的产业梦想。在老龄化加速、过敏性疾病高发的背景下，为乳糖不耐受、消化吸收障碍人群提供精准营养解决方案，不仅是商业机会，更是社会责任。宜品已在婴幼儿FSMP市场占据本土品牌第二的位置，但挑战同样明显：FSMP研发门槛远高于普通奶粉，临床验证周期长，监管审批严格，且需要建立专业的医学推广团队。从"母婴店卖货"到"医院渠道建信任"，这是两套完全不同的能力体系。"

　　FSMP不是简单的品类延伸，是商业模式的重构。"一位医药行业的投资人评价，"宜品能不能讲好这个故事，决定了它的估值天花板。"

03 304天库存与75%股权

　　招股书不会只讲好消息。2023年至2025年，宜品乳业的库存周转天数分别为296天、307天和304天。作为参照，中国飞鹤约为110-130天，蒙牛乳业仅40天左右。这意味着货物从进仓库到卖出去需要整整十个月，在保质期通常只有18-24个月的奶粉行业，这是一个危险的信号。

　　库存高企的背后，是渠道结构的深层矛盾。宜品67%的收入来自经销商，而经销商网络扩张速度（覆盖全国333个地级市、约6.5万家终端门店）可能已经超过了实际动销能力。更微妙的是，公司直销收入占比从29.4%提升至33.0%，其中跨境电商平台"唯仪甄选"贡献了在线直销收入的约七成——这种"经销商+直营+跨境"的混合模式，在提升覆盖面的同时，也增加了库存管理的复杂度。

　　"长库存周期是双刃剑，"一位乳业供应链专家指出，"一方面说明企业对渠道有较强的话语权，敢压货；另一方面也说明终端动销效率不高，存在窜货、临期品处理的风险。"对于即将进入公众视野的上市公司而言，如何建立更敏捷的供应链响应机制，将是比"讲增长故事"更紧迫的功课。

　　另一重隐忧藏在股权结构里。控股股东、董事长牟善波直接持股19.16%，通过康旺投资持股38.31%，通过员工持股平台启旺投资持股17.64%，合计控制约75.11%的股权。这意味着在IPO之前，宜品是一家高度"人格化"的企业，重大决策几乎系于一人。

　　这种结构在发展初期有其合理性：决策效率高、战略执行坚决。但走向资本市场，就意味着要接受更严格的治理审视——关联交易是否公允？中小股东利益如何保障？接班人计划是否清晰？"75%的控制权，既是信心，也是压力。"一位公司治理领域的学者评论，"港股市场对'一股独大'的容忍度在降低，投资者更看重管理层的稳定性和决策透明度。"

　　值得肯定的是，宜品已引入员工持股平台，将核心团队与公司长期利益绑定。但IPO之后，如何逐步优化股权结构、建立更现代化的治理机制，将是牟善波和团队必须面对的"成人礼"。

04 一个头衔，两重使命

　　如果宜品乳业顺利通过聆讯，它将成为"中国羊奶粉第一股"。这个头衔的价值，远不止于品牌光环。在中国乳业版图上，牛奶粉巨头林立，伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝各自占据生态位，而羊奶粉作为差异化赛道，长期缺乏一个具有资本市场话语权的"代言人"。宜品的上市将填补这一空白，为整个行业争取更多的资源配置权和舆论关注度。

　　但光环之下，是更重的责任。第一重使命，是证明羊奶粉赛道的可持续性。在新生儿数量下滑的大背景下，如何拓展儿童、成人、中老年市场，如何从"婴幼儿配方"走向"全家营养"，宜品的探索将为后来者提供范本。第二重使命，是探索中国乳业"专精特新"的发展路径。与巨头们的全品类、全渠道战略不同，宜品选择了"小而美"的深耕路线——聚焦羊奶、聚焦FSMP、聚焦敏感人群。这种差异化能否在资本市场上获得溢价，将直接影响后续细分赛道企业的上市信心。

　　"我们不需要第二个飞鹤，我们需要第一个宜品。"一位乳业观察人士这样说。

　　宜品乳业的二次递表，恰逢中国乳业的关键转折期。一边是存量市场的残酷内卷，出生率下滑、消费分级、渠道碎片化，每一个变量都在压缩生存空间；另一边是增量市场的艰难开拓，银发经济、功能食品、跨境出海，每一个机会都需要长期投入和战略定力。

　　在这样的背景下，上市不是"功成名就"的终点，而是一场更严苛"压力测试"的起点。资本市场会要求宜品回答：营销费用能否转化为品牌资产？库存周转能否优化到健康水平？FSMP业务能否真正放量？治理结构能否支撑长期发展？

　　这些问题，没有标准答案，只有时间能给出评分。但无论结果如何，宜品乳业的IPO之路都已经写下了值得记录的一笔：它是一家老牌国企改制民企的转型样本，是一个细分赛道从边缘走向主流的见证者，更是中国乳业在存量时代寻找增量的一个生动注脚。资本市场的大门，正在等待它的答案。