泡泡玛特的大跌和几个关注的问题——收入、存货、海外、现金流

今天来写一下泡泡玛特，自己一直在犹豫要不要开始买个股，所以买之前，得自己研究下。

泡泡玛特2025年财报后股价暴跌22%，业绩其实很炸裂。比如营收+185%、净利润+284%、毛利率72.1%。市盈率14倍。

看了一眼它今天最新的情况，现在的市值大概两千亿，比高点的时候下来了百分之五十以上。所以算不算是一个好的机会呢？

直觉上觉得不错，但是本着还是做data driven的decision，所以拉了一些数据研究。至少先看看能不能address一些自己concern的问题吧。

几个问题，一个是 收入 ，它在过去一年从去年三季度高点开始呈现下滑趋势，这会不会对未来造成负面影响？。

然后，很多报告提到它的 存货 增长会非常快，大幅高于收入增速，具体原因是什么？

第三个是它一直在推出海， 汇率 问题需要考虑。人民币近期走强明显，如果海外销售占比大，合并财务报表时可能会有财务压力吗？

最后是现金流，2025年频繁开店形成大量 资本开支 ，这部分是未来实际需要支出的资金，现金流是否健康？会不会因开店过多导致现金流断裂风险？

我大概想到这几个点，在下方逐个写写。

一、收入

从季度数据中能大致看出，该品牌在去年第三季度迎来了一轮爆发式增长。

主要是去年Q3发生了一次极具影响力的现象级事件——BlackPink成员Lisa在社交平台上分享了Labubu相关内容，直接带动Labubu在东南亚地区全面爆红，实现大范围破圈传播。

不过在三季度冲高之后，四季度整体又呈现出较为明显的回落趋势。

我觉得这可能是三个原因： 突然现象级的爆发 导致供应不上 ，公司有意的调控，以及国内需求的疲软

首先供应链，三季度需求集中爆发，快速消耗了大量现有库存（2025年年中的存货大概22亿）。

为了满足销售，后续产能需要重新排产，工厂生产排单物流运输，可能通常需要……我算他三个月吧。

那这个时候正好也是海外圣诞销售旺季，不少热门IP产品都陷入全球性缺货状态。一定程度上可以解释四季度增速放缓的原因。

按这个时间表，货品往往要到十二月底甚至次年一月才能通过海运抵达海外仓库，一方面，很多人买了但无法交收，另一方面，很多人会选择观望，等到不缺货时再买，这压制了四季度的收入。

其次，公司在Q3爆火之后需要做一些收缩。因为从相关的报道中间也可以看到，当时去年九月的时候，二手市场因为稀缺出现了很明显的炒作溢价，然后还是有很多舆论，尤其是负面的舆论，比如二手市场价格出现了崩盘，或者是Q4直播时说到的「79元太贵」。

导致舆论压力比较大。王宁在接受《中国企业家》采访时表示，

"全球爆火之后，我们始终保持着克制和冷静，没有加快产品推出的速度，也没有通过各种各样的途径消耗IP的价值。"

同时，公司在热度最高时主动推迟了LABUBU4.0系列的上线节奏，并减少了品牌联名活动。从这种角度来讲，Q4销量下降不能完全说明需求崩塌，可能也有公司"克制"策略的影响。

最后，四季度的消费疲软也是一个可能。我们拉一下分地区的营收增幅

从数据来看，Q4国内增速从Q3的185%-190%腰斩到75%。但海外的话，整体增幅都非常强劲，包括第四季度，海外收入占比提升了48%，也可以大概估出数据。

这个一方面可能有国内消费低迷的原因，另一方面也凸显出来审美疲劳的问题——很多研究和报道所诟病的IP依赖的结构性问题。

数据来源：

• H1数据：泡泡玛特2025年中期报告（官方披露）

• H2数据：中泰证券研报《泡泡玛特2025年年报点评》（2026-03-26）

从这个表可以看出，LABUBU下半年收入93.5亿元，占下半年总营收约40%，相比之下上半年仅占35%，也就是说，集中度过高了。但是当时被寄予厚望的Molly在2nd half还下降了，全年收入仅30亿元不到，远低于市场预期的46亿。

综合来看，Q4增速放缓是三重因素叠加：供应链错配（货在海上没赶上圣诞）+主动收缩（保价控量、牺牲短期业绩）+国内结构性疲软（消费分层、老IP衰退）。

前两个是短期问题，后一个需要更长时间的IP运营来验证。

如果长期没有另外一个单一IP能够达到20%的收入支撑，说明这是不太健康的。强烈的压注在了单一的IP上，如果它有一点点的下滑，就会对收入有很大的影响。

目前从增幅来看，比较有希望的是星星人，从去年的H2的销售数据也能看出增长潜力。去年下半年，星星人的销量是上半年的五倍，这是一个很明显的销量提升。

观察到的几个sign，比如情人节限定系列「怦然星动」一直缺货或者二手溢价，一季度也和喜茶弄了星星人联名推广进一步扩大影响力。

同时，线下在逛泡泡玛特的时候确实看到星星人的比例比去年初更加明显，有一些也有断货。

看了一些研报和新闻，至少在预期上， 星星人是目前最有希望接棒LABUBU的IP，因此，一季报的时候需要看看各类IP的运作的情况。

二、存货

第二个可能有concern的点，就是存货的快速上涨，因为存货在2025时候它的增长速度明显高过收入、利润的增长。

针对性地拉了一下资产负债表的数据。

从上面的数据，能有几个发现，当然首先是2025年该企业的各项关键指标都大幅向好，比如总资产规模与现金储备等核心资产项目。

不过呢，指标上变差两个，存货和周转天数，这两其实是一回事，放在一起说。

存货从15亿涨到55亿，涨幅259%，但收入增速只有180%。于是 就会有人开始担心存货囤的有点多了

实际上，但我始终觉得，静态的存货指标与收入的关联往往不能正确反映真实的财务运营情况，当然在财务分析中我们从公开的披露数据只能拿到这么多，那我们只能找更多的信息。

年报发布后，管理层在业绩会上专门解释了存货增长的原因：

1. 全球化扩张，海外占比从32%升到44%，海运加清关时间更长，货在途的时间就长了，得维持更高安全库存。

2. 新店备货，全球净增109家门店，海外95家，新开店得铺货。

3. 毛绒产品备货，毛绒收入+560%，假日季提前备货。

这三个原因里，前两个是「好事」，如果是真的，就是扩张带来的增长。理论上是可以通过数据来验证的。

不过中报披露了存货结构（产成品55%、原材料15%、在产品20%、发出商品10%），年报没披露。没法验证"在途产品"是不是明显增加了、"产成品"占比怎么变了，所以这是评价存货情况的一个信息差吧。

第三个是经营策略，没法交叉验证。

没法交叉验证，我们就只能靠信仰来投。因此先不做评价，只能再看看其他视角的数据。

三、海外收入的汇率敏感性

然后是说海外收入的汇率敏感性，2025年的汇兑损益是亏损了2.65亿，这一部分的汇兑损益大概主要是由于人民币升值，或者说海外的货币贬值所带来的。

泡泡玛特在海外收入占比从31.8%提升至43.8%，所以更容易受到人民币升值带来的负面影响。

我们试着来反推一下，人民币在2025年升值了4.2%，那按照汇率损益的金额全部是外币资产所带来的，那外币的货币金额大约是2.65亿 ÷ 0.042 ≈ 63亿元。根据财报外币应收账款：7.15亿元（Note 12披露货币结构），外币现金/存款约56亿元。

外币现金约56亿元，占现金类资产（172亿）约32.5%。这个比例低于海外收入占比43.8%。

可能的原因，一方面，外币回款提前结汇成人民币，另外一方面，管理层做了汇率对冲安排。但是因为年报未披露外汇套保安排的具体信息，所以我们只能从外币现金占比偏低这一点，瞎猜存在汇率管理措施。

后续需关注管理层在业绩会或后续财报中是否补充相关说明。不管哪个原因，至少说明一点，外汇风险暴露没有想象那么大。尤其是在管理层做了汇率对冲的情况下，实际敞口比账面数据要小。

四、自由现金流

管理层的业绩报告会上提到了，海外扩张在加速，包括门店数量。这涉及到门店装修、租金等资本投入，所以我们需要再看看自由现金流。

泡泡马特2025年经营现金流158.72亿，资本开支只有11.72亿，剩下158.72亿 -11.72亿=147亿元全是自由现金流。

额外需要考虑的是，租赁准则在过去几年发生了变化，也就是说所有租赁合同的租金没有被放在经营活动现金流中了。

按新的租赁准则，租金被拆成两部分：一部分是利息费用（0.82亿元），计入财务费用；另一部分是本金偿还，体现在筹资活动现金流里。但问题是，泡泡玛特全球门店630家，每年租金都要付的。

本金偿还这部分，其实也是维持门店运营必须花的钱，只是会计处理上不体现在经营现金流里。

所以我们来试着估计一下租金，也就是租赁负债本金偿还这部分，年报没有直接披露，我们从负债变动反推。租赁负债从9.65亿增加到28.62亿，净增加18.97亿，使用权资产从9.28亿增加到27.91亿，净增加18.63亿。两者差异不大，说明2025年新签租约和原有租约的还款基本平衡。按租赁负债规模28.62亿、平均租期5年估算，年本金偿还约6亿元。

按这个算，自由现金流=OCF-CapEx-租赁负债本金偿还=158.72亿-11.72亿-~6.00亿= ~141亿元

这么看，现金流数字还是不错，那然后来看质量， OCF/净利润2025年这个数字是，1.24倍。也就是说，泡泡玛特每赚1元净利润，实际收到了1.24元现金。横向对比下，茅台约1.0，腾讯约0.9。泡泡玛特这种现款现货+预收款的模式，决定了现金流始终好于利润。

闲着无聊，又用间接法算一下现金流。看看有没有什么finding。

净利润（归母）127.76亿元

+ 折旧与摊销 11.18亿元

- 存货增加 39.48亿元

- 应收账款增加 4.44亿元

- 预付款项增加 6.56亿元

+ 合同负债增加 8.73亿元

+ 应付账款增加 8.48亿元

+ 其他应付款增加 5.93亿元

= 经营活动现金流净额（OCF）158.72亿元

从明细项可以看到两个指标，一个是合同负债增加8.73亿，占了4季度收入近10%，这个说明消费者、经销商排队预付定金的情况，考虑到泡泡玛特退货率低，这一部分未来很大可能会编程收入。

另外一个是应付账款增加8.48亿，这个一般是占用上游代工厂资金，延期支付。

这两组合计贡献17.21亿元现金流增量 ，这不仅是反映公司在产业链中话语权，也在一定程度上对冲了存货占用的资金压力。

这么看来，一方面海外扩张肯定有足够的现金流和高覆盖，包括在乐园上的投入，另一方面存货也能够被上下游的供应链优势所对冲，所以从这个角度来看，我觉得存货的风险没有那么大。

另外，我们再来测算一下资本开支增长的问题。历史数据来看，资本开支占营收大概3%。比如，2024年资本开支5.17亿（占营收3.97%），2025年资本开支11.72亿（占营收3.16%）。

未来我们考虑乐园建设加速，资本开支占比假设提升至5%。

官方披露的乐园扩建计划包括：

• 北京乐园1.5期，2026年夏季开放（已在施工中）

• 北京乐园2期（2027年启动建设，增加SKULLPANDA和星星人主题）

• 上海乐园（占地12万平方米，预计2026年上半年试运营，总投资约18亿元）

• 深圳乐园（占地8万平方米，计划2027年开业）

管理层业绩指引给的今年营收增速20%，也就是预计371.2*1.2=445亿元，资本开支5%对应金额为22.25亿元，与上海乐园18亿总投资的数字差不多，拍个脑袋就按这个数算吧。

2025年公司分红约31.9亿元（每股2.38港元），分红率约25%，相比于去年的收益率是下降的，这可能是市场投资者的普遍不满的原因之一，但在年报公布后股价下跌，泡泡玛特公告了回购股份。我拉了一下2026年以来回购的数据，截至4月初，泡泡玛特回购股份金额大约有17.5亿。

这么一算，虽然分红率从35%降到25%，但加上回购后（34.7亿港元 + 回购17.44亿港元 = 约52亿港元），股东总回报比2024年更高的，相当于2025年净利润的约40%返还给股东。而且考虑到分红要交红利税，回购不需要，回购注销还会直接提升EPS，比分红更有效率。其实不管是从现金流还是股东回报，都不是特别大的问题。

五、买入情景分析

扯了这么多，最终决定要不要买呢，我们做个假设。

目前最新的泡泡玛特市值大约是2000亿。PE约14倍，管理层指引2026年增速20%，那么PEG约0.7。

假设利润也是20%增速，市值不变的情况下，PE会从14倍降到约11.7倍。

如果PEG从0.65修复到1.0，PE回到14倍，对应股价涨幅约43%。如果市场认可IP平台属性，PEG可能到1.2-1.5（对应PE 24~30倍），对应股价涨幅71%-114%。

我们再做个情景假设，按股价150块钱计：

情景一：乐观情景

假设条件：

• 2026年增速25%，IP多元化成功（LABUBU占比降至35%以下）

• 海外门店效率持续提升，美洲单店收入维持4000万+

• 存货周转天数回落到100天以下

• 市场重新定价为"IP平台公司"，PE修复至20-25倍

预期收益：

2026年净利润：160-170亿元

• PE 20倍 → 市值3200-3400亿港元 → 股价240-255港元

• PE 25倍 → 市值4000-4250亿港元 → 股价300-320港元

潜在涨幅：+60%至+110%

情景二：中性情景

假设条件：

• 2026年增速20%，符合管理层指引

• LABUBU占比维持38%-40%，新IP接力一般

• 存货周转天数115-120天，略有改善

• 市场维持"成长型消费股"定位，PE 15-18倍

预期收益：

2026年净利润：150-155亿元

• PE 15倍 → 市值2250-2325亿港元 → 股价170-175港元

• PE 18倍 → 市值2700-2790亿港元 → 股价200-210港元

潜在涨幅：+15%至+40%

情景三：悲观情景

假设条件：

• 2026年增速15%以下，LABUBU热度骤降

• 存货减值10-15亿元

• 海外门店效率不及预期，美洲单店收入跌至3000万以下

• 市场定位切换为"玩具零售商"，PE降至10-12倍

预期收益：

2026年净利润：140-145亿元（扣除存货减值后）

• PE 10倍 → 市值1400-1450亿港元 → 股价105-110港元

• PE 12倍 → 市值1680-1740亿港元 → 股价125-130港元

潜在跌幅：-15%至-30%

至于最终具体会走向哪个情景，那就不是单纯依靠财务分析就能精准预判和估算的了，还要去持续追踪企业在实际经营过程中的种种动态。我算是知道研究员在搞啥了。

所以，决定要不要买，更多的是依靠「信仰」了。

比如你对泡泡玛特未来发展抱有多大的信心，更复杂一点，我们可以去对于乐观、中性和悲观的情景做一个发生概率的假设。通过概率去算数学期望，去计算有多大概率会亏损，你的预期收益在哪个区间。

当然我觉得按照本身目前的经营状态来讲，发生乐观和中性的可能性肯定要比悲观的可能性要更高一点。

通过梳理，尽可能地去承担一份经过理性评估后的calculated risk。

PS：

当然最终还是不能说信仰这种屁话，那我们其实刚刚探讨了这么多，核心还是几个关键因素。

一个是单一IP的依赖， 除了Labubu以外，其他IP能否提高销售占比，这个需要关注半年报或后续经营数据。 这个不仅关系到存货的情况，也关系到市场对于它到底是一个玩具公司还是平台公司的定位判断。

另一个是利润增长的指引，也就是管理层的目标。目前20%只是对于营收的预测，但5月份的时候才会有更加robust的利润预测增速，那那个时候可以再来评估未来的增长，并且模型的各个参数也需要再做调整。

先这样吧。

作者 ：坦桑尼亚老云 | 编辑 ：栗加

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