摩根士丹利-中国资产配置：马年通胀能否快马加鞭？

近期PPI的回升引发了市场对于中国通缩是否得到改善的讨论，我们认为进展主要集中在少数上游行业，广谱意义上的修复尚未出现，下面从三个维度梳理中国的再通胀进程。

阶段一：过剩行业投资放缓，背后的结构更加重要

总体投资增速放缓，反内卷推出后固定资产投资下滑的背后可能掺杂了一定的技术性与统计层面因素，指标性相对更强的实际资本形成总额显示投资增速确有放缓，但并非塌陷 (Exhibit 2)，这与最终需求趋弱但整体仍具韧性的判断更为一致。

Exhibit 2: 实际资本形成总额增速相对平稳

分析：首先PPI是生产端指标，在 反内卷 的背景下PPI有边际改善是正常的，并没有扩散至其他领域中。因此 固定资产投资下滑的可参考性就不是很强了，参考实际资本形成总额更好些，上图2显示实际资本形成总额同比增速只是略有下降，这也验证了PPI的改善是结构性的，比如仅限于反内卷的产品或者近期很强势的大宗商品价格，而并非通缩的全面缓解。

结构至关重要，在房地产深度收缩的情况下，制造业投资或仍保持在相对可观水平，尽管从峰值水平已出现了明显的回撤，事实上制造业贷款增速虽已显著回落，但仍高于2012-2019年的水平(Exhibit 1)。

Exhibit 1: 尽管有所放缓，工业贷款增速仍表现出韧性

分析：房地产的收缩已经接近尾声，制造业扩张速度虽然已经大幅下降，但增速仍高于 2012-2019年的水平。 这意味着商品供给仍在缓慢增加，这将持续压制物价，差不多2025年及之前我们就一直处于这个状态。

阶段二：削减存量过剩产能力度有限，且偏向上游

煤炭及部分金属行业已出现限产举措，短期内推升上游价格，但其更多的是控产量而非退产能。与2015年相比此轮产能过剩行业有所不同，下游行业的产品差异化程度更高且民营部门竞争激烈使得行业协调较为困难，尚未看到广泛的产能退出或行业整合趋势。例如此前市场上流传的多晶硅产能整合基金，其最终规模和覆盖范围可能小于预期。

分析：随着反内卷的持续推动和国际大宗商品价格的持续走牛，部分上游商品价格出现了大幅改善，但此次反内卷受制于种种因素而推进较温和（比如反内卷以新兴行业为主，财政失业安置资金不足，民企相比国企更难协调等因素），最终的PPI全面转正不能仅靠反内卷来推动。

阶段三：提振需求仍需加强

以旧换新政策规模整体将与去年大体相当，社会福利更多是边际改善，在缺乏对居民消费更有力的拉动之下，企业的定价能力仍将受到约束。在房地产仍在调整的背景下，单纯依赖供给侧调整更可能实现的是跨行业的价格与利润再分配，而非广泛的价格回升。

Exhibit 5: 剔除黄金后的核心CPI趋弱

分析：既然通缩的改善不能仅靠供应端措施，那么就要着眼于需求端发力。今年以旧换新规模保持平稳，社会福利仅是边际改善，缺乏强力的消费拉动措施，虽然房地产的跌幅将在显著缩小，但拐点尚未到来，整体上居民仍处于去杠杆周期，消费意愿偏弱。

证据检验

PPI改善主要由上游驱动，对中下游的传导较为有限，近期价格回升主要集中在有色金属领域，成本向中下游的传导，仅限于少数关联度较高的行业(Exhibit 3)。

Exhibit 3: 近期PPI的回升主要由上游行业驱动

分析：上图可以清楚的看出PPI的边际改善由有色金属（及相关行业）和煤炭这两种资源驱动，除去有色和煤炭后的其他资源价格都是下跌的。而有色的上涨是世界范围内的AI革命（铜等工业金属）和美国国债信用危机（金等贵金属）造成的，并不能说明国内通缩有大的改善。

尽管出台了反内卷政策，下游行业利润率仍降至历史低位，反映出在需求偏弱的环境下，企业难以消化上游成本压力。完善后的产业政策仍支持战略性产能，意味着即便传统行业降温，总体投资仍将维持，这一点可从十五五规划中得到体现，文件将实现科技自立自强与国家安全定为首要目标，以及供应链中存在的一些脆弱性。

Exhibit 4: 成本压力导致下游利润空间受到挤压

分析：供给端的部分商品涨价不是国内需求拉动的，这种成本的刚性抬升在需求偏弱的时候可能不是好事，就像在你没钱的时候大米还涨价了一样。而且后续战略性行业将持续扩张，这意味着传统行业供求问题的优先级又要向后延一延，今年物价有大变化的概率不大。

核心结论：我们的基准情形仍为缓慢再通胀

近期PPI的改善意味着通胀水平将有所加速，但就业市场 和消费偏弱以及房地产等拖累项仍处于慢修复通道之中，因此局部价格改善是否持久仍有必要持续跟踪。基于上述判断，2026年为通缩缓解之年，而非再通胀之年。

分析：近期PPI的上涨是结构性的，宏观拖累项（房地产、就业、消费）仍处于缓慢修复中，所以相比于由有色驱动的PPI边际拉升，我们更需要关注CPI中与大宗相关性不大的那些消费类目价格的涨跌。

今年随着促销费力度的边际增强，相比2025年通缩将进一步得到缓解，但很难一步到位开启再通胀，对于准备购买传统资产（房产、消费股等）的投资者来说，今年仍需多看少动。